【正文】 際稅率 對(duì)于那些折舊數(shù)額較大的資本密集型的公司而言，經(jīng)營現(xiàn)金流將遠(yuǎn)高于凈收益。由于未來增長給公司帶來的利益通常在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流時(shí)已經(jīng)加以考慮，所以在估計(jì)現(xiàn)金流時(shí)應(yīng)考慮產(chǎn)生增長的成本。 折舊和資本性支出之間的關(guān)系比較復(fù)雜，而且因公司所處的行業(yè)和增長階段的不同而各異通常，處于高速增長階段的公司的資本性支出要高于折舊，而處于穩(wěn)定增長階段的公司，資本性支出和折舊則比較接近。因?yàn)闋I運(yùn)資本所占用的資金不能被公司用于其他用途，所以營運(yùn)資本的變化會(huì)影響公司的現(xiàn)金流。在估計(jì)股權(quán)自由現(xiàn)金流時(shí)，應(yīng)該考慮公司營運(yùn)資本追加因素。用營運(yùn)資本占銷售額的比例衡量，零售公司比服務(wù)性公司對(duì)營運(yùn)資本的需要較大，因?yàn)樗鼈冇兄^高的存貨和信譽(yù)需要。一般而言，對(duì)于屬于同一行業(yè)的公司，增長率高的公司的營運(yùn)資本需求相應(yīng)較大。 例：估計(jì)無財(cái)務(wù)杠桿公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流：Cypress半導(dǎo)體公司 Cypress半導(dǎo)體公司無財(cái)務(wù)杠桿，主營業(yè)務(wù)是設(shè)計(jì)、改進(jìn)和制造多種用于工作站、主板和個(gè)人計(jì)算機(jī)的集成電路，1991年的凈收益為3420萬美元，1992年為300萬美元。二、有財(cái)務(wù)杠桿的公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流 有財(cái)務(wù)杠桿的公司除了要支付無財(cái)務(wù)杠桿公司的全部費(fèi)用之外，還要使用現(xiàn)金支付利息費(fèi)用和償還本金。 銷售收入 —經(jīng)營費(fèi)用 =利息、稅收、折舊、攤銷前收益（EBITDA） —折舊和攤銷 =利息稅前收益（EBIT） —利息費(fèi)用 =稅前收益 —所得稅 =凈收益 +折舊和攤銷 =經(jīng)營現(xiàn)金流 —優(yōu)先股股利 —營運(yùn)資本追加額 —償還本金 +新發(fā)行債務(wù)收入 =股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 債務(wù)的支付有不同的稅收處理。公司發(fā)行新債務(wù)的規(guī)模取決于公司管理層認(rèn)為當(dāng)前的財(cái)務(wù)杠桿比率是高于、低于或正好等于公司理想的財(cái)務(wù)杠桿比率。此時(shí)，公司股權(quán)自由現(xiàn)金流的計(jì)算可以進(jìn)一步簡(jiǎn)化。資本性支出和所需營運(yùn)資本將通過債務(wù)資本和股權(quán)資本的理想組合來進(jìn)行融資。因此，股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）將是負(fù)債比率δ的增函數(shù)。此時(shí)，股權(quán)自由現(xiàn)金流可計(jì)算如下： 凈收益 +折舊和攤銷 =經(jīng)營現(xiàn)金流 —資本性支出 —營運(yùn)資本追加額 —償還本金 +新發(fā)行債務(wù)收入 =股權(quán)資本自由現(xiàn)金流 如果公司決定提高財(cái)務(wù)杠桿比率，以便向目標(biāo)水平靠攏，則有： 新發(fā)行債務(wù)收入償還本金+δ（資本性支出+營運(yùn)資本追加額） 當(dāng)一家公司用較高比例的債務(wù)為其投資需求進(jìn)行融資時(shí)，其股權(quán)資本自由現(xiàn)金流將會(huì)超過已經(jīng)處于理想鈉現(xiàn)比率的公司的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流。