【正文】 決策失誤，眾城實業(yè)外銷房銷售，經(jīng)營業(yè)績連續(xù)大幅度滑坡，、，%降至 %，%，%%，資產(chǎn)沉淀達(dá)兩億多。在轉(zhuǎn)讓前，前四名股東分別是陸家嘴企業(yè)、上海國際信托投資企業(yè)、中國建設(shè)銀行上海市分行第二營業(yè)部、中房上海房地產(chǎn)開發(fā)總企業(yè)，持股比例分別為 %、%、%%。(二) 選擇目標(biāo)企業(yè)的思考目前能夠成為“殼”的企業(yè)大多數(shù)是經(jīng)營陷入困境，主營業(yè)務(wù)較弱的企業(yè)。如何在這類績差的企業(yè)中選殼是很關(guān)鍵的。首先，中遠(yuǎn)置業(yè)根據(jù)自己并購動機(jī)與自身現(xiàn)狀，制定出適合自身的目標(biāo)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)：1． 行業(yè)相同或互補(bǔ)。由于行業(yè)相同或相近，企業(yè)之間易于融合，并購操作相對簡單易行。并購后企業(yè)一般不需要作過大的調(diào)整和改造。而且如果行業(yè)互補(bǔ)，相關(guān)的產(chǎn)、供、銷環(huán)節(jié)與渠道更易于擴(kuò)展，從而使并購后的企業(yè)能更快地形成規(guī)模，見到效益。2． 投資環(huán)境較好。如低廉的水電及土地使用價格，較好的地理位置，優(yōu)惠的投資政策，較為便利的交通等。3． 利用價值較高。如一定面積的閑置土地，可重新利用的廠房、辦公樓等建筑，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、科技項目、技術(shù)力量、行業(yè)競爭力等方面具有潛在的利用價值。4． 規(guī)模適中。這主要是相對并購企業(yè)而言的。規(guī)模太大，并購后無法消化；規(guī)模太小，從效益上講不合算，無法滿足自己的發(fā)展需要。因此，要充分考慮到目標(biāo)企業(yè)規(guī)模與企業(yè)的現(xiàn)有能力及發(fā)展規(guī)模的適應(yīng)性。中遠(yuǎn)置業(yè)之所以選擇眾城實業(yè)作為目標(biāo)企業(yè)：主要是出于以下幾個方面的考慮：1. 眾城實業(yè)屬于房地產(chǎn)類，與中遠(yuǎn)集團(tuán)陸上產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃“九五”期間在房地產(chǎn)業(yè)投資60億元的發(fā)展目標(biāo)相符。若收購成功，則可有效地探索以房地產(chǎn)業(yè)外部增長為突破口的新型增長道路。2. 眾城實業(yè)作為我國首批股份制改造企業(yè)之一，曾具有良好的投資價值和市場形象，雖然近幾年業(yè)績連續(xù)滑坡，但仍有潛在價值可挖掘。3. 眾城實業(yè)地處上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)繁華地段，這對中遠(yuǎn)集團(tuán)實施“登陸”戰(zhàn)略、落戶浦東具有重要的意義。眾城實業(yè)投資2億元在陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)建造的眾城大廈是浦東新區(qū)首幢落成的高級涉外寫字樓，這符合中遠(yuǎn)在上海登陸的形象和需要。若中遠(yuǎn)在陸家嘴再建一幢同等規(guī)格的寫字樓，不僅批地涉及的審批手續(xù)繁瑣，工期較長，而且，就成本而言，造價一定不止3億元，而收購眾城實業(yè)50％的股份也不超過3億元。因而在時間和成本上，并購都是十分劃算的。4. ，規(guī)模適中。5. 眾城實業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，人員較少，并且負(fù)債比率較低，只有25％左右，這有利于并購后的重組和整合。從本例來看，有如下幾點值得思考：1． 對被收購資產(chǎn)質(zhì)量的辯證性理解。資產(chǎn)質(zhì)量除了一般所指的盈利性和變現(xiàn)性外，還應(yīng)包括對資產(chǎn)的有效需求和人員的人數(shù)。對被收購方的資產(chǎn)有效需求是收購方的重要動力，而人員較少可以減少收購方的重組成本。2． 股權(quán)結(jié)構(gòu)的相對集中與分散。對于大宗國有法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓而言，股權(quán)保持相對集中，便于協(xié)議收購時減少談判對手和費(fèi)用，可以減少轉(zhuǎn)讓的難度。3． 具有獨特的區(qū)位優(yōu)勢。眾城實業(yè)地處上海浦東陸家嘴金融貿(mào)易開發(fā)區(qū)繁華地段．是上海市政府在20世紀(jì)90年代初，為加快開發(fā)、開放浦東建設(shè)步伐而新組建的股份制企業(yè)。企業(yè)所有資產(chǎn)集中分布在浦東新區(qū)的陸家嘴地區(qū)和外高橋保稅區(qū)，因此，它具有巨大的升值潛力。4． 可以享受優(yōu)惠政策。到目前為止，在上海浦東陸家嘴金融貿(mào)易開發(fā)區(qū)注冊并掛牌上市的上市企業(yè)共有兩家，它們是上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)股份有限企業(yè)和上海眾城實業(yè)股份有限企業(yè)。因此，眾城實業(yè)可以享受浦東新區(qū)眾多優(yōu)惠政策，例如：享受15%的企業(yè)所得稅；按投資項目和行業(yè)不同程度地享受減免稅，甚至退稅的優(yōu)惠政策等等。