【正文】 ③ 息稅前利潤（ EBIT） 。 ⑤ 凈現(xiàn)金流（ Free Cash Flow） 非財務乘數(shù)：部分行業(yè)，如： ① 電力行業(yè)的發(fā)電量 ； ② 電信和廣電行業(yè)的可收費用戶數(shù) ； ③ 網(wǎng)站的用戶數(shù)、點擊量 ； ④ 零售業(yè)的網(wǎng)點數(shù)、營業(yè)面積 ； ⑤ 房地產(chǎn)行業(yè)的寫字樓面積； ⑥ 酒店客房數(shù) ； ⑦ 礦產(chǎn)資源資源儲量 、 礦山生產(chǎn)能力等 分子 分母 權益價值 企業(yè)整體價值 銷售收入 P/Sales（ *） EV/Sales 息稅折舊攤銷前利潤 P/EBITDA（ *） EV/EBITDA 息稅前利潤 P/EBIT（ *） EV/EBIT 凈利潤 P/E EV/E（ *） 凈現(xiàn)金流 P/FCF （對股東的現(xiàn)金流） EV/FCF’ （對企業(yè)整體的現(xiàn)金流） 帳面價值 P/B （ 帳面權益價值） EV/B’ （ 帳面總資產(chǎn)價值） 根據(jù)上述財務指標構建的財務乘數(shù)： 一是 ： 非財務的價值 乘數(shù) ，應用的前提條件相對充分一些 企業(yè)投資并購所處的階段、被并購企業(yè)或標的企業(yè)行業(yè)特征或資產(chǎn)類型等。特別是按照盈利、收入為基礎構建的價值比率。 運用時，需要考慮的幾個因素： 三是 ：價值乘數(shù)的分子分母 確保一致性和統(tǒng)一性 在投資價值評估中，必須基于評估對象保持分子與分母具備一致性，如果評估的是股權價值，價值乘數(shù)分子采用股權價值，分母也應該是考慮協(xié)同效應、投資偏好等因素的、反應股權價值的財務指標和非財務特征參數(shù)。 除了可比性標準外的其他因素，均為調(diào)整因素。 項目 可比性 調(diào)整 1 國家 （ 地區(qū) ） ◆ 2 行業(yè) ◆ 3 規(guī)模 ◆ ◆ 4 產(chǎn)品 （ 業(yè)務 ） 類型 5 市場地位 ◆ 6 資產(chǎn)配置 ◆ 7 資本結構及債務再融資能力 ◆ 8 收入利潤穩(wěn)定性 ◆ 9 增長率 ◆ 10 經(jīng)營管理方式 ◆ 3. 價值乘數(shù)的調(diào)整 通常情況下，需要考慮的調(diào)整事項有以下幾個方面： ① 企業(yè)規(guī)模大?。?并購整合后公司（特別是橫向并購）規(guī)模增大，經(jīng)營風險降低，估值乘數(shù)則應該有一定的溢價； ② 收入或利潤的穩(wěn)定性： 并購整合后公司（特別是橫向并購加縱向并購）收入或現(xiàn)金流變的穩(wěn)定，估值乘數(shù)同樣可以看高； ③ 業(yè)務多樣化： 并購整合后公司（特別是縱向并購，并購產(chǎn)生的新業(yè)態(tài)等），不論是產(chǎn)品多樣化，還是企業(yè)供應商或客戶的多樣化的變化，都可以降低經(jīng)營風險，享有較高的估值乘數(shù)； ④ 新增資本投資： 并購整合后公司（特別是涉及財務協(xié)同），因為資本投資不會影響到損益表（折舊開始后影響），但是會馬上顯著影響現(xiàn)金流，特別是大額的現(xiàn)金股權收購，新增大量資本支出，新增資本投資越多，估值乘數(shù)會越低； ⑤ 知識產(chǎn)權： 知識產(chǎn)權雖然已經(jīng)反映到現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力當中，不應再額外作價；但是知識產(chǎn)權會有很好的差別化、更穩(wěn)定及行業(yè)進入壁壘的作用，因此也會提高企業(yè)的估值乘數(shù)； ⑥ 協(xié)同效應差異： 消減成本或收入增長，對不同的買家來說各有異同。 ① 退出倍數(shù)法 ② 財務凈現(xiàn)值法 ③ 實物期權法 ④ 情景分析法 ⑤ 敏感性分析法 投資價值評估參數(shù)確定（原則） ； ； ； （三） 投資并購整合后評估參數(shù)的確定，必須基于確定投資者確定的并購方案，或?qū)⒊醪綌M定的并購方案作為評估的前提基礎。 不同的協(xié)同效應，其影響的評估參數(shù)并不相同。同一類型的協(xié)同效應，也可能影響多個評估參數(shù)。 協(xié)同類型 協(xié)同性影響方面 影響的參數(shù) 說明 經(jīng)營協(xié)同 現(xiàn)有資產(chǎn)存量的基礎上增加經(jīng)營收入或提高增長速度 ， 或兩者兼有 增大規(guī)模 ， 產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟 可變成本 （ 降低 ） 通常產(chǎn)生于橫向收購 收入增大 （ 產(chǎn)量 +） 定價能力提升 收入增大 （ 價格 +） 銷售展開 收入增大 （ 產(chǎn)量 +） 較好的生產(chǎn)線的收購公司利用目標公司已形成的銷售網(wǎng)絡大幅度提高收入 創(chuàng)造市場 （ 現(xiàn)有及新興 ） 增長 利用既有的分銷網(wǎng)絡和品牌資源 ， 增加自身產(chǎn)品銷售 金融 （ 財務 ）協(xié)同 較高的現(xiàn)金流量及較低的資金成本 ， 或兩者兼有 融資成本降低 資本成本變低 目標公司 （ 有項目 ） 與并購公司 （ 有資金 ） 的結合 資本結構 （ 杠桿 ） 優(yōu)化 D/E值 + 企業(yè)規(guī)模變大 ， 更大的舉債能力 折舊費變化 稅負 — 管理協(xié)同 較低的管理成本 管理費用降低 成本費用 原材料成本降低 協(xié)同效應與評估參數(shù)對應關系 3. 全面體現(xiàn)協(xié)同效應 一般而言，協(xié)同效應不僅僅來源于目標公司，也有可能來源于并購企業(yè)，評估參數(shù)確定時 首先 ，應判斷協(xié)同效應的來源； 其次，進一步分析投資并購整合后協(xié)同效應的類型，并明確各類協(xié)同效應對企業(yè)日常經(jīng)營管理的各個環(huán)節(jié)所帶來的影響，即協(xié)同效應對評估參數(shù)的影響， 一般從管理協(xié)同效應、經(jīng)營協(xié)同效應、財務協(xié)同效應等方面出發(fā)，深入分析管理、研發(fā)、采購、制造、銷售、物流、財務等企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個環(huán)節(jié)，并分別剖析各類因素對企業(yè)收入、成本、稅費等方面產(chǎn)生的影響，確定評估參數(shù)。 關于評估價值類型和評估方法，案例描述為： “某外國飛機有限公司所擁有的 A公司旋翼機中國代理權無形資產(chǎn)對于 LA集團公司的投資價值正是委托方通過旋翼機未來市場銷售數(shù)量的合理估計來體現(xiàn)的。在評估測算過程中，評估人員沒有簡單地直接采用產(chǎn)權持有單位提出的市場預測數(shù)據(jù)，而是對評估對象未來可能實現(xiàn)的收益進行了獨立市場調(diào)研，并作出獨立的判斷；確定折現(xiàn)率時，評估人員在獨立分析測算的基礎上，與合作雙方進行了充分的研討、交換意見，采納了雙方對未來市場風險達成的共識，形成了比較客觀的咨詢結果。 1. 投資價值，是十分獨特的價值類型，完整的要件、特殊的執(zhí)業(yè)角色和原則、考慮系統(tǒng)（買賣雙方 協(xié)同 ）因素下的價值、等等，方可定義為投資價值； 2. 就本案例而言，未采取“企業(yè)提供的預測數(shù)據(jù)”而“獨立判斷”；“與企業(yè)與合作雙方進行了充分的研討、交換意見，采納了雙方對未來市場風險達成的共識”確定折現(xiàn)率，就定義為投資價值，在目前境外相關理論著作、實務操作領域，未曾見到。 3. 