【正文】 美國評值公司評估專家羅博特蘇博達(dá)1988年來華講學(xué)時，對該問題曾有這樣的兩段論述：1 中國企業(yè)管理培訓(xùn)中心編：《企業(yè)資產(chǎn)評估》，企業(yè)管理出版社，1989年7月第1版，第80──87頁。 “在股票市場上的股票價格，是指少量的股票在所有者之間轉(zhuǎn)手交易的價格。每一次股票的交易大概只占某公司全部股票的1%或更少。我們把這個稱為少數(shù)股權(quán)交易，或少數(shù)股權(quán)的股票價格?！薄霸谕鈬行┤艘淮钨徺I公司控制……以便控制公司。要購買控制股權(quán)的買主，必須付出高于平常少量股權(quán)交易中每股的價格。這種現(xiàn)象在美國是經(jīng)常發(fā)生的。我們買東西買多了享受價格優(yōu)惠，唯獨買股票，買多了反倒要收你的錢，因為你有了控股權(quán)……?！憋@然，羅氏的這些話描述了一種現(xiàn)象或事實（即購買控股權(quán)要支付溢價）。3． 隨行就市上市公司的并購價值由兩部分組成：（1）獨立價值──即并購宣布日之前（或并購消息泄露之前）的股票市價；（2）市場溢價。遺憾的是，雖然無人否認(rèn)市場溢價的存在，但事先對增量價值或控股權(quán)溢價進(jìn)行量化是非常困難的事情。故，主并企業(yè)在向目標(biāo)公司出價時，可以采用“隨行就市”的辦法。其實，在并購消息正式宣布之后（或在并購消息泄露之后），目標(biāo)公司的股票價格通常會有所提高。在有效的資本市場上，__合并宣布之日前后股票價格的差額反映了投資者對合并增量價值的合理預(yù)期，或者對控股權(quán)溢價的一致判斷。所以，主并企業(yè)往往按照合并宣布之日后的價格（或適當(dāng)提高）收購目標(biāo)公司的股票。（二） 非上市公司之估價1并宣布之日前后股票價格的差額反映了投資者對合并增量價值的合理預(yù)________________________________________________________________________________________________．基本步驟非上市公司之估價往往采用類比法，類比法又稱市場成交價格比較法。其基本原理為：處于同一行業(yè)的某些公司應(yīng)該擁有共同或類似的財務(wù)特征，所以某些上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)可用于推斷同行業(yè)內(nèi)非上市公司的價值。類比法的基本步驟是：（1） 確定一組“參照公司”（parable firm，即與被估企業(yè)在產(chǎn)業(yè)、部門、規(guī)模等方面相匹配的上市公司）。（2） 確定估價參數(shù)?？晒┻x擇的參數(shù)一般有：盈利額、帳面價值、毛收入等。（3） 將各參照公司的股票市價與所選參數(shù)相對比，得出其各自的估價比率（Valuation Ratio）。根據(jù)所選參數(shù)不同，估價比率可能是：a、 股票市價與盈利額之比率（price/earnings ratio），簡稱P/E值；b、 股票市價與帳面價值之比率（price/book value ratio），簡稱P/B值；c、 股票市價與收入之比率（price/sales ratio），簡稱P/S值；等等。 （4）將各參照公司的估價比率加以平均，并根據(jù)被估企業(yè)的具體情況作適當(dāng)調(diào)整，得出被估企業(yè)的評估比率。 （5）按下列公式確定被估企業(yè)的“市場價值”（用V表示）a、 V=被估企業(yè)的P/E值被估企業(yè)的盈利額；b、 V=被估企業(yè)的P/B值被估企業(yè)的帳面價值；c、 V=被估企業(yè)的P/S值被估企業(yè)的銷售額；等等。 （6）按下列公式確定被估企業(yè)的“并購價值”：并購價值=被估企業(yè)的市場價值＋適當(dāng)?shù)氖袌鲆鐑r－適當(dāng)?shù)牧鲃有哉蹆r2． 市場溢價上文第五步得出的是被估企業(yè)的“市場價值”，它具有以下特征：（1） 它沒有包括合并可能產(chǎn)生的增量價值；（2） 它沒有考慮控股權(quán)溢價。被估企業(yè)的估價比率是以各參照公司的估價比率為基礎(chǔ)而確定的。而在計算各參照公司的估計比率時，所用的股票價格則是少量股票在股東之間轉(zhuǎn)手交易的價格──即“少數(shù)股權(quán)的股票價格”。但是，主并企業(yè)要實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的并購，必須取得其全部股權(quán)或多數(shù)股權(quán)。