【正文】 ?? ??TttttsCFP1 )1(第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 例 3 假定有面值 100元且票面利率為 %的 3年期債券，已知利率期限結(jié)構(gòu)如下表： ? 試為該債券定價。 期限 票面利率 市場價格 1 100 2 100 3 100 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 解： 1年期即期利率即為 1年期債券的到期收益率， S1=% ? 2年期即期利率設(shè)為 S2，對于 2年期債券，每年付息 ，有 ? (1+%)+(100+)/(1+S2)2=100 ? 解得： S2=% ? 3年期即期利率設(shè)為 S3，對于 3年期債券，每年付息 ，有 ? (1+%)+(1+%)^2 ? +(100+)/(1+S3)3=100 ? 解得： S3=% ? 從 1年期起，逐一算出各年期即期利率 解鞋帶法 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 利率期限的構(gòu)造 ? 解鞋帶法 ? 例 2 有 1至 20年的 20種國債，均為面值為 100元的平價債券，各期債券的票面利率如表。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 三、利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)造 ? 問題 ： 收益率曲線有不同的形狀，它們是怎樣決定的？ ? 利率期限結(jié)構(gòu) 是指國債的即期利率（即零息國債的到期收益率）與其到期期限的關(guān)系。 ? 下斜的收益率曲線：短期債券市場的均衡利率水平高于長期債券市場的均衡利率水平； ? 上斜的收益率曲線：短期債券市場的均衡利率水平低于長期債券市場的均衡利率水平； ? 峰型收益率曲線：中期債券收益率最高。 ? 單個市場上的利率變化不會對其它市場上的供求關(guān)系產(chǎn)生影響。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 遠期利率與即期利率的預(yù)期 收益率曲線 水平 上斜 下斜 預(yù)期 理論 未來短期利率不變 未來短期利率上升 未來短期利率下降 流動性偏好理論 未來短期利率下降 未來短期利率既會上升，也會不變 未來短期利率下降且降幅更大 )( ,1,1 tttt sEf ?? ?? 預(yù)期理論與流動性偏好理論的比較 )( ,1,1 tttt sEf ?? ?第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 市場分割理論 ： 認(rèn)為由于法律制度、文化心理、投資偏好的不同，投資者會比較固定地投資于某一期限的債券，即，每類投資者固定偏好于收益率曲線的特定部分，從而形成了以期限為劃分標(biāo)志的細分市場。 ? 向下傾斜的收益率曲線：市場預(yù)期未來的短期利率將會下降，下降幅度比無偏預(yù)期的更大。因為投資者偏好短期投資以保持一定的流動性，長期債券只有足夠的低價（高收益率） 才能吸引投資者。 ? 遠期利率是市場未來即期利率的有偏估計。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 流動性偏好理論 ：認(rèn)為短期債券的流動性比長期債券高，因為債券到期期限越長，利率變動 的可能性就越大，利率風(fēng)險就越大。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 預(yù)期理論對收益率曲線的解釋 ： ? 如何由收益率曲線形狀預(yù)測未來市場利率的變化 tttttt ssEs )1()](1[)1( ,111 ???? ???第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 預(yù)期理論對收益率曲線的解釋 ： ? 上斜收益率曲線：市場預(yù)期未來短期利率會上升； ? 下斜收益率曲線：市場預(yù)期未來短期利率會下降； ? 扁平收益率曲線：市場預(yù)期未來短期利率保持穩(wěn)定； ? 駝峰收益率曲線：市場預(yù)期較近一段時期短期利率會上升，而在較遠的將來，市場預(yù)期短期利率會下降。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) S D’ D 6% S’ % 1年期借貸市場 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 長短期借貸市場的利率調(diào)整過程 ? 2年期借貸市場資金供求關(guān)系 ? 價格（利率）便宜，導(dǎo)致資金需求增加，資金供給減少， ? 需求曲線右移，供給曲線左移，產(chǎn)生高于 %的新的利率水平，如 %。 )](1)[1()1( 2,1122 sEss ????第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 例： 假定 1年期利率為 6%，市場預(yù)期 1年后利率為 7%，那么， 2年期的即期利率為 ? [(1+6%)(1+7%)]1/21=% ? 若 2年期市場利率低于該水平，如 %，即 ? [(1+6%)(1+7%)]1/21% ? 此時， 2年期借款利率便宜， 1年期借款利率昂貴； 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 2年期借款利率便宜， 1年期借款利率昂貴； ? 