投資價值，必須具有明確的投資人，本案例“將咨詢的旋翼機代理權無形資產(chǎn)模擬投資于一家合資企業(yè)，以旋翼機代理權無形資產(chǎn)價值為模擬企業(yè)的權益資本，以該模擬企業(yè)的收益折現(xiàn)來體現(xiàn)咨詢的旋翼機代理權無形資產(chǎn)的投資價值”，顯然不完全是投資價值類型。 最令人擔憂的是 評估實務中，咨詢業(yè)務常見用“咨詢”替換“評估”文字的做法。同時 B公司將通過逐步加大市場開拓，提升生產(chǎn)工藝，擴大產(chǎn)能等措施，加速市場份額搶奪，提升盈利水平，為公司持續(xù)健康發(fā)展提供保障。 采用資產(chǎn)基礎法及收益法進行評估，選用了收益法的評估結果。 （ 2） 此次評估的預測是基于 B公司被投資后能正常達到的收入、正常發(fā)生的成本與費用為前提的，且能如期實現(xiàn)。根據(jù)被評估單位實際情況，假設被評估單位可永續(xù)經(jīng)營 3. 預測情況為： 未考慮 A公司并購后，為 B公司帶來的管理費用下降、市場份額增加 案例的基本做法是： 1. 評估基本假設 “公開市場假設”，在投資價值類型中不適用，公開市場假設對應的是市場價值類型。” 該假設中未說明與特定投資者相關的特定評估資料和經(jīng)濟技術參數(shù)相關資料。 對此，行業(yè)檢查人員給出的點評為： ? 評估假設不全面： 投資價值評估中，未設定并購方案假設； ? 評估假設不合理： 本次評估沒有考慮特殊的交易方式可能追加付出的成本費用等對其評估價值的影響； 此次評估的預測是基于 B公司被投資后能正常達到的收入、正常發(fā)生的成本與費用為前提的，且能如期實現(xiàn)。 ? 未詳細分析協(xié)同效應類型。這一并購，具有明顯獲取“協(xié)同效應”的動機。 分析 91 靜夜四無鄰，荒居舊業(yè)貧。 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1以我獨沈久，愧君相見頻。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1乍見翻疑夢，相悲各問年。 2023年 3月 28日星期二 上午 5時 38分 20秒 05:38: 1比不了得就不比，得不到的就不要。 2023年 3月 28日星期二 5時 38分 20秒 05:38:2028 March 2023 1做前，能夠環(huán)視四周；做時，你只能或者最好沿著以腳為起點的射線向前。 , March 28, 2023 很多事情努力了未必有結果，但是不努力卻什么改變也沒有。 :38:2023:38Mar2328Mar23 1世間成事，不求其絕對圓滿，留一份不足，可得無限完美。 :38:2023:38:20March 28, 2023 1意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 2023年 3月 上午 5時 38分 :38March 28, 2023 1少年十五二十時，步行奪得胡馬騎。 上午 5時 38分 20秒 上午 5時 38分 05:38: 楊柳散和風，青山澹吾慮。 05:38:2023:38:2023:383/28/2023 5:38:20 AM 1越是沒有本領的就越加自命不凡。 05:38:2023:38:2023:38Tuesday, March 28, 2023 1知人者智，自知者明。 :38:2023:38:20March 28, 2023 1意志堅強的人能把世界放在手中像泥塊一樣任意揉捏。 2023年 3月 上午 5時 38分 :38March 28, 2023 1業(yè)余生活要有意義，不要越軌。 上午 5時 38分 20秒 上午 5時 38分 05:38: MOMODA POWERPOINT Lorem ipsum dolor sit, eleifend nulla ac, fringilla purus. 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