【正文】 ? 股權當前價值＝ 50/+60/+68/+ +(+1603)/＝ $1248 ? 股權價值被估高 $175。 ? 錯誤 3：將股權成本貼現(xiàn)計算出公司現(xiàn)金流量，但沒有減去債務，得出的股權價值過高 ? 股權價值＝ $1613 ? 股權價值被估高 $540 30 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的步驟 ? 估算 貼現(xiàn)率 或價值評估中要用到的比率 ? 貼現(xiàn)率可以是股權成本（作股權價值評估時），也可以是資金成本（作公司價值評估時） ? 貼現(xiàn)率可以是帳面的，也可以是實際的，視現(xiàn)金流量的性質 (帳面或實際 )而定 ? 貼現(xiàn)率可隨時間變化 ? 根據(jù)股權投資者（股權現(xiàn)金流量）或全體產(chǎn)權所有者(公司現(xiàn)金流量 )來評估資產(chǎn)的 當期收益及現(xiàn)金流量 。 ? 估計公司 何時 能實現(xiàn) “穩(wěn)定增長 ”，以及其時的特性（風險和現(xiàn)金流量）。 31 一般 DCF價值評估模型 ? 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估 貼現(xiàn)率 公司：資金成本 股權：股權成本 高增長年期 穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定 終值 無限期 價值 公司：公司價值 股權：股權價值 CF1 CF3 CF2 CF5 CF4 CFn …… 現(xiàn)金流量 公司：扣除債務前現(xiàn)金流量 股權：扣除債務后現(xiàn)金流量 預期增長 公司：營業(yè)收益示增長 股權：凈收入 /每股盈利增長 32 有股息的股權價值評估 股權價值 股息 1 股息 3 股息 2 股息 5 股息 4 股息 n …… 無限期 股權成本貼現(xiàn) 股息 凈收入＊派息率 ＝股息 預期增長 保留額比率＊股權回報 穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定 終值＝股息 n+1/(kegn) 無風險利率： －無履約風險 －無再投資風險 －同種貨幣及同性質 (隨現(xiàn)金流量為實際或帳面 ) ? 市場風險度 風險溢價 平均風險投資溢價 ? ? 企業(yè)類型 經(jīng)營負債 財務負債 基本股權溢價 國別風險溢價 股權成本 33 有股權自由現(xiàn)金流量 (FCFE)的 股權價值評估 股權價值 FCFE1 FCFE3 FCFE2 FCFE5 FCFE4 FCFEn …… 無限期 股權成本貼現(xiàn) 股權現(xiàn)金流量 凈收入 (資本支出 折舊 )(1DR) 工作成本變化 (!DR) ＝ FCFE 預期增長 保留額比率＊ 股權回報 穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定 終值＝ FCFEn+1/(kegn) 融資權數(shù)負債比率＝ DR 無風險利率： －無履約風險 －無再投資風險 －同種貨幣及同性質 (隨現(xiàn)金流量為實際或帳面 ) ? 市場風險度 風險溢價 平均風險投資溢價 ? ? 企業(yè)類型 經(jīng)營負債 財務負債 基本股權溢價 國別風險溢價 股權成本 34 公司價值評估 無限期 無風險利率： －無履約風險 －無再投資風險 －同種貨幣及同性質 (隨現(xiàn)金流量為實際或帳面 ) ? 市場風險度 風險溢價 平均風險投資溢價 ? ? 企業(yè)類型 經(jīng)營負債 財務負債 基本股權溢價 國別風險溢價 營業(yè)資產(chǎn)價值 +現(xiàn)金及非營業(yè)資產(chǎn)＝公司價值 債務價值＝股權價值 FCFF1 FCFF3 FCFF2 FCFF5 FCFF4 FCFFn …… WACC貼現(xiàn)＝股權成本 (股權 /(債務 +股權 ))+債務成本 (債務 /(債務 +股權 )) 公司現(xiàn)金流量 EBIT(1t) (資本支出 折舊 )(1DR) 工作成本變化 (!DR) ＝ FCFF 預期增長 再投資率 ＊資本回報 穩(wěn)定增長的公司：增長率永久保持恒定 終值＝ FCFFn+1/(rgn) 股權成本 債務成本 (無風險率 + 違約風險差價 )(1t) 權數(shù) 以市值為基數(shù) 35 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估： 所需數(shù)據(jù) 36 I． 