因而在確定目標(biāo)企業(yè)的并購價值時，需要考慮控股權(quán)溢價問題。如前所述，事先對合并的增量價值或控股權(quán)溢價（通稱市場溢價）進(jìn)行量化是一件極為復(fù)雜的事情。因而在實際操作中，估價者一般根據(jù)過去類似的并購案例確定市場溢價；顯然，這是目標(biāo)企業(yè)價值評估中一個充滿主觀或隨意性的問題。在美國，有一些出版物定期公布已發(fā)生并購案例的市場溢價。例如，根據(jù)Mergerstat Review或其他出版物的報道，控股權(quán)溢價通常在20%到50%左右。1 Mergerstat Review 1990，1991，pp1p91gerstat Review 1990_________________________________________________________________________________________________________．100──101 （marketability discount）上市公司的股票具有自由、活躍的交易市場，其流動性或變現(xiàn)能力（marketability/liquidity）一般不成問題。而非上市公司的股權(quán)則不存在自由買賣或充分交易的市場，因而會存在不同程度的流動性問題。例如，若此類公司的業(yè)主欲出售其股權(quán)，就必須花時間尋找買主、與買主進(jìn)行討價還價，履行較為復(fù)雜的法律手續(xù)等。因而，非上市公司的股權(quán)價值一般會低于在其它方面與之完全相同的上市公司的股權(quán)價值──這就是“流動性折價”。在類比法下，我們參照上市公司的股票市價對非上市公司的股權(quán)進(jìn)行估價?；静襟E中的第（5）步得出的是非上市公司的市場價值──此時，我們尚未考慮兩類公司的股權(quán)在流動性方面的差異。為了客觀反映非上市公司股權(quán)流動性之缺乏（lack of marketability），就需要在“市場價值”的基礎(chǔ)上酌情打一折扣。Shannon P價值“etaiquidity_________________________________________________________________________________________________________Pratt在《企業(yè)評估》一書中寫道： 1 Valuing A Business:The Anaysis and Appraisal of Closely Held Companies/Shannon ,2th edition,1989, p118“多年來，企業(yè)估價中的流動性問題越來越受到重視。大量事實表明：非上市公司的股權(quán)因缺乏流動性而被打了至少35%的折扣……?！盠eslie Livens在《股份估價手冊》一書中談到非上市公司的估價時，認(rèn)為：2 Share Valuation Handbook：Handbook：Techniques for The Valuatio of Shares in Private Companiess/Leslie Livens，Published by Fourmat “……對持股比例為50%42]hed by Fourmat Publishingtend Appraisal of Closely Held Companiess________________________________________________________~75%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在25%到15%之間；對持股比例為75%~90%的多數(shù)股權(quán)，折扣率應(yīng)在15%%之間；對持股比例為90%以上者，折扣率應(yīng)在5%到10%之間?！敝鞑⑵髽I(yè)要實現(xiàn)對目標(biāo)企業(yè)的并購，需要購買其多數(shù)股權(quán)或全部股權(quán)。在類比法下，這些股權(quán)不僅存在流動性折價問題，而且同時存在市場溢價（增量價值或控股權(quán)溢價）問題。由于流動性折價和市場溢價的事先“量化”充滿了主觀性和隨意性，所以有人主張對這兩方面同時不予考慮，即：假設(shè)流動性折價和市場溢價恰好相互抵消。這樣，被估企業(yè)的并購價值就是其“市場價值”了。4. 