【正文】 的方法求期望） 假設條件： ?金融資產價格服從對數(shù)正態(tài)分布 。對其均有利。當投資者預測某商品或資產的未來市場價格將有較大波動。當將某項目的資產在外部市場上出售時，該項目的市場價值就是放棄期權的價值；而當將這些資產用到公司別的領域時，其機會成本就是放棄期權的價值。 ? 收縮期權 指企業(yè)在面臨市場實際環(huán)境比預期相差較遠的狀況下，擁有縮減或撤出 原有投資的權利，這樣可以減少損失 ? ? 轉換期權 在房地產項目的實施過程中，有能力的開發(fā)商可以根據(jù)外部環(huán)境的變化 進行投入要素或產品的轉換，如根據(jù)市場需求，產品可以在工業(yè)、商業(yè)、 寫字樓、住宅用途之間進行轉換。 ? 當不存在任何期權或雖存在期權但不確定性非常小時，傳統(tǒng)工具的應用效果很好，特別是即使沒有進一步投資，也能提供穩(wěn)態(tài)趨勢的現(xiàn)金流的業(yè)務（ cash cow ,現(xiàn)金奶牛業(yè)務）；而在不確定性較強、實施路徑可能有較多分叉的灰色區(qū)域決策的情況下使用實物期權方法的效果較好： ? （ 1）存在或有投資決策，而沒有其它方法可以正確估價這種類型機會的價值時； ? （ 2）當不確定性足夠大時，使得最明智的做法是等待以獲取更多信息，以避免對不可逆投資（一但確定就不可能毫無損失地收回的投資）產生遺憾； ? （ 3）當價值看起來是由未來增長期權的可能性而不是由當前現(xiàn)金流決定時； ? （ 4）當不確定性足夠大、必須考慮靈活性時，只有實物期權方法可正確估價靈活性的投資； ? （ 5）在執(zhí)行過程中需要修正決策的項目和中間戰(zhàn)略需要調整時。在大多數(shù)場合，各種實物期權存在著一定的相關性，這種相關性不僅表現(xiàn)在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而且表現(xiàn)在多個投資項目之間的相互關聯(lián)。不僅作為實物期權標的物的實物資產一般不存在交易市場，而且實物期權本身也不大可能進行市場交易； ? (2)非獨占性。這要看項目不確定性的大小，不確定性越大則期權價值越大 ? 金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具，而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。而后，根據(jù)項目價值的變化決定是否投入第二階段的資金（即執(zhí)行期權），如果項目價值大于第二階段的投入，則可執(zhí)行該增長期權，否則可推遲第二階段的投入以等待獲取新的更有利的信息，這時投資項目就有了一種看漲期權。該增長期權的標的資產為項目價值 V，它等價于金融期權的標的資產 —— 股票的價格 S。 ? Stewart Myers指出一個投資方案其產生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。 ? 1977年， MIT斯隆管理學院的 Stewart Myers教授，首先認識到金融期權在實物投資決策中的應用，并用“實物期權”這個術語來刻畫金融期權與公司戰(zhàn)略性計劃之間的差別。邁爾斯（ Myers， 1977）首先指出，當投資對象是高度不確定的項目時，傳統(tǒng)凈現(xiàn)值理論低估了實際投資。隨著新的市場信息的不斷出現(xiàn)，在市場條件好時，投資者可以來取擴張經(jīng)營策略；在市場條件不好時，可取收縮策略，一方面可以控制投資風險，避免損失；另一方面，又可以不失去未來的投資機會，以獲取更大的利潤。美式期權，是指可以在成交后有效期內任何一天被執(zhí)行的期權，多為場外交易所采用。但在期權交易場所內，任何一只股票都要歸入一個特定的有效周期，有效周期可分為這樣幾種：①一月、四月、七月、十月；②二月、五月、八月和十一月；③三月、六月、九月和十二月。例如，一張標準的期權合約所買賣股票的數(shù)量為 100股，但在一些交易所亦有例外，如在香港交易所交易的期權合約，其標的股票的數(shù)量等于該股票每手的買賣數(shù)量。一般來說，在某種期權剛開始交易時，每一種期權合約都會按照一定的間距給出幾個不同的執(zhí)行價格，然后根據(jù)標的資產的變動適時增加。所以，期權有股票期權、股票指數(shù)期權、外匯期權、利率期權、期貨期權等，它們通常在證券交易所、期權交易所、期貨交易所掛牌交易，當然，也有場外交易。當期權買方預期標的物價格會超出執(zhí)行價格時，他就會買進看漲期權，相反就會買進看跌期權。期權的買方支付的期權價格，即買方為獲得期權而付給期權賣方的費用。實際操作過程中絕大多數(shù)合約在到期之前已被平倉（此處指的是美式期權，歐式期權則必須到合約到期日執(zhí)行）。