評估貼現(xiàn)率 DCF價值評估 37 評估所需數(shù)據(jù)：貼現(xiàn)率 ? 貼現(xiàn)率是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價值評估的 決定性因素 。 ? 直觀上，貼現(xiàn)率應與 風險程度 和要貼現(xiàn)的 現(xiàn)金流量的類型 相一致。 ? 貨幣 ：被估算的現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率須保持貨幣種類的一致。 38 股權成本 ? 對于 風險較高 的投資，其股權成本亦應 較高 ；反之則較低。 ? 大部分金融的風險與回報模型都假定邊際投資者會作 分散投資 ，而投資者在投資中僅意識到不能轉移的風險 (即市場或非轉移性風險 )。因此，預期回報并無變化。 ? 一個簡單的方法是將分析過程的時間與無風險利率的時間協(xié)調起來，兩者通常都為一個較長的時期。 ? 下限：將當?shù)劂y行的存款利率作為無風險利率。 43 簡 例 ? 以美元為貨幣對巴西 Brahma公司作價值評估，嘗試估算分析中使用的無風險利率。 ? 從業(yè)者從不贊同溢價；溢價受以下因素影響： ? 回溯到多久以前 ? 是采用國庫票據(jù)利率還是國庫券利率 ? 是采用幾何平均還是算術平均 ? 以美元為例： 歷史時期 股票－國庫票據(jù) 股票－國庫券 算術平均 幾何平均 算術平均 幾何平均 19261999 % % % % 19621999 % % % % 19901999 % % % % 45 如選擇采用歷史溢價 … ? 盡可能向前回溯。假如股價的年標準差約為 25％，則對 25年期歷史溢價估計的標準誤差大概為： 溢價標準誤差＝ 25％ /?25=25％ /5=5％ ? 采用的無風險利率要保持一致。 ? 采用幾何風險溢價。 ? 切勿用歷史風險溢價去作短期評估。國別差價由本國評定等級及股票市場相對短期變更率決定。由于違約風險溢價與股權風險溢價密切相關，所以，人們會預計股權差價高于債務差價。在美國，股權風險溢價大概是低價債券違約差價的兩倍。例如： – Merval(股權 )的標準差＝ % –阿根廷長期債券的標準差＝ % –調整后的股權差價＝ %()＝ % 48 用貨幣等級估計國別風險：西歐 國家 等級 違約差價 比利時 Aa1 75 丹麥 Aaa 0 法國 Aaa 0 德國 Aaa 0 希臘 A2 120 愛爾蘭 Aaa 0 意大利 Aa3 90 荷蘭 Aaa 0 挪威 Aaa 0 葡萄牙 Aa2 85 英國 Aaa 0 49 用國別評級估計股權差價 ? 以國別評級來衡量違約風險。 ? 將國別差價調高的其中一種方法是利用美國市場的信息。 ? 另一種方法是依據(jù)該市場的股票相對短期變更率和債券價格來增加債券差價。這時， E(回報 )＝無風險利率＋國別差價＋ ?(美元溢價 ) 這是采用當?shù)卣泿沤栀J利率作為無風險利率時作出的假設。 E(回報 )＝無風險利率＋ ?(美元溢價 ＋國別差價 ) ? 方法 3：將國別風險視為一個獨立的風險因素，各公司所承受的國別風險不同 (可能取決于公司非國內銷售收入的比例 )。例如，一家收入大部分來自西歐的意大利公司，與一家所有業(yè)務均在意大利國內的公司相比，前者所承受的意大利國別風險較后者低。以下是一個簡易的計算方法： ?=國內收入％ 公司 ／國內收入％ 各公司平均 例如，一公司的收入有 35％來自國內，而市場上各公司的平均比例為 70％，則 ?＝ 35％／ 70％＝ ? 公式有兩層含意： ? 公司所承受的風險由其業(yè)務所在地決定，而非公司所在地； ? 公司可以積極地管理控制國別風險承受程度。 ?方法 1：假設該國各公司承受的國別風險相等。 E(回報 )＝ ％ +(％ + ％ )＝ ％ ?方法 3：將國別風險視作一獨立風險因素，各公司的國別風險承受程度不同 (可能由各公司的非國內銷售收入比例決定 ) E(回報 )＝ ％ +(％ )+(％ )＝ ％ 1998年， Siderar ％的收入來自阿根廷；阿根廷各公司的平均比例則接近 70％。 ? 