借貸者轉(zhuǎn)向 2年期借款（需求增加），放棄 1年期借款（需求減少）； ? 貸款者放棄 2年期貸款（供給減少），轉(zhuǎn)向 1年期貸款（供給增加）； ? 2年期利率將會上升， 1年期利率將會下降，市場重回均衡。 )( ,1,1 tttt sEf ?? ?第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 預(yù)期理論認(rèn)為只有預(yù)期是影響利率期限結(jié)構(gòu)的唯一因素，又稱為 無偏預(yù)期利率 ， 純預(yù)期理論 。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 問題 ： ? 收益率曲線為什么會有不同的形狀 ?由什么因素決定？ ? 根據(jù)收益率曲線的不同形狀 ,如何預(yù)期未來利率的水平？ ? 利率期限結(jié)構(gòu)理論 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 二、利率期限結(jié)構(gòu)理論 ? 預(yù)期理論 ? 流動性偏好理論 ? 市場分割理論 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 預(yù)期理論 ： 認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于市場對未來利率的預(yù)期。 ? 正蝶式移動 長期和短期債券收益率上升，中期債券收益率下降（圖 3包括了平移）。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 銀行間固定利率國債收益率曲線 20200515 銀行間固定利率國債收益率曲線 201０0515 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的移動 ? 平行移動 ? 斜向移動 ? 正蝶式移動 ? 負(fù)蝶式移動 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 1）平行移動 2）斜向移動 3）正蝶式移動 4）負(fù)蝶式移動 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的移動 ? 平行移動 所有期限利率變化同樣幅度。 ? 下降型 與上面相反 ? 扁平型 短、中、長各期債券收益率大體相當(dāng)。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線 ? 收益率曲線 指某個時點上特定種類債券的到期收益率與其剩余期限之間對應(yīng)關(guān)系的圖形描述 . ? 收益率曲線即為利率期限結(jié)構(gòu)的幾何表示。 ? 零息國債 到期后，投資者按票面價值獲得一次性的支付，這種與折價購買的差額相對于購買價格的比率就是 即期利率 。 ? 注意：即期利率并不是一個能夠直接觀察到的市場變量，而是一個基于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過對市場數(shù)據(jù)進行分析而得到的利率。 ? 狹義利率期限結(jié)構(gòu)： 指任國債的即期利率與其到期期限的關(guān)系。 ? 實際中，到期收益率是隨著到期時間的變化而變化，如何給債券定價？ ? 利率期限結(jié)構(gòu) 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 本章內(nèi)容提要 ： ? 什么是利率期限結(jié)構(gòu) ? ? 利率期限結(jié)構(gòu)理論：預(yù)期理論、流動性偏好理論、市場分割理論 ? 利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)造方法 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 一、利率期限結(jié)構(gòu) ? 利率期限結(jié)構(gòu) 是指某一時點上，不同期限債券的收益率與到期期限之間的關(guān)系。第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 問題的提出 : ? 在無違約風(fēng)險債券的定價中，現(xiàn)金流是穩(wěn)定的，其定價核心是確定合適的貼現(xiàn)率。 ? 在以往的債券定價中，假定各期的到期收益率是不變的。 ? 廣義利率期限結(jié)構(gòu)： 指任何種類債券的收益率與其到期期限的關(guān)系。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 即期利率 是指當(dāng)前時點上零息債券的到期收益率。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 附息國債 到期后，投資者得到本息的一次性支付，這種一次性所得收益與本金的比率就是 即期利率 。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 利率期限結(jié)構(gòu) ? 利率期限結(jié)構(gòu) 是指零息國債的到期收益率與其到期期限的關(guān)系。