合約買入者或持有者以支付保證金 —— 期權費 的方式擁有權利；合約賣出者或立權者收取期權費，在買入者希望行權時，必須履行義務。在期權的交易時，購買期權的合約方稱作買方，而出售合約的一方則叫做賣方；買方即是權利的受讓人，而賣方則是必須履行買方行使權利的義務人。林笑晨 ? 期權（ Option），它是在期貨的基礎上產生的一種金融工具。 ? 期權主要可分為買方期權（ Call Option）和賣方期權（ Put Option），前者也稱為看漲期權或認購期權，后者也稱為看空期權或認沽期權。 ? 期權交易為投資行為的輔助手段。 ? 期權主要有如下幾個構成因素：① 執(zhí)行價格 （又稱履約價格、敲定價格 〕 。③ 履約保證金 。 ? 每一期權合約都包括四個特別的項目：標的資產、期權行使價、數(shù)量和行使時限。 ? ? 期權行使價（ Strike Price 或 Exercise Price） ? 在行使期權時，用以買賣標的資產的價格。至于每一種期權有多少個執(zhí)行價格，取決于該標的資產的價格波動情況。 ? ? 行使時限（到期日）（ Expiration date 或 Expiry date） ? 每一期權合約具有有效的行使期限，如果超過這一期限，期權合約即失效。它們分別稱為一月周期、二月周期和三月周期。 ? 當存在不確定性時，期權是有價值的 —— 期權意味著你可以在看到事情是如何發(fā)展之后，再制定決策的機會。因此，投資者具有的這些可變柔性經(jīng)營策略具有一定的價值，在對具體項目進行評估時，要充分考慮這些可變經(jīng)營策略的價值，否則會低估這些項目的價值，以至于失去一些較好的投資機會和投資項目。 ? 實物期權的概念來自于金融期權，期權定價理論的核心模型是 BlackScholes模型，該模型運用數(shù)量分析方法，并由這一規(guī)律確定這種資產的衍生證券（如股票期權）的當前價值，即 期權定價 。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實物期權的思想方法不是集中于對單一的現(xiàn)金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，即現(xiàn)金流的所有可能變化范圍，用概率的語言來描述，就是項目未來現(xiàn)金流的概率分布狀況。也就是說企業(yè)可以取得一個權利，在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。獲得該增長期權的成本為投資項目的第一階段投入，這可等價于金融期權的價格 p。 在公司面臨不確定性的市場環(huán)境下，實物期權的價值來源于公司戰(zhàn)略決策的相應調整。因此，實物期權是相對金融期權來說的，它與金融期權相似但并非相同。許多實物期權不具備所有權的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。表 1列示了實物期權與金融期權的具體比較。 ? 延遲投資期權 也稱為等待期權。顯然這為企業(yè)的項目營運提供了機動性， 為企業(yè)適應市場或競爭環(huán)境變化提供有利工具。有時放棄期權隱藏于整體預測中：一般而言繼續(xù)經(jīng)營可能更可取，而在一些情況下終止可能更好。并且波動方向捉摸不定時。 實物期權 金融期權 期權的交易市場 不存在 存在 不確定的來源 多重的不確定 有限的不確定 市場特性 不完全市場復制組合難構造 完全市場復制組合容易構造 標的資產 標的資產不在市場上交易 需要類似證券 標的資產在金融市場交易 標的資產價格 不能從市場上直接得到 市場價格 期權的執(zhí)行時間 不確定 容易確定 波動率 較難估計 可根據(jù)市場價格波動估計 期權執(zhí)行價格 不確定 合約規(guī)定 價值漏損 難以估計 較易估計 期權的獨占性 常有分享性 獨占性強 期權之間的交互性 廣泛的交互作用 一般不存在交互作用 ? 實物期權和金融期權相似對照表 項 目 金融期權 實物期權 S 標的資產當前市場價值 項目預期現(xiàn)金流現(xiàn)值 X 執(zhí)行價格 投資成本 T 距到期日時間 距喪失投資機會時間 R 無風險利率 無風險利率 σ 標的資產價格的波動率 項目價值的波動率 ? 偏微分法： BlackScholes模型。 ?在期權有效期內 ,無風險利率和金融資產收益變量是恒定的 。 ? Black— Scholes微分方程： CrSS CSCSrtC ff ????????? 222221 ?? 歐式看漲期權的價格可通過下式計算： ? 其中 ttrXSd f??????? )()/ln( 201 tdttrXSd f ???????? ???1202)()/ln(標的資產的未來價格只有上漲或下跌兩種情況 標的資產的未來價格上漲或下跌的報酬率己知，且投資人能利用現(xiàn)貨市場及資金借貸市場，建立與期權報酬變動完全相同之對沖資產組合 無摩