財(cái)務(wù)杠桿比率超過理想水平的公司對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿比率超過理想水平的公司而言，如果它希望降低負(fù)債比率，那么它必須使用更高比例的股權(quán)資本作為投資所需的資金來源，而且，它還可能需要使用股權(quán)自由現(xiàn)金流來償付部分或全部的到期債務(wù)的本金。二、股權(quán)自由現(xiàn)金流與凈收益 在會(huì)計(jì)上，衡量股權(quán)資本投資者收益的指標(biāo)是凈收益。但在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)中，焦點(diǎn)集中于現(xiàn)金流。所以，那些已經(jīng)從當(dāng)期收益中扣除了非現(xiàn)金費(fèi)用的公司財(cái)務(wù)報(bào)表中，凈收益可能低于現(xiàn)金流。于是，那些需要高額資本性支出和營運(yùn)資本追加的高成長性公司的凈收益為正，且不斷增長，但股權(quán)自由現(xiàn)金流卻可能為負(fù)。第二節(jié) 公司自由現(xiàn)金流 公司的全部?jī)r(jià)值屬于公司各種權(quán)利要求者。因此，公司自由現(xiàn)金流是所有這些權(quán)利要求者的現(xiàn)金流的總和。其計(jì)算方法有兩種：一種是把公司不同的權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總在一起：權(quán)利要求者權(quán)利要求者的現(xiàn)金流貼現(xiàn)率股權(quán)資本投資者股權(quán)資本自由現(xiàn)金流股權(quán)資本成本債權(quán)人利息費(fèi)用（1稅率）+償還本金新發(fā)行債務(wù)稅后債務(wù)成本公司=股權(quán)資本投資者+債權(quán)人公司自由現(xiàn)金流=股權(quán)資本自由現(xiàn)金漢+利息費(fèi)用（1稅率）+償還本金新發(fā)行債務(wù)資本加權(quán)平均成本 另一種方法是從利息稅前收益（EBIT）開始計(jì)算，但得到的結(jié)果與第一種方法相同 EBIT（1稅率） +折舊 —資本性支出 —營運(yùn)資本追加額 =全部資本現(xiàn)金流 對(duì)于任何一個(gè)有財(cái)務(wù)杠桿的公司而言，公司自由現(xiàn)金流通常高于股權(quán)自由現(xiàn)金流。二、公司自由現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿和價(jià)值 由于公司自由現(xiàn)金流是償還債務(wù)之前的現(xiàn)金流，所以它不受負(fù)債比率的影響。當(dāng)公司的負(fù)債增加時(shí)，其資本加權(quán)平均成本也將發(fā)生變化，從而導(dǎo)致公司價(jià)值發(fā)生變化。第三節(jié) 通貨膨脹、現(xiàn)金流和價(jià)值通貨膨脹對(duì)價(jià)值的影響部分取決于通貨膨脹是否已被人們所預(yù)期，預(yù)期的通貨膨脹在計(jì)算價(jià)值時(shí)可以反映在現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率中，因此，價(jià)值會(huì)受到通貨膨脹的影響。估計(jì)名義現(xiàn)金流的過程要求分析人員不僅要估計(jì)總體價(jià)格水平的通貨膨脹率，而且還要估計(jì)公司所出售使用的商品和勞務(wù)的價(jià)格上漲情況以便估計(jì)公司的收入，還要估計(jì)原材料價(jià)格的變化來估計(jì)成本。如果使用金融市場(chǎng)利率作為計(jì)算貼現(xiàn)率的基礎(chǔ)，那么所得到的利率就是名義利率。因?yàn)檫@些利率已經(jīng)包了預(yù)期通貨膨脹①因素。實(shí)際現(xiàn)金流=名義現(xiàn)金流t/(1+E[I])i其中：E[It]=總體價(jià)格水平的預(yù)期通貨膨脹率 通貨膨脹對(duì)于實(shí)際現(xiàn)金流的影響將部分取決于公司出售的商品通貨膨脹率與公司所使用的資源的通貨膨脹率之間的差額。反之，實(shí)際現(xiàn)金流將減小。二、根據(jù)通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整后的現(xiàn)金流的貼現(xiàn)法則 預(yù)期通貨膨脹的簡(jiǎn)單法則是保證現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率相匹配。