【正文】 資產(chǎn)流動性和財務(wù)適應(yīng)性就越強。EBITDA=凈利潤+所得稅+固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷+償付利息所支付的現(xiàn)金。他們認為：EBITDA剔除了容易混淆公司實際表現(xiàn)的那些經(jīng)營費用，因此能夠清楚的反映出公司真實的經(jīng)營狀況。u 稅收：在很大程度上取決于公司之前幾年的損益情況，而這種變化會歪曲當(dāng)前的凈利潤。2. EBITDA還能告訴投資者某家新公司或者重組過的公司在支付利息、稅單之前究竟可以獲利多少。公司可以通過吹捧EBITDA數(shù)據(jù)，把投資者在高額債務(wù)和巨大費用上面的注意力引開，從而粉飾出一張誘人的財務(wù)藍圖。但當(dāng)時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標(biāo)。如今，越來越多的上市公司、分析師和市場評論家們推薦投資者使用EBITDA進行分析。關(guān)系： EBIT=凈利潤+所得稅+利息。 　　EBIT主要用來衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)的盈利能力，EBITDA則主要用于衡量企業(yè)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力。（2）同一行業(yè)中的不同企業(yè)之間，無論所在地的所得稅率有多大差異，或是資本結(jié)構(gòu)有多大的差異，都能夠用EBIT更為準確的比較盈利能力。注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況選擇恰當(dāng)?shù)念A(yù)期收益口徑，并確信折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑保持一致。如：行業(yè)投資收益率水平，實際上對應(yīng)的是息稅前的利潤折現(xiàn)率與現(xiàn)金流口徑的對應(yīng)關(guān)系由于收益的類型不同，形成：216。 股權(quán)自由現(xiàn)金流——權(quán)益價值252。 利潤貼現(xiàn)模型：利潤作為收益指標(biāo)216?！白杂涩F(xiàn)金流量”在資本市場被認為是收購公司股東所能獲得的真正利益。a. 股東股權(quán)價值是目標(biāo)公司股權(quán)融資的價值，通常包括普通股和優(yōu)先股。2. 經(jīng)適當(dāng)折現(xiàn)或資本化后的計量方法生成投入資本價值。b. 它所代表的目標(biāo)公司的價值面向該公司的所有股東，在公司投入股權(quán)的投資者，以及向公司提供債務(wù)資本的債權(quán)人。 市場風(fēng)險系數(shù)對應(yīng)企業(yè)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率——資本加權(quán)平均成本（WACC）式中 r 資本加權(quán)平均報酬率 r1 權(quán)益資本報酬率 w1 權(quán)益資本比率 r2 付息債務(wù)成本 w2 付息債務(wù)資本比率P2：收益法的選擇問題《資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值評估》第二十三條：企業(yè)價值評估中的收益法，是指將預(yù)期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。本準則提出三個需要考慮的因素，即：u 企業(yè)的歷史經(jīng)營情況u 未來收益可預(yù)測情況u 所獲取評估資料的充分性，企業(yè)的歷史經(jīng)營情況：企業(yè)虧損，怎么辦未來收益可預(yù)測情況：收益不確定性較大，咋么辦？本準則提出三個需要考慮的因素，即企業(yè)的歷史經(jīng)營情況、未來收益可預(yù)測情況、所獲取評估資料的充分性，也是基于對上述三個重要參數(shù)能否合理確定提出的。p 企業(yè)歷史經(jīng)營情況，往往是投資者判斷企業(yè)未來預(yù)期收益的最直觀的基礎(chǔ)，也是預(yù)測企業(yè)未來盈利能力的重要參考p 基于一個沒有歷史經(jīng)營記錄的企業(yè)或一個歷史經(jīng)營虧損（非會計虧損）的收益預(yù)測，容易給人造成“一切未來收益皆為空想”的錯覺。（一）會計虧損（或報表虧損）誤區(qū)l 在評估實踐中，當(dāng)注冊資產(chǎn)評估師遇到“會計虧損”或“企業(yè)報表虧損”時，往往簡單做出收益法不適用的結(jié)論，而采用成本法對企業(yè)整體價值進行評估。l 因此，對于凈利潤與現(xiàn)金流量的差異，是評估實踐中特別注意的問題，這往往是評估作出虧損錯誤判斷的根源，因為在會計虧損的情況下，現(xiàn)金流量仍有可能是正的。