【正文】 ? 1998年 9月，國家開發(fā)銀行通過銀行間債券發(fā)行系統(tǒng)，采取公開招標(biāo)方式首次市場化發(fā)行了金融債券。 如今，固定收益證券的分析方法和工具已經(jīng)成為一種非常復(fù)雜的技術(shù)，掌握這些理論、方法和分析工具對于我們金融工程專業(yè)學(xué)生是非常必要的。 ? 在利率波動率為 20%時，只有 3次利率上限的行權(quán)機會，利率下限沒有機會行權(quán)； ? 當(dāng)利率波動率達到 40%時，增加了 4次利率下限的行權(quán)機會。在第 3個半年末，其贖回價格分別為 102元、 101元和 100元。 % % % % % % 第七章 含權(quán)債券的定價 V=？ C=0 r=% V=？ C= r=% V=？ C= r=% V= C= r=% V= C= r=% V= C= r=% V=100 C= V=100 C= V=100 C= V=100 C= 回售債券定價：節(jié)點處價格為回售價格與不回售價格的最大者 第七章 含權(quán)債券的定價 V=？ C=0 r=% V=？ C= r=% V=？ C= r=% V=100 C= r=% V= C= r=% V= C= r=% V=100 C= V=100 C= V=100 C= V=100 C= 回售債券定價：節(jié)點處價格為回售價格與不回售價格的最大者 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 可轉(zhuǎn)換債券 ? 可轉(zhuǎn)換債券是持有者有權(quán)按照事先約定的時間和價格將債券轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司的股票的含權(quán)債券。 ? 主要表現(xiàn)為嵌期權(quán)債券未來的現(xiàn)金流不能完全確定，即嵌期權(quán)債券的現(xiàn)金流與未來某些或有事件有關(guān)。 ? 原因：是布萊克 斯科爾斯模型假定了利率期限結(jié)構(gòu)是水平的，即認為未來的利率是不變的。 ? 欲計算某個節(jié)點 Nt處債券的價值，需要知道債券在該點右邊的兩個節(jié)點 Nt+1,H和 Nt+1,L處的價值。當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)變化時，收益率曲線短端變化更大。 ? 問題 ：市場上存在的長期國債均是附息債券，如何利用附息國債來構(gòu)造即期利率曲線？ 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 即期利率的計算 : ? 例 已知市場利率如下表： ? 求 3年期的即期利率。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 問題 ： 當(dāng)預(yù)期未來市場利率呈上升趨勢時，應(yīng)該多發(fā)行長期債券，還是多發(fā)行短期債券？ 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 有偏預(yù)期理論 ： 認為除預(yù)期之外，市場流動性、偏好選擇等其它因素也影響利率期限結(jié)構(gòu)。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 中國固定利率國債收益率曲線 20200515 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的類型 ? 按照債券信用品質(zhì)劃分： ? 國債收益率曲線 ? 金融債券收益率曲線 ? 公司債券收益率曲線 ? 中央銀行票據(jù)收益率曲線 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的類型 ? 按照債券息票劃分： ? 平價收益率曲線 ? 零息收益率曲線 ? 收益率曲線查詢 ? 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 交易所固定利率國債收益率曲線 20200515 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 銀行間固定利率國債收益率曲線 20200515 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的類型 ? 上升型（正常型） ? 下降型（倒置型） ? 扁平型 ? 駝峰型 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 1） 2） 3） 4） 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 收益率曲線的類型 ? 上升型 表明短期債券收益率小于中期債券收益率，中期券收益率小于長期債券收益率。 ? 狹義利率期限結(jié)構(gòu)： 指任國債的即期利率與其到期期限的關(guān)系。 )( ,1,1 tttt sEf ?? ?第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 預(yù)期理論認為只有預(yù)期是影響利率期限結(jié)構(gòu)的唯一因素，又稱為 無偏預(yù)期利率 ， 純預(yù)期理論 。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) 遠期利率與即期利率的預(yù)期 收益率曲線 水平 上斜 下斜 預(yù)期 理論 未來短期利率不變 未來短期利率上升 未來短期利率下降 流動性偏好理論 未來短期利率下降 未來短期利率既會上升，也會不變 未來短期利率下降且降幅更大 )( ,1,1 tttt sEf ?? ?? 