例如，假如股價由 Gordon增長模型的一個變體決定： ? 價值＝明年預期股息／ (要求股票回報－預期增長率 ) ? 股息的范圍延伸至內含預期股票回購 ? 加入當前指數(shù)水平，指數(shù)的股息及預期增長率將獲得股票的“默示”預期回報；扣除無風險利率則得出默示溢價。 54 估算 2023年 1月 1日 美國市場的默示溢價 ? 指數(shù)水平＝ 1469 ? 國庫券利率＝ ％ ? 未來五年的收益預期增長率＝ 10％ (SP 500的統(tǒng)一評估 ) ? 第五年后的預期增長率＝與國庫券利率相等 ? 預期股息＋股票回購＝指數(shù)的 ％ 第 1年 第 2年 第 3年 第 4年 第 5年 預期股息＝ $ $ $ $ $ +股票回購 預期股息＋第 6年回購＝ ()＝ $ 1469=(1+r)+(1+r)2+(1+r)3+(1+r)4+ (+(())/(1+r)5 算出 r， r=％ (這只可能是近似值和誤差值 ) 默示風險溢價＝ ％－ ％＝ ％ 55 1999年 7月 14日 阿根廷市場的默示溢價 ? 指數(shù)水平 (Merval)＝ ? 指數(shù)股息＝ ％ (采用加權收益 ) ? 其它參數(shù) ? 無風險利率＝ 6％ ? 預期增長 (名義美元 ) –未來五年＝ 12％ (采用 ADRs收益預期增長率 ) –第 5年后＝ 6％ ? 計算預期回報： ? 股權預期回報＝ ％ ? 默示股權溢價＝ ％－ ％＝ ％ 56 1999年 7月 1日 意大利市場的默示溢價 ? 指數(shù)水平＝ 35152 ? 指數(shù)股息＝ 35152的 ％ (采用加權收益 ) ? 其它參數(shù) ? 無風險利率＝ ％ ? 預期增長 (名義美元 ) –未來五年＝ 10％ (采用收益預期增長率 ) –第 5年后＝ 5％ ? 計算預期回報： ? 股權預期回報＝ ％ ? 默示股權溢價＝ ％ 57 ?的評估 ? 估算 ?的標準程序是由股票回報 (Rj)與市場回報 (Rm)作回歸運算－ Rj ＝ a＋ bRm ? 公式中， a為截距， b為返還斜率。 ? ?有三個問題： ? 誤差標準高 ? 它反映的是公司在整個回歸期的業(yè)務組合，而非現(xiàn)在組合。 58 ?的決定因素 ? 產(chǎn)品或服務： 一個公司的 ?值取決于其產(chǎn)品和服務的需求敏感度及對影響整體市場的宏觀經(jīng)濟因素成本的敏感度。因為較高的固定成本令公司所承受的各種風險增加，其中包括市場風險。債務會引起固定成本及利息支出，這些都會增加公司承受的市場風險。這需要 ? 了解公司的業(yè)務組合 ? 估計公司的財務負債 ? 采用另一種不需要還原值的市場風險衡量標準。 (一項業(yè)務的無負債 ?可參照其它公司的該項業(yè)務來估算 ) ? 根據(jù)公司的債務 /股權比從無負債 ?計 算出負債 ? ?負債 =?無負債 [1+(1稅率 )(當前債務 /股權比率 )] ? 出現(xiàn)下述情況時，自下而上的 ?值能令你對實際的 ?值作出更準確估計： ? 其標準誤差較低 (SE平均 =SE公司 /?n(n=公司數(shù)量 )) ? 它反映了公司當前的業(yè)務組合和財務負債 ? 分公司及私營公司也能使用 j=k ? ?j j=1 營業(yè)收入 j 營業(yè)收入 公司 62 波音公司 1998年 自下而上的 ?值 業(yè)務 估計價值 無負債 ? 所占比重 商用飛機 30, ％ 戰(zhàn)機 12, ％ 公司的無負債 ?＝ ()+()= 負債 ?的計算 股權市值＝ $33,401 債務市值＝ $ 市場債務 /股權比率＝ ％ 稅率＝ 35％ 波音公司的 負債 ?＝ (1+()())= 63 意大利電訊的 自下而上的 ?值 業(yè)務 無負債 D/E 負債 無風險 風險 股權 ? 比率 ? 比率 溢價 成本 電訊 % % % % 電訊業(yè)收入占營業(yè)收入的比重＝ 100％ 意大利電訊的無負債 ?＝ 假設意大利電訊決定發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務，業(yè)務的無負債 ?為 。它反映的不僅是你的違約風險，還有市場的利率水平。但這種方法有局限，因為發(fā)行能廣泛流通和交易的長期普通債券的公司非常少。這種方法雖然更有力，但同一公司的不同債券可以有不同的評級，須取中值。 68 綜合評級的評