A公司的5年預(yù)測損益表在該種情況下，是否因為被評估企業(yè)某些年度出現(xiàn)虧損就認為收益法不能適用呢？其實不然，請見下表分析：A公司的5年自由現(xiàn)金流量預(yù)測因此，A公司可以運用收益法進行評估。u 對于暫時性虧損，對待估公司而言，如是非經(jīng)常性損益導(dǎo)致的虧損（如雇員罷工、巨額產(chǎn)品退貨、不利于公司的重大訴訟判決等），可能只是一次性的而不會影響未來盈利的預(yù)測；對所在行業(yè)而言，如是產(chǎn)品價格的下跌、所需原材料的價格上漲。評估可以考慮估計出并扣除這些成本的影響后的盈利，作為預(yù)測收益。這種情形“扭虧為盈”需要企業(yè)經(jīng)營決策、甚至企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行重大調(diào)整，應(yīng)當(dāng)十分謹慎，評估實踐應(yīng)視不同的評估目的，不同的價值類型等評估項目的具體情況，進行判斷。如處在首先要對基礎(chǔ)設(shè)施進行巨額投資的企業(yè)，前階段企業(yè)經(jīng)營虧損必然的，一旦完成投資企業(yè)就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而為正；如處在企業(yè)初建期的研發(fā)支出，會導(dǎo)致虧損，但一旦研發(fā)成果應(yīng)用到經(jīng)營，就能產(chǎn)生收益，盈利也將轉(zhuǎn)而為正，等等。是通過估算被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價值的一種資產(chǎn)評估方法。收益現(xiàn)值法通常是在繼續(xù)使用假設(shè)前提下運用的，應(yīng)用收益現(xiàn)值法評估資產(chǎn)必需具備以下條件： 1)被評估對象必須是經(jīng)營性資產(chǎn)，而且具有持續(xù)獲利的能力； 2)被評估資產(chǎn)是能夠而且必須用貨幣衡量其未來收益的單項資產(chǎn)或整體資產(chǎn)3)產(chǎn)權(quán)所有者所承擔(dān)的未來經(jīng)營風(fēng)險也必須能用貨幣加以衡量。 p 權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，直觀上看似簡單，其實除了對于金融機構(gòu)評估外，沒有企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型簡單易用。p 負債，在各業(yè)務(wù)單元之間一般并沒有明確的劃分，如果使用權(quán)益現(xiàn)金流折現(xiàn)模型計算業(yè)務(wù)單元的價值，則需要把債務(wù)和利息分攤到各個業(yè)務(wù)單元，不僅增加了工作量，而且據(jù)以了解價值創(chuàng)造源泉的信息也將減少。 對于某一特定企業(yè)而言，在選擇一種收入流進行折現(xiàn)或資本化時還需考慮的因素，包括：1. 該企業(yè)的性質(zhì)和規(guī)模 a. 資本密集型的企業(yè)折舊費用也高，因此通常使用凈現(xiàn)金流進行價值評估。 c. 當(dāng)凈收入和凈現(xiàn)金流量相同時，可以使用凈收入或者稅前收入。 b. 典型性資本結(jié)構(gòu)更便于股權(quán)口徑的使用。 b. 在一些司法評估中，凈現(xiàn)金流量做解釋說明時被認為太過復(fù)雜。 b. 小股東權(quán)益—此時股權(quán)口徑更為適用，因為少數(shù)股東不得不接受現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)和分配政策。三種觀點： u 收益額的預(yù)測應(yīng)由注冊資產(chǎn)評估師完成； u 收益額的預(yù)測應(yīng)由企業(yè)管理層完成； u 收益額的預(yù)測由企業(yè)管理層進行，注冊資產(chǎn)評估師通過相關(guān)分析、判斷和驗證，以確信預(yù)測的合理性。 業(yè)外認為：收益額預(yù)測的責(zé)任應(yīng)由注冊資產(chǎn)評估師承擔(dān)。企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》預(yù)測由企業(yè)進行，評估師調(diào)整（確信合理性）第二十七條 注冊資產(chǎn)評估師運用收益法進行企業(yè)價值評估，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性 《企業(yè)價值準則》預(yù)測資料由提供，與評估師共同形成預(yù)測第二十七條 注冊資產(chǎn)評估師應(yīng)當(dāng)充分分析被評估企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景，考慮宏觀和區(qū)域經(jīng)濟因素、所在行業(yè)現(xiàn)狀與發(fā)展前景對企業(yè)價值的影響，對委托方或者相關(guān)當(dāng)事方提供的企業(yè)未來收益預(yù)測進行必要的分析、判斷和調(diào)整，在考慮未來各種可能性及其影響的基礎(chǔ)上合理確定評估假設(shè)，形成未來收益預(yù)測。 