這些優(yōu)惠政策既有利于中遠(yuǎn)集團(tuán)在這一地區(qū)的發(fā)展，又可以通過今后對該上市企業(yè)的注資及資產(chǎn)重組，擴(kuò)大集團(tuán)內(nèi)企業(yè)間接分享這些優(yōu)惠政策，提高集團(tuán)整體的經(jīng)濟(jì)效益和市場競爭力。5． 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，資產(chǎn)質(zhì)量相對良好。眾城實業(yè)是目前國內(nèi)唯一一家被收購的房地產(chǎn)類“殼”企業(yè)，其資產(chǎn)主要由三幢高檔商住樓及三大地塊共15 000平方米的土地儲備組成，另外還有六家全資子企業(yè)(涉及餐飲、娛樂、貿(mào)易等)。從總體上看，眾城實業(yè)作為房地產(chǎn)企業(yè)，其資產(chǎn)質(zhì)量及經(jīng)營的連續(xù)性遠(yuǎn)好于工業(yè)、商業(yè)乃至綜合類行業(yè)的上市企業(yè)。因為導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)虧損或微利的直接原因是所建造的房產(chǎn)滯銷，一時難以套現(xiàn)。在接管眾城實業(yè)后，對其原有資產(chǎn)存量進(jìn)行大規(guī)模重組，從利用集團(tuán)企業(yè)優(yōu)勢和加大市場銷售力量人手，即可事半功倍地取得效果。6． 便于進(jìn)行資產(chǎn)重組，提高中遠(yuǎn)集團(tuán)在中國資本市場上的知名度。 (1) 首先，眾城實業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一以及人員較少，這是國內(nèi)其他殼企業(yè)難以同時具備的特點．這便于進(jìn)行資產(chǎn)重組。，企業(yè)人員(包括子企業(yè)經(jīng)理助理以上)共60余人,不存在社會富余人員和承擔(dān)老職工社會醫(yī)療保障等問題：從而有利于切實開展有效的資產(chǎn)重組和企業(yè)重整工作，在短時間內(nèi)實質(zhì)性地改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，恢復(fù)其市場融資功能。(2) 其次，可以切實地提高中遠(yuǎn)集團(tuán)在國內(nèi)資本市場上的知名度。圍繞兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，國內(nèi)證券市場有關(guān)各大媒體用了大量篇幅報道，各方專家就此展開各種形式的討論，使得中遠(yuǎn)集團(tuán)的知名度在國內(nèi)資本市場上提高了許多。第五章 并購目標(biāo)企業(yè)的估價一旦并購方企業(yè)確定了可能成為其并購目標(biāo)的企業(yè)，接下來進(jìn)行的工作就是建立一個它愿意支付的價格。根據(jù)這個價格，并購方企業(yè)再決定通過何種途徑去完成并購，即采用何種支付方式。對目標(biāo)企業(yè)的估價是進(jìn)行下一步談判的基礎(chǔ)。對目標(biāo)企業(yè)的分析及評估總需要以一定的數(shù)字表示出來，因此從這個角度看，估價也是在此之前評估工作的延續(xù)。第一節(jié) 并購價格分析方法所謂估價，指對目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)作出價值判斷。對目標(biāo)企業(yè)估價一般屬于資本預(yù)算的范疇。資本預(yù)算是一種成本——收益分析，即通過對收益和成本進(jìn)行合理衡量和評估來決定收益是否大于成本的方法。企業(yè)進(jìn)行并購得目的和動因多種多樣，與其目的相適應(yīng)，并購方進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)價格分析時的方法也有所不同。目前國際通行的目標(biāo)企業(yè)估價體系如圖所示。N并購后公司是否繼續(xù)經(jīng)營？資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法Y歷史資料未來資料市場比較法法收益法公開交易公司股價相似公司并購價格自由現(xiàn)金流量分析法清算價值標(biāo)準(zhǔn)凈產(chǎn)值價值標(biāo)準(zhǔn)重置價值標(biāo)準(zhǔn)市盈率模型法 市場比較法隱含著市場為次強(qiáng)式效率市場的假設(shè)。由于市場有效，股票價格基本上反映了投資人對目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量與風(fēng)險的預(yù)期。利用市場價值標(biāo)準(zhǔn)估算目標(biāo)企業(yè)，計算較為簡單且資料真實，可信度有所提高。比較標(biāo)準(zhǔn)分為兩種。 (—)公開交易公司價值 對上市公司而言，公司價值可視為由市場對其收益資本化后的價值反映。因此，利用公司的市盈率和收益資料就可以計算公司的市場價值，以同等級的上市公司為標(biāo)準(zhǔn)，股份制企業(yè)可對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估。使用這種方法對股份制企業(yè)管理部門和董事會要求較高，需要一定的經(jīng)驗與技巧。否則，就可能高估或低估目標(biāo)企業(yè)，并導(dǎo)致并購的失敗。 (二)相似公司最近并購價 股份制企業(yè)也可以選擇與目標(biāo)企業(yè)類似的公司的最近并購價格作為其估價的基礎(chǔ)。