利用類比法應(yīng)注意的兩個問題（1） 估價參數(shù)的可比性所選各參照公司與被估企業(yè)的估價參數(shù)（盈利額、帳面價值、收入等）應(yīng)具備可比性。如，若打算采用最近5年的平均盈利評估目標(biāo)企業(yè)的價值，那么在計算各參照公司的P/E值時，所用的盈利額也應(yīng)該是最近5年的平均盈利。此外，各公司所選用的會計政策可能有較大不同，如：被估企業(yè)出于避稅之目的，可能傾向于比較穩(wěn)健的會計政策，而各參照公司（上市公司）為取悅于股東可能采取比較激進(jìn)的會計政策。為了使各公司的盈利額、帳面價值或毛收入等具備可比性，估價者需要對其會計政策作適當(dāng)調(diào)整。（2） 估價比率的適當(dāng)調(diào)整各參照公司平均的估價比率經(jīng)過適當(dāng)調(diào)整后，才能作為被估企業(yè)的估價比率，因為被估企業(yè)的“預(yù)期增長率”、“風(fēng)險”及其他方面不可能與各參照公司的平均狀況完全相同。如果被估企業(yè)的預(yù)期增長率大于（或小于）各參照公司平均的估價比率；另一方面，若被估企業(yè)的風(fēng)險高于（或低于）各參照公司的平均風(fēng)險，則其估價比率就應(yīng)大于（或小于）各參照公司平均的估價比率。不過，這種調(diào)整具有較大的主觀性和隨意性。類比法簡單、易用，且可以很快得出估價結(jié)果。但該法有兩個明顯缺點：（1） 該法的關(guān)鍵是選擇合適的參照公司，但卻沒有兩個企業(yè)會在“預(yù)期增長率”和“風(fēng)險”等各方面恰好相似。因而，參照公司的定義和選擇都是非常主觀的。（2） 該法是以健全有效的資本市場為前提的。若市場對各參照公司（上市公司）的估價存在系統(tǒng)性偏差或錯誤，則據(jù)以得出的被估企業(yè)的價值也是錯誤的。如：若市場高估了所有的參照公司，那么用它們平均的估價比率評估目標(biāo)企業(yè)會得出高估的結(jié)果。相比而言，DCF估價法是以被估企業(yè)自身的特有風(fēng)險、增長率和現(xiàn)金流量為依據(jù)的，因而較少受到市場錯誤估價的影響。（三）案例法：從并購市場上尋找可比案例1． 基本步驟類比法參考的是各參照公司的股票在二級市場上的日常交易價格。而在案例法下，需要參考類似企業(yè)在并購市場上的整體買賣價格──即并購價格。其基本步驟是：（1） 選擇一組已實際發(fā)生的“交易”──即并購案例，這些“交易”中的被購或被并企業(yè)應(yīng)該與被估企業(yè)有著類似的經(jīng)營活動、財務(wù)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險特征和盈利前景等。我們稱這一組交易為“可比交易”。（2） 將各“可比交易”的實際成交價格（用AP表示）與該交易中被購或被并企業(yè)的特定參數(shù)（如盈利額、帳面價值、毛收入等）相對比，求得一個“并購價值倍數(shù)”，如盈利倍數(shù)（AP/盈利額）、帳面價值倍數(shù)（AP/帳面價值）、收入倍數(shù)（AP/毛收入）等。（3） 將各可比交易中特定的“并購價值倍數(shù)”進(jìn)行平均，并根據(jù)被估企業(yè)（目標(biāo)企業(yè)）的具體情況作適當(dāng)調(diào)整，得出被估企業(yè)的并購價值倍數(shù)。（4） 按下式確定被估企業(yè)的并購價值： 并購價值=被估企業(yè)的并購價值倍數(shù)相應(yīng)的估價參數(shù)（如盈利額、帳面價值、毛收入等）。2—/價值倍數(shù)“常交易價格。而在案例法下，我們需要參考類似企業(yè)的________________________________________________________________________________________________．簡單評價案例法下，“并購價值倍數(shù)”是根據(jù)各可比交易的實際并購價格計算的，而實際并購價格是交易雙方討價還價的結(jié)果，它已經(jīng)反映了“控股權(quán)溢價”等因素。因而，估價者無須專門考慮被估企業(yè)的市場溢價問題。案例法的缺點是顯而易見的。嚴(yán)格來說：在并購市場上，每一起“交易”都是獨一無二的，因而在實踐中很難找到恰當(dāng)?shù)摹翱杀冉灰住?。一個急需某種專門技術(shù)的主并企業(yè)可能不惜以高價兼并擁有該項技術(shù)的目標(biāo)企業(yè)，但這并不意味著所有與該目標(biāo)企業(yè)相類似的公司都有同等的并購價值，因為每一起并購都有其特殊的動機，何況因事過境遷，當(dāng)初的交易條件不可能重復(fù)出現(xiàn)。