預(yù)測趨勢與實際差異時，分析原因及合理性，并披露《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見》應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測”——預(yù)測是企業(yè)做的，并提供給評估師。即：評估是對企業(yè)提供的預(yù)測合理性進行確認。從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。p 出具盈利預(yù)測審核報告并保證其合法性、合理性，是注冊會計師的審核責(zé)任；p 注冊會計師應(yīng)對盈利預(yù)測審核報告的真實性、合法性負責(zé)；p 注冊會計師應(yīng)對盈利預(yù)測的審核并非確認其預(yù)測結(jié)果未來可以實現(xiàn)。盈利預(yù)測與未來實際結(jié)果出現(xiàn)偏差，無論在理論上還是在實際上，都是難以避免的。例如上市公司對外發(fā)布了依據(jù)其當(dāng)時條件根本不可能實現(xiàn)的盈利預(yù)測，而注冊會計師卻視而不見，仍然出具了無保留意見的審核報告。更為嚴重的是，根據(jù)盈利預(yù)測做出投資決策而發(fā)生損失的廣大投資者完全可以依據(jù)有關(guān)法律，追究注冊會計師過失或欺詐責(zé)任，要求注冊會計師及其所在會計師事務(wù)所賠償他們的經(jīng)濟損失并對其追究必要的刑事責(zé)任。u 注冊會計師不應(yīng)對預(yù)測性財務(wù)信息的結(jié)果能否實現(xiàn)發(fā)表意見。（評估規(guī)定“不得采用不合理假設(shè)”，實際上是否是：評估師做的“假設(shè)”呢？）我們不得不考慮這樣一個事實：u 評估中的預(yù)測結(jié)果，直接決定了評估結(jié)論；u 評估師在確信企業(yè)預(yù)測合理性的同時，同時將其形成評估最最重要的依據(jù)，及其以此形成的結(jié)果u 根據(jù)《資產(chǎn)評估準則——基本準則》： 注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)對評估結(jié)論的合理性承擔(dān)責(zé)任。u 可能與會計師很明確的“盈利預(yù)測審核”有很大的區(qū)別。u 確信企業(yè)預(yù)測合理的結(jié)論得出，必然首先需要分析確信預(yù)測假設(shè)的合理性，而不是評估師“采用不合理假設(shè)”的問題，u 再換一句話說，既然評估師利用了企業(yè)的預(yù)測結(jié)果，就意味著評估師承認企業(yè)使用了合理的假設(shè)，再規(guī)定“采用合理假設(shè)”是否有必要呢？《中國注冊會計師其他鑒證業(yè)務(wù)準則第3111號——預(yù)測性財務(wù)信息的審核》審計師審核的是企業(yè)提供的《預(yù)測性財務(wù)信息》p 就我國上市公司而言，盈利預(yù)測是企業(yè)對外披露的重要信息，一般是由公司對上市后的一個會計年度內(nèi)的經(jīng)營成果的預(yù)計和測算，并在公司上市前的《招股說明書》中進行披露。p 因此，為了增強其可靠性，各國普遍存在盈利預(yù)測須經(jīng)注冊會計師審核的規(guī)定。接受公司委托，對其所編制的盈利預(yù)測文件進行審核，對盈利預(yù)測的編制質(zhì)量發(fā)表審核意見，已是注冊會計師一項重要的法定業(yè)務(wù)。p 因此，假設(shè)與預(yù)測的執(zhí)行主體應(yīng)是一致的。 四、關(guān)注監(jiān)管政策2011年8月1日中國證券監(jiān)督管理委員會第73號令《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十四條規(guī)定：資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進行評估并作為定價參考依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組實施完畢后3年內(nèi)的年度報告中單獨披露相關(guān)資產(chǎn)的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預(yù)測數(shù)的差異情況，并由會計師事務(wù)所對此出具專項審核意見；交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。