第四節(jié) 現(xiàn)金流和資產(chǎn)壽命 本講所討論的估計(jì)現(xiàn)金流的原則適用于所有類型的資產(chǎn)——金融資產(chǎn)，如股票、債券、不動(dòng)產(chǎn)及其他投資機(jī)會(huì)。本節(jié)介紹與資產(chǎn)壽命是有限還是無限有關(guān)的一些問題。但是，估價(jià)期限不同的資產(chǎn)，處理方法是不同的。對(duì)無限壽命的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，則要求估計(jì)資產(chǎn)的期未價(jià)值。在許多情況下，資產(chǎn)現(xiàn)值的很大部分來自期未價(jià)值，這就使得對(duì)期未價(jià)值的估計(jì)成為無限壽命資產(chǎn)整個(gè)估價(jià)中的核心部分。對(duì)于無限壽命資產(chǎn)的投資而言，折舊通常不只是局限在一項(xiàng)資產(chǎn)之上，而是基于一系列的資產(chǎn)投資，所以其折舊額不應(yīng)隨時(shí)間的推移而遞減。對(duì)于上述兩種不同壽命類型的資產(chǎn)，資本性支出也因目標(biāo)不同而各異，對(duì)有限壽命的資產(chǎn)來說，資本性支出的目的就是確保資產(chǎn)在壽命期內(nèi)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流；對(duì)于無限壽命的資產(chǎn)，資本性支出的目的不僅是為了保持現(xiàn)有的資產(chǎn)，而且還要?jiǎng)?chuàng)造新的資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)未來的增長，未來的增長率越高，資本性支出額也越大。但對(duì)于有限壽命的資產(chǎn)，其營運(yùn)資本必須在資產(chǎn)壽命結(jié)束時(shí)結(jié)清，對(duì)于無限壽命的資產(chǎn)，營運(yùn)資本將被本時(shí)期使用。總 結(jié) 本講介紹了估計(jì)現(xiàn)金流和在現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法中如何使用所估計(jì)現(xiàn)金流的基本原則。第四講 紅利貼現(xiàn)模型及其適用范圍條件 紅利貼現(xiàn)模型是股權(quán)自由現(xiàn)金流模型的特例， 因?yàn)椴豢赡軐?duì)現(xiàn)金紅利做出無限的預(yù)測(cè)，所以人們根據(jù)對(duì)未來增長率的不同假設(shè)構(gòu)造出了幾種不同形式的紅利貼現(xiàn)模型：一階段紅利模型、二階段紅利模型、三階段紅利模型。第一節(jié) 一般模型 投資者購買股票，通常期望獲得兩種現(xiàn)金流；持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期投資股票價(jià)格。 其中：DPSt=每股預(yù)期紅利 r=股票的要求收益率 這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理——任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。為得到預(yù)期紅利，我們可以對(duì)預(yù)期未來增長率和紅利支付率做某些假設(shè)。第二節(jié) 穩(wěn)定（Gordon）增長模型 Gordon增長模型可用來估計(jì)處于“穩(wěn)定狀態(tài)”的公司的價(jià)值，這些公司的紅利預(yù)計(jì)在一段很長的時(shí)間內(nèi)以某一穩(wěn)定的速度增長。當(dāng)我們估計(jì)一個(gè)“穩(wěn)定”的增長率時(shí)，有兩點(diǎn)值得關(guān)注：第一、因?yàn)楣绢A(yù)期的紅利增長率是永久持續(xù)下去的，所以公司其他的經(jīng)營指標(biāo)（包括凈收益）也將預(yù)期以同一速度增長。 第二個(gè)問題是關(guān)于什么樣的增長率才是合理的“穩(wěn)定”增長率。公司不可能在長時(shí)間內(nèi)以一個(gè)比公司所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體增長率高得多的速度增長。