預(yù)期理論與流動性偏好理論的比較 )( ,1,1 tttt sEf ?? ?第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 市場分割理論 ： 認為由于法律制度、文化心理、投資偏好的不同，投資者會比較固定地投資于某一期限的債券，即，每類投資者固定偏好于收益率曲線的特定部分，從而形成了以期限為劃分標(biāo)志的細分市場。 tttttt sfs )1()1()1( ,111 ???? ???11,1 )1()1()1(??? ????tttttt ssf第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 例 5 試推導(dǎo)出例 2中各期限的遠期利率。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 利率二叉樹的基本假定： ? 下一期利率波動只有兩種可能情況：上升或下降； ? 各期利率上升或下降的概率保持不變； ? 各期利率分布符合正態(tài)分布； ? 各期利率波動性保持不變。 第六章 利率決定與利率結(jié)構(gòu) ? 國庫券剝離市場的套利 ? 息票分離： 若債券部分可出售的以少于總量的數(shù)目出售，投資銀行會買進該債券，并剝離成零息票分離債券，售出剝離部分現(xiàn)金流，從價格差異中獲利。 ? 只是在根據(jù)資產(chǎn)價格反推回去求解期限結(jié)構(gòu)時，需要對利率變動的方式，做一些基本假定。 第七章 含權(quán)債券的定價 例： 利用構(gòu)造的利率二叉樹為 3年期票面利率為 %且在 1年后以 100元價格贖回的債券定價。 向下修正條款 轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi) ,連續(xù) 30個交易日內(nèi)有 20 個交易日桂冠電力收盤價低于轉(zhuǎn)股價格的 80%,發(fā)行人有權(quán)在不超過 20% 的幅度內(nèi)降低轉(zhuǎn)股價。 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 利率上限浮動債券定價 ? 當(dāng)市場利率低于利率上限時 ， 債券的息票利率與市場利率相等 ， 債券按面值進行交易； ? 當(dāng)市場利率高于利率上限時 ， 債券的息票利率低于市場利率 ， 債券價格將低于面值 。 緒論 ? 關(guān)于注冊金融分析師 ? 關(guān)于資本市場 ? 關(guān)于固定收益證券課程 緒論 ? 固定收益證券主要是指債務(wù)性的金融工具。27” 事件爆發(fā)，國債期貨市場關(guān)閉。 中國債券市場大事記 我國固定收益證券市場的發(fā)展 2020年 1月 19日至 20日在北京召開的第三次全國金融工作會議，是一次。 ? 1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區(qū)域性國債回購市場因虛假的國債抵押泛濫而被關(guān)閉。正如 Mandelbrot（ 2020）所說，“這個領(lǐng)域的研究還有很長的路要走”，“我們還有太多的事情未知”。 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 例（續(xù)） ? 當(dāng)利率波動為 20%時，假定收益曲線向上或向下平移50個基點，在考慮期權(quán)調(diào)整利差之前，新的利率樹 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 利率上限浮動債券定價 ? 利率上限浮動債券 是對債券息票利率的浮動有一上限 ， 當(dāng)市場利率高于這一設(shè)定的上限時 ， 債券的實際息票利率將為這一指定利率 ， 而不再是市場利率 。 ? 純債價值的計算 ? 純債溢價率 =[(轉(zhuǎn)債價格 /純債價值 )1]X100% 第七章 含權(quán)債券的定價 債券簡稱 天藥轉(zhuǎn)債 標(biāo)的股票名稱 天藥股份 年限 6 年 發(fā)行日期 20201025 止息日期 20201025 票面利率 遞增利率， %， %， %， %， %， % 初始轉(zhuǎn)股價 贖回條款 轉(zhuǎn)股期內(nèi)，公司股票收盤價連續(xù) 30個交易日至少 20個交易日高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的 130%，按照 103元（含當(dāng)期利息）贖回債券。 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 可贖回債券的定價 ? 可贖回債券與普通債券的關(guān)系 CPP NCC ??可贖回債券的價格 對應(yīng)不含權(quán)的債券價格 贖回權(quán)價值 第七章 含權(quán)債券的定價 CPP NCC ??可贖回債券 贖回價格 對應(yīng)不含權(quán)債券 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 具體執(zhí)行贖回時，是從前至后，即一旦贖回條件滿足時，債券發(fā)行人就可能贖回債券； ? 分析債券價格或何時贖回條件得到滿足時，是從后向前倒推，因為要對前一期債券定價，須知道以后各期的現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率 。