能否找到經(jīng)營情況、財務(wù)績效和規(guī)模都相似的公司是成功運(yùn)用此標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵。 市場比較法更多地依賴一個效率良好、發(fā)育完善的市場。雖然目前我國還不完全存在可運(yùn)用條件，但從未來發(fā)展的角度出發(fā)，該方法也不失為目標(biāo)企業(yè)價格分析的一種可行思路。拉巴帕特模型維斯頓模型圖51 目標(biāo)企業(yè)估價體系資料來源：作者自制下面將對體系中的各種方法進(jìn)行簡要闡述。一、 資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法 由于并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營，因此利用資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法估價適用于并購方意欲購買目標(biāo)企業(yè)某項資產(chǎn)或其他生產(chǎn)要素的情況。常用的計價標(biāo)準(zhǔn)有三種。(一) 清算價值 清算價值是指目標(biāo)企業(yè)清算出售，并購后目標(biāo)企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)凈值。清算價值是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)喪失增值能力情況下的資產(chǎn)估價方法。(二) 凈資產(chǎn)價值 凈資產(chǎn)價值是指資產(chǎn)總額減去負(fù)債后的目標(biāo)企業(yè)所有者權(quán)益的價值。這種估價方法不考慮現(xiàn)時資產(chǎn)市場價格的波動，也不考慮資產(chǎn)的收益狀況，因而是一種靜態(tài)的估價標(biāo)準(zhǔn)。我國企業(yè)并購活動中有不少收購方以賬面價值作為收購價格的實例。優(yōu)點是賬面價值取數(shù)方便，但是其缺點是只考慮了各種資產(chǎn)在入賬時的價值而脫離現(xiàn)實的市場價值。(三)重置價值重置價值是指將歷史成本標(biāo)準(zhǔn)換成重置成本標(biāo)準(zhǔn)，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計價基礎(chǔ)的價值。 利用重置成本對目標(biāo)企業(yè)估價還可以利用其市場價值。企業(yè)的市場價值與其重置成本的比率就是著名的托賓比率(Q)。 Q=企業(yè)市值（價值）／資產(chǎn)重置成本 如果一家企業(yè)的市值超過其重置成本，則表明該企業(yè)擁有某種未來增長機(jī)會，而超過的部分則是利用這些增長機(jī)會的價值。托賓認(rèn)為—家企業(yè)的價值由兩個部分構(gòu)成。 企業(yè)價值＝資產(chǎn)重置成本+增長機(jī)會價值 利用Q值評估目標(biāo)企業(yè)價值的困難之——就是標(biāo)準(zhǔn)Q值的選擇。即使企業(yè)從事相同的業(yè)務(wù)，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也有很大不同，此外，對目標(biāo)企業(yè)的成長機(jī)會的評價也并非易事。使用Q值進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)評估的局限性還在：廣大多數(shù)企業(yè)均以歷史成本編制財務(wù)報表，重置成本的有關(guān)資料不易獲得。在企業(yè)兼并與收購的實踐中，廣泛使用的是Q值的近似值，它等于市場價值與企業(yè)凈資產(chǎn)價值的比率。二、 市場比較法 市場比較法隱含著市場為次強(qiáng)式效率市場的假設(shè)。由于市場有效，股票價格基本上反映了投資人對目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量與風(fēng)險的預(yù)期。利用市場價值標(biāo)準(zhǔn)估算目標(biāo)企業(yè)，計算較為簡單且資料真實，可信度有所提高。比較標(biāo)準(zhǔn)分為兩種。(一) 公開交易企業(yè)價值 對上市企業(yè)而言，企業(yè)價值可視為由市場對其收益資本化后的價值反映。因此，利用企業(yè)的市盈率和收益資料就可以計算企業(yè)的市場價值，以同等級的上市企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，股份制企業(yè)可對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評估。使用這種方法對股份制企業(yè)管理部門和董事會要求較高，需要一定的經(jīng)驗與技巧。否則，就可能高估或低估目標(biāo)企業(yè)，并導(dǎo)致并購的失敗。(二) 相似企業(yè)最近并購價 股份制企業(yè)也可以選擇與目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)的最近并購價格作為其估價的基礎(chǔ)。能否找到經(jīng)營情況、財務(wù)績效和規(guī)模都相似的企業(yè)是成功運(yùn)用此標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵。 市場比較法更多地依賴一個效率良好、發(fā)育完善的市場。雖然目前我國還不完全存在可運(yùn)用條件，但從未來發(fā)展的角度出發(fā)，該方法不失為目標(biāo)企業(yè)價格分析的一種可行思路。