五、關(guān)注評估實踐p 評估實踐描述：企業(yè)能夠客觀提供的也就是自身的未來經(jīng)營模式、資本結(jié)構(gòu)（融資計劃）、發(fā)展規(guī)劃等資料，有了這個資料，評估師據(jù)此選擇收益模型，并對收益模型中的收益指標(biāo)進行判斷。企業(yè)提供的這些資料也足以支持評估師的收益指標(biāo)預(yù)測。否則，企業(yè)的提供的預(yù)測，評估師還得調(diào)整，調(diào)整還得說理由，而且企業(yè)提供預(yù)測很大程度上與其資本運營的目的相關(guān)。無論誰做預(yù)測、無論爭議如何，評估結(jié)論采用的是預(yù)測結(jié)果是不爭的現(xiàn)實；p 確信企業(yè)預(yù)測合理性也好、自已做的預(yù)測一也罷，都表明評估師的執(zhí)業(yè)判斷p 因此，評估預(yù)測的方法技術(shù)，以及應(yīng)注意的問題，是評估師必須關(guān)注并掌握的問題。P4：預(yù)測假設(shè)及其合理性問題（一）收益預(yù)測假設(shè)的重要性u u收益預(yù)測的假設(shè)條件，應(yīng)當(dāng)結(jié)合評估項目的具體情況確定。另一方面，假設(shè)條件的變化，通常會引起收益預(yù)測結(jié)果的變化，因此收益預(yù)測的假設(shè)條件，在一定程度上比預(yù)測結(jié)果本身更重要。 某種程度上，收益法結(jié)論的合理性，關(guān)鍵在于假設(shè)u 企業(yè)的持續(xù)獲利能力的估算——企業(yè)價值基于企業(yè)的盈利能力。 假設(shè)是為了突出主要變量而鎖定其他變量是社科常用的方法。 基本合理的假設(shè)是：在盡職調(diào)查時可以預(yù)見的變化因素作為變量處理，不能或難以預(yù)見的變化因素做常量處理。 假設(shè)條件發(fā)生明顯變化：如2008年，石油從147美元降至40美元，股指6100點到1600點216。216。216。都不可以由評估師隨心所欲地主觀設(shè)定或隨意使用 216?！? 實際情況是：截至評估基準日，被評估企業(yè)市場占有率大幅萎縮，各地區(qū)市場占有率很低或基本無銷售；大股東也陷入資金鏈條斷裂困境，導(dǎo)致被評估企業(yè)運營資金不足。 分析認為，評估機構(gòu)銷售預(yù)測的基本依據(jù)是被評估企業(yè)提供的預(yù)測（戰(zhàn)略），實現(xiàn)該戰(zhàn)略的重要前提是具有足夠的資金投入和建設(shè)足夠多的銷售渠道，資金投入方面：從評估報告看，銀行貸款等其他融資渠道不暢，判斷有一種可能是其他交易收入作為資金來源。評估對象——四家公司20062008年銷售情況與預(yù)測數(shù)時期2006年2007年2008年預(yù)測數(shù)(萬元,1012月)實際數(shù)(萬元)預(yù)測數(shù)(萬元)實際數(shù)(萬元)預(yù)測數(shù)(萬元)實際數(shù)(萬元)A9134553153113042252633665B119839414694287851243250C43367121847152729867D44312677三、假設(shè)類型 p 基本假設(shè)216。 公開市場假設(shè)216。 產(chǎn)權(quán)狀況假設(shè)216。但收入的構(gòu)成因行業(yè)不同而存在很大差異。 如果預(yù)測高于行業(yè)增長，應(yīng)分析公司的策略、能力和競爭情況是否支持168。 電信業(yè)＝目標(biāo)市場規(guī)模普及率市場份額使用時間費率168。 采礦業(yè)和石油業(yè)＝資源儲量開采能力開采比例價格168。 銀行＝經(jīng)濟增長前一年度貸款數(shù)量利率成本假設(shè)通常，我們將各成本項目（不包括利息和折舊）假定為公司銷售收入的一定比例?？紤]的角度公司的歷史財務(wù)比率和變動趨勢168。 公司管理層的看法通常，有關(guān)比率應(yīng)盡量保守168。 如考慮規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)當(dāng)看同行業(yè)公司是否存在先例思考：稅費是假設(shè)還是預(yù)測內(nèi)容？營運資金假設(shè)通常，我們利用營運資金各項目相對于銷售收入、銷貨成本、原材料采購等的周轉(zhuǎn)率來預(yù)測營運資金各項目的變動?？紤]的角度公司的歷史財務(wù)比率和變動趨勢168。 公司管理層的看法如果調(diào)高預(yù)測周轉(zhuǎn)率，應(yīng)當(dāng)考慮公司的策略和行業(yè)情況是否支持有關(guān)假定168。因此，應(yīng)密切注意有關(guān)周轉(zhuǎn)率的變化，以判斷公司利潤的快速成長能否轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量的增長