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 中國固定利率國債收益率曲線 20200515 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的類型 ? 按照債券信用品質(zhì)劃分： ? 國債收益率曲線 ? 金融債券收益率曲線 ? 公司債券收益率曲線 ? 中央銀行票據(jù)收益率曲線 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的類型 ? 按照債券息票劃分： ? 平價收益率曲線 ? 零息收益率曲線 ? 收益率曲線查詢 ? 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 交易所固定利率國債收益率曲線 20200515 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 銀行間固定利率國債收益率曲線 20200515 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的類型 ? 上升型（正常型） ? 下降型（倒置型） ? 扁平型 ? 駝峰型 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 1） 2） 3） 4） 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的類型 ? 上升型 表明短期債券收益率小于中期債券收益率，中期券收益率小于長期債券收益率。 ? 駝峰型 表明短期和長期債券收益率較低，而中期債券收益率較高。 ? 斜向移動 收益率曲線變得更陡峭或更平緩。 ? 負(fù)蝶式移動 長期和短期債券收益率下降，中期債券收益率上升（圖 4包括了平移） 。 ? 在市場均衡條件下，遠期利率代表了市場未來時期即期利率的預(yù)期 ， 即 ? 遠期利率是市場未來即期利率的無偏估計。 2年投資期 1年投資期 1年投資期 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 兩個 2年期債券策略 ? 預(yù)期利率表明長期債券是短期債券的理想替代物， ? 長期債券與短期債券取得相同收益率。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 長短期借貸市場的利率調(diào)整過程 ? 1年期借貸市場資金供求關(guān)系 ? 價格（利率）昂貴，導(dǎo)致資金需求減少，資金供給增加， ? 需求曲線左移，供給曲線右移，產(chǎn)生低于 6%的新的利率水平 ,如 %。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) S D’ D % S’ % 2年期借貸市場 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 長短期借貸市場的利率調(diào)整過程 ? 由于 (1+%)2=(1+%)X(1+7%),市場達到新的均衡。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 問題 ： 當(dāng)預(yù)期未來市場利率呈上升趨勢時，應(yīng)該多發(fā)行長期債券，還是多發(fā)行短期債券？ 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 有偏預(yù)期理論 ： 認(rèn)為除預(yù)期之外，市場流動性、偏好選擇等其它因素也影響利率期限結(jié)構(gòu)。投資者為了減少風(fēng)險，偏好于流動性好的短期債券。 )( ,1,1 tttt sEf ?? ?2年投資期 1年投資期 1年投資期 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) )( 2,12,1 sEf ?? 兩個 2年期債券策略 ? 流動性偏好理論認(rèn)為長期策略比滾動策略有著更高的不確定性 ? 長期策略比滾動策略的要求（預(yù)期）收益率更高 )](1)[1()1( 2,1122 sEss ????第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 流動性偏好理論的關(guān)系式 ? 流動性溢價表明： 一個較長期金額回報大于該區(qū)間內(nèi)各時間短的遠期金額回報。 ])(1)[1()1( 2,1122 LsEss ?????代表短期利率 代表長期利率 流動性溢價 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 流動性偏好理論對收益率曲線的解釋 ? 水平型收益率曲線：市場預(yù)期未來的短期利率將會下降，且下降幅度等于流動性報酬。 ? 向上傾斜的收益率曲線：市場預(yù)期未來的短期利率既可能上升、也可能不變。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 市場分割理論特點 ： ? 即期利率水平完全由各個期限的市場上的供求關(guān)系所決定。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 市場分割理論對收益率曲線的解釋 ? 水平收益率曲線：各個期限的市場利率水平基本不變。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 利率期限結(jié)構(gòu)的作用 ? 反映了不同期限債券的供求關(guān)系； ? 揭示了市場利率的總體水平和變化方向；