三、 收益法(一) 市盈率模型法根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率確定其價值的方法。應(yīng)用步驟如下：1. 調(diào)查并調(diào)整目標(biāo)企業(yè)近期的利潤業(yè)績。對目標(biāo)企業(yè)凈利潤的分析，應(yīng)該考慮下列因素，并進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整：① 并購企業(yè)必須仔細(xì)考慮目標(biāo)企業(yè)所使用的會計政策。關(guān)注目標(biāo)企業(yè)是否存在濫用會計政策操縱利潤的行為，或者隨意調(diào)整會計政策使企業(yè)凈利潤缺乏必要的可比性。若有必要，需調(diào)整目標(biāo)企業(yè)已公布的利潤，使其與買方企業(yè)的會計政策一致。② 剔除非常項目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響。③ 調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成的利潤增減金額。2. 選擇并計算目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo)。最簡單的指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤，因為其最貼近目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前狀況。但是，如果考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動性，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)將更為適當(dāng)。實際上，對目標(biāo)企業(yè)的估價還應(yīng)當(dāng)更多地注重其被并購后的收益狀況。比如，當(dāng)并購企業(yè)在管理方面具有很強(qiáng)的優(yōu)勢時，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)被并購后在有效的管理下，也能獲得與并購企業(yè)同樣的資本收益率，那么以據(jù)此計算出目標(biāo)企業(yè)被并購后的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)，可能對企業(yè)并購決策更具有指導(dǎo)意義。3. 選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：在并購時點目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時必須確保在風(fēng)險和成長性方面的可比性，該標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購后的風(fēng)險——成長性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。同時，實際運(yùn)用中通常需要依據(jù)預(yù)期的結(jié)構(gòu)對上述標(biāo)準(zhǔn)加以調(diào)整。 4. 計算目標(biāo)企業(yè)的價值。目標(biāo)企業(yè)的價值=估價收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率本文通過以下示例簡要說明市盈率模型法的應(yīng)用。[例1]A企業(yè)擬橫向兼并同行業(yè)的B企業(yè)，假設(shè)雙方企業(yè)的長期負(fù)債利率均為10％，所得稅稅率均為50％。按照A企業(yè)現(xiàn)行會計政策對B企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況如下：表5—1 A、B兩企業(yè)2000年12月31日的簡化資產(chǎn)負(fù)債表 單位：萬元資 產(chǎn)A企業(yè)B企業(yè)負(fù)債與股東權(quán)益A企業(yè)B企業(yè)流動資產(chǎn)長期資產(chǎn)1 5001 000500250流動負(fù)債長期負(fù)債股東權(quán)益股本留存收益股東權(quán)益合計5005001 0005001500250100300100400資產(chǎn)總計2 500750負(fù)債與股東權(quán)益合計2 500750資料來源：作者自制表52 A、B企業(yè)2000年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo) 單位：萬元指 標(biāo)A企業(yè)B企業(yè) 2000年度經(jīng)營業(yè)績： 息稅前利潤 35060 減：利息 5010 稅前利潤 30050 減：所得稅 15050 稅后利潤 15025 其他指標(biāo)： 15025 資本收益率：息稅前利潤247。(長期負(fù)債+股東權(quán)益) %12% 利潤增長率 20%14% 近三年的平均利潤： 稅前 12544 稅后 6322市盈率1812資料來源：作者自制由于并購雙方處于同一行業(yè)，從并購企業(yè)角度出發(fā)，預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)到同樣的市盈率是合理的，所以A企業(yè)可以選擇其自身的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。在