因?yàn)闆]有經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為這種情況不可能發(fā)生，所以就沒有理由不讓分析人員使用一個(gè)比名義經(jīng)濟(jì)增長率小得多的穩(wěn)定增長率來對(duì)公司進(jìn)行估價(jià)。如一家公司的平均增長率接近于穩(wěn)定增長率。之所以這樣說原因有兩個(gè)：第一，即使公司盈利是波動(dòng)的，其紅利仍然可能保持平滑，這樣公司紅利增長率不大可能受盈利增長率周期性變化的影響；第二，使用平均增長率而產(chǎn)是穩(wěn)定增長率對(duì)數(shù)學(xué)計(jì)算結(jié)果的影響很小。 例：在Gordon增長模型中價(jià)值對(duì)預(yù)期增長率的敏感性 考慮一只股票，貼現(xiàn)率為15%，預(yù)期永續(xù)增長率為8%，股票的價(jià)值為： 價(jià)值=（）= 如果使用14%的永續(xù)增長率時(shí)，股票的價(jià)值則為250美圓。第二節(jié) 兩階段紅利貼現(xiàn)模型 兩階段增長模型考慮了增長的兩個(gè)階段；增長率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定階段，在穩(wěn)定階段中公司的增長率平穩(wěn)，并預(yù)期長期保持不變。另外，紅利支付率必須與預(yù)期增長率相一致。一種預(yù)測(cè)新紅利支付率的方法是運(yùn)用第二講中描述的基本增長模型。 例：穩(wěn)定增長期紅利發(fā)放率的估計(jì)假設(shè)有一家公司在初始超常增長階段和穩(wěn)定增階段的ROA、紅利支付率、負(fù)債/權(quán)益比率如下：初始超常增長期穩(wěn)定增長期ROA20%16%紅利支付率20%?D/E利率10%8%增長率？8% 公司的所得稅稅率為40%。 穩(wěn)定增長階段公司的特點(diǎn)應(yīng)和穩(wěn)定性假設(shè)相一致。例如，認(rèn)為一家超常增長公司具有很高的β值是合理的，但是認(rèn)為公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后β值保持不變就不合理了。公司進(jìn)入穩(wěn)定增長階段后沒有相應(yīng)地調(diào)整這些輸入量可能會(huì)導(dǎo)致估價(jià)的重大錯(cuò)誤。第一個(gè)問題是如何確定超常增長階段的長度。雖然從理論上，超常增長階段持續(xù)的時(shí)間可以和產(chǎn)品生命周期以及存在的項(xiàng)目機(jī)會(huì)聯(lián)系在一起，但是把這些定性考慮的因素變成定量化的時(shí)間在實(shí)踐中還是很困難的。雖然這種增長率的突然轉(zhuǎn)變?cè)趯?shí)際中可能會(huì)發(fā)生，但是如果認(rèn)為從超常增長階段到穩(wěn)定增長階段的增長率變化是隨時(shí)間逐步發(fā)生的，則更符合現(xiàn)實(shí)。對(duì)此階段增長率的過高或過低預(yù)測(cè)將可能導(dǎo)致估價(jià)結(jié)果產(chǎn)生嚴(yán)重的誤差。例如，模型適用的一種情形是：一家公司擁有一種在未來幾年內(nèi)能夠產(chǎn)生出色盈利的產(chǎn)品專利權(quán)，在這段時(shí)期內(nèi)，預(yù)期公司將實(shí)現(xiàn)超常增長；一旦專利到期，預(yù)計(jì)公司將無法保持超常的增長率，從而進(jìn)入穩(wěn)定增長階段，另一種情形是：一家公司處于一個(gè)超常增長的行業(yè)，而這個(gè)行業(yè)之所以能夠超常增長，是因?yàn)榇嬖谥芨叩倪M(jìn)入壁壘（法律或必要的基礎(chǔ)設(shè)施所導(dǎo)致的），并預(yù)計(jì)這一進(jìn)入壁壘在今后幾年內(nèi)能夠繼續(xù)阻止新的進(jìn)入者進(jìn)入該行來。 增長率由初始階段較高的水平徒然降至穩(wěn)定增長率水平的假設(shè)也暗示著這一模型對(duì)那些在最初階段增長率適中的公司更加適用。問題指南：用兩階段紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估價(jià)會(huì)有什么問題 如果你從這一模型中得到價(jià)值過低，則原 因可能為： 公司在穩(wěn)定增長階段的紅利支付率太低（40%） 公司在穩(wěn)定增長階段的β值太高模型模型依據(jù)的假設(shè)是：收益增長率以一個(gè)很高的初始水平開始，在整個(gè)超常增長階段按線性下降（假定持續(xù)時(shí)間為2H），一直降到穩(wěn)定增長率（g）。