但相關(guān)的理論假設(shè)是否正確，將直接影響到模型的正確性。 ? 債券分離意味著息票債券的一種估價方法，如現(xiàn)金流作為單獨債券售出，則債券的價值等同于在剝離市場中零星購買的現(xiàn)金流的價值。 ? 利率二叉樹是以利率的未來變化呈二項分布為基礎(chǔ)的模型。 ? 遠期利率是投資者放棄未來特定時間內(nèi)的對特定貨幣、商品或其它資產(chǎn)的自由支配權(quán) ,而獲得的一筆額外收益 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 即期利率與遠期利率的關(guān)系 ： ? 兩個 2年期債券策略 ? 結(jié)論 :2年期即期利率是今年的短期利率（ 1年期即期利率）和下一年的遠期利率的 (幾何 )平均值 。 ? 向下傾斜的收益率曲線：市場預(yù)期未來的短期利率將會下降，下降幅度比無偏預(yù)期的更大。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 問題 ： ? 收益率曲線為什么會有不同的形狀 ?由什么因素決定？ ? 根據(jù)收益率曲線的不同形狀 ,如何預(yù)期未來利率的水平？ ? 利率期限結(jié)構(gòu)理論 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 二、利率期限結(jié)構(gòu)理論 ? 預(yù)期理論 ? 流動性偏好理論 ? 市場分割理論 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 預(yù)期理論 ： 認為利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于市場對未來利率的預(yù)期。 ? 實際中，到期收益率是隨著到期時間的變化而變化，如何給債券定價？ ? 利率期限結(jié)構(gòu) 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 本章內(nèi)容提要 ： ? 什么是利率期限結(jié)構(gòu) ? ? 利率期限結(jié)構(gòu)理論：預(yù)期理論、流動性偏好理論、市場分割理論 ? 利率期限結(jié)構(gòu)的構(gòu)造方法 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ? 一、利率期限結(jié)構(gòu) ? 利率期限結(jié)構(gòu) 是指某一時點上，不同期限債券的收益率與到期期限之間的關(guān)系。 ? 駝峰型 表明短期和長期債券收益率較低，而中期債券收益率較高。投資者為了減少風(fēng)險，偏好于流動性好的短期債券。試推出各期限的即期利率。收益率曲線短端利率的波動率更高。 第六章 利率期限結(jié)構(gòu) ?4ert? 利率二叉樹構(gòu)造步驟 ： ? 在 t期給最小利率 rt估計值，計算其它各利率 ? ， , ? ? 據(jù)節(jié)點 Nt處利率 rt+1,H和 rt+1,L以及該節(jié)點后期的現(xiàn)金流 Vt+1,H和 Vt+1,L計算其在 Nt處現(xiàn)值的平均數(shù)； ? 自后向前逐級遞推計算出當(dāng)前價值； ? 不斷調(diào)整的 rt估計值，直到債券價值等于當(dāng)前市場價格為止。 第六章 利率決定與利率結(jié)構(gòu) ? 債券的價格隨著到期時間的臨近將趨于面值，債券價格變化的標(biāo)準(zhǔn)差也將趨近于零，布萊克 斯科爾斯模型關(guān)于這兩方面的假定也是不合理的。 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 期權(quán)的嵌入，不僅會影響債券現(xiàn)金流的大小，還可能影響現(xiàn)金流的方向和時間。 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 可轉(zhuǎn)換債券的特點 ? 同時具有債權(quán)性質(zhì)和股票性質(zhì)； ? 一般票面利率較低； ? 含有多重期權(quán)。 ? 不考慮期權(quán) ，利用給定即期利率可計算出債券價格為。 分形市場理論 ? Mandelbrot（ 2020）在其新著 《 市場的（錯誤）行為 》 一書的新前言中寫道：“ 2020年秋世界范圍的市場崩潰有很多原因”，除了“貪婪的銀行家、放縱的監(jiān)管者和易受騙的投資者”之外，一個根本的原因是“我們對市場如何運作、價格如何波動、風(fēng)險如何演化的太過于有限的理解”。 我國的固定收益證券市場是從 1981年財政恢復(fù)發(fā)行國債開始起步的，歷經(jīng) 20多年的發(fā)展，取得了巨大的成就。 中國債券市場大事記 ? 2020年 9月，人民銀行再度批準(zhǔn)財務(wù)公司進入銀行間債券市場。同年，在中國外匯交易中心基礎(chǔ)上建立了銀行間債券市場，中國債券市場就此形成兩市分立的狀態(tài)。 固定收益證券市場的發(fā)展 固定收益證券的定價理論、風(fēng)險衡量和管理理論、投資組合理論，在最近幾十年的發(fā)展也是突飛猛進，并極大地促進了固定收益證券交易的發(fā)展。但債券的價格在這里，并沒有因為利率下限權(quán)利而增加，原因是受利率波動，而導(dǎo)致的利率上限限制對債券價格的影響更大。 第七章 含權(quán)債券的定價 ? 期權(quán)調(diào)整利差 ? 在利