此外，我們還應(yīng)看到：并購市場往往比股票市場缺少“效率”，來自并購市場的價格數(shù)據(jù)可能與公司的內(nèi)在價值相去甚遠(yuǎn)。例如，近年來愈演愈烈的“收購大戰(zhàn)”已使許多企業(yè)的并購價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出“合理”的水平。六、資產(chǎn)評估模式在國內(nèi)，我們一般采用資產(chǎn)評估模式確定目標(biāo)企業(yè)的并購價值。在我國政府頒布的相關(guān)法規(guī)中，“企業(yè)兼并”總是與“資產(chǎn)評估”相聯(lián)系。如，財政部發(fā)布的《企業(yè)兼并有關(guān)財務(wù)問題的暫行規(guī)定》（1996年8月20日）第五條為“被兼并企業(yè)應(yīng)在財產(chǎn)清查的基礎(chǔ)上，按國家有關(guān)規(guī)定，由法定資產(chǎn)評估機構(gòu)對其財產(chǎn)評估作價，報國有資產(chǎn)管理部門審批、確認(rèn)，……?！钡谄邨l規(guī)定：“被兼并企業(yè)的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓底價，應(yīng)以審批確認(rèn)的資產(chǎn)評估凈值為依據(jù)，綜合考慮被兼并企業(yè)職工、資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)狀況等因素后合理核定?！辟Y產(chǎn)評估是運用經(jīng)濟、財會法律、稅務(wù)等方面的知識與技能在進(jìn)行大量的調(diào)查、評審和分析的基礎(chǔ)上，對公司的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的科學(xué)分析與評估。具體地說，資產(chǎn)評估是指由專門機構(gòu)和人員，依據(jù)國家規(guī)定和有關(guān)資料，根據(jù)特定的目的，遵循適用的原則和標(biāo)準(zhǔn)，按照法定的程序，運用科學(xué)的方法，對資產(chǎn)進(jìn)行評定和估價的過程。 資產(chǎn)評估作為對公司資產(chǎn)價格評定估算的過程與管理活動，具有以下幾個基本特征：；；。資產(chǎn)評估模式是指通過對目標(biāo)企業(yè)所有資產(chǎn)進(jìn)行估價的方式來評估目標(biāo)企業(yè)的價值。在資產(chǎn)評估模式下，所有的資產(chǎn)和負(fù)債按現(xiàn)時價值進(jìn)行重新計量，然后按以下公式確定目標(biāo)企業(yè)的并購價值，是一種單項（資產(chǎn)）重估模式。實際上從會計計量的角度看，資產(chǎn)評估事實上是按現(xiàn)時價值對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的重新表述。目標(biāo)企業(yè)并購價值=目標(biāo)企業(yè)所有資產(chǎn)的現(xiàn)時價值之和目標(biāo)企業(yè)所有負(fù)債的現(xiàn)時價值之和資產(chǎn)評估模式可以說是基于這樣的假設(shè)：企業(yè)是一系列資產(chǎn)的集合體，企業(yè)的價值取決于企業(yè)構(gòu)成要素資產(chǎn)的單項評估的加和，即1＋1=2。在西方國家，對企業(yè)整體價值或股權(quán)價值的評估極少采用資產(chǎn)評估模式，因為企業(yè)被看作是“活的機構(gòu)”，而不是“死的資產(chǎn)”的簡單堆積。正如美國評估專家羅博特蘇博達(dá)所說1 中國企業(yè)管理培訓(xùn)中心編：《企業(yè)資產(chǎn)評估》，企業(yè)管理出版社，1989年7月第1版，第63頁。：“什么是企業(yè)？在美國也有一些讓人糊涂的提法，這對評估企業(yè)是有影響的?！髽I(yè)是活的，是有生命的整體，要求資產(chǎn)的整體性?！敝袊鐣茖W(xué)院盛洪認(rèn)為2 盛洪，“買產(chǎn)權(quán)還是買資產(chǎn)”，載于中華工商時報1997年4月5日。：“……購買企業(yè)是買豬，而不是買豬肉。這中間的區(qū)別在于，是把企業(yè)看作是由物質(zhì)組成的財產(chǎn)，還是把它看成是由人組成的運轉(zhuǎn)著的組織；是不同生產(chǎn)要素的簡單堆積，還是一個有機的整體？一個運轉(zhuǎn)著