下圖表明在H模型中預(yù)期增長率隨時(shí)間變化的情況。如果這一假定與實(shí)際情況偏差較小，則對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響不大；但是如果偏差較大的話，則可能會(huì)引發(fā)問題。模型的適用范圍增長率隨時(shí)間線性下降的模型適用于具有下列特征的公司：公司當(dāng)前的增長率較高，但是當(dāng)公司規(guī)模越來越大時(shí)，預(yù)期增長率將隨時(shí)間逐漸下降。然而，紅利支付率是常數(shù)的假設(shè)使它不適于用在當(dāng)前紅利很低或不支付紅利的公司。第四節(jié) 三階段紅利貼現(xiàn)模型 三階段紅利貼現(xiàn)模型結(jié)合了兩階段模型和H模型的特點(diǎn)。因?yàn)樗鼪]有對(duì)公司的紅利支付率強(qiáng)加任何限制，所以它是最普遍使用的紅利貼現(xiàn)模型。公司股票的價(jià)值是高增長階段、過渡階段的預(yù)期紅利的現(xiàn)值和最后穩(wěn)定增長階段開始時(shí)的最終價(jià)格的現(xiàn)值的總和。 假設(shè)前提 這一模型與其他類型在紅利貼模不同，不存在許多人為強(qiáng)加的限制條件。 模型的適用范圍 三階段模型的靈活性使它適用于任何一家增長率隨時(shí)間改變的同時(shí)。而該模型最適合的公司是：當(dāng)前正以超常的速率增長，并預(yù)期在一段初始階段內(nèi)將保持這一增長率，前后公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的消失導(dǎo)致增長率逐漸降低，直到穩(wěn)定增長階段的水平。 問題指南：使用三階段紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估價(jià)有什么問題？如果你的問題是如果你得到的價(jià)值過高： 穩(wěn)定增長階段的增長率太高。同時(shí)在計(jì)算過程中我們還可以看到FCFE與紅利之所以不同的原因以及這兩種貼現(xiàn)模型所具有的不同含義。當(dāng)我們把所有這些費(fèi)用從現(xiàn)金流入中扣除之后，余下的現(xiàn)金流就是股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。有一些公司奉行將其所有的FCFE都作為紅利支付給股東的政策，但大多數(shù)公司都或多或少地保留部分股權(quán)自由現(xiàn)金流。一般來說公司都不愿意變動(dòng)紅利支付額。所以人們認(rèn)為紅利具有粘性。如果一個(gè)公司預(yù)計(jì)其在將來所需的資本性支出會(huì)有所增加，那么它就不會(huì)把所有的FCFE當(dāng)作紅利派發(fā)給股東。 （c）稅收因素。并把多余的現(xiàn)金保留在企業(yè)內(nèi)部。公司經(jīng)常把紅利支付額作為其未來發(fā)展前景的信號(hào)：如果紅利增加。 第二節(jié) 穩(wěn)定增長（一階段）FCFE模型 如果公司一直處于穩(wěn)定增長階段，以一個(gè)不主烴的比率持續(xù)增長，那么這個(gè)公司就可以使用穩(wěn)定增長的FCFE模型進(jìn)行估價(jià)。模型中使用的增長率必須是合理的。作為一種通用規(guī)則，公司的穩(wěn)定增長率不會(huì)超過其所處的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率1——2個(gè)百分點(diǎn)以上。比如說：不允許公司的資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額：公司的資產(chǎn)也必須具有市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)（如果應(yīng)用CAPM模型，那么公司股權(quán)的β值應(yīng)與1相差不大）。 （b）股票的 值為1。 模型的適用性 像Gordon增長模型一樣，這個(gè)模型非常適用于那些增長率等于或者稍低于名義經(jīng)濟(jì)增長率的