【正文】 中國債券市場大事記 我國固定收益證券市場的發(fā)展 2020年 1月 19日至 20日在北京召開的第三次全國金融工作會議，是一次。截至 2020年末，有 210家企業(yè)共發(fā)行短期融資券 ，余額 。 ? 2020年 10月，央行允許非金融機構法人加入銀行間債券市場。 ? 1999年 9月，部分證券公司和全部的證券投資基金開始在銀行間債券市場進行交易。 中國債券市場大事記 ? 1998年 5月，人民銀行債券公開市場業(yè)務恢復，以買進債券和逆回購投放基礎貨幣，為商業(yè)銀行提供了流動性支持，促進了銀行間債券市場交易的活躍。 ? 1997年，商業(yè)銀行退出上海和深圳交易所的債券市場。 ? 1996年，記賬式國債開始在上海、深圳證券交易所大量發(fā)行。27” 事件爆發(fā)，國債期貨市場關閉。 ? 1995年，以武漢證券交易中心等為代表的區(qū)域性國債回購市場因虛假的國債抵押泛濫而被關閉。 ? 1994年以后，機構以代保管單的形式超發(fā)和賣空國庫券的現象相當普遍，市場風險巨大。 ? 1988年，財政部在 61個城市進行國債流通轉讓試點。 我國固定收益證券市場的發(fā)展 在我國過去的計劃經濟條件下，利率沒有市場化，固定收益證券市場很不發(fā)達，對固定收益證券的研究更是處于空白。固定收益證券的理論發(fā)展和交易實踐相輔相成，相得益彰。 如，浮動利率債券、通貨膨脹指數化債券、可轉換債券、嵌入各種選擇權的債券、利率期貨、利率期權以及各種各樣非常復雜的債務工具紛紛涌現。 4 發(fā)達的固定收益證券市場是中央銀行實施公開市場操作的重要前提。 緒論 ? 關于注冊金融分析師 ? 關于資本市場 ? 關于固定收益證券課程 緒論 ? 固定收益證券主要是指債務性的金融工具。正如 Mandelbrot（ 2020）所說，“這個領域的研究還有很長的路要走”，“我們還有太多的事情未知”。”要“更好地評估風險、更好地理解風險是如何操縱市場的”。 分形市場理論 ? Mandelbrot強烈呼吁我們應當“在國際范圍應對這一問題”。但債券的價格在這里，并沒有因為利率下限權利而增加，原因是受利率波動，而導致的利率上限限制對債券價格的影響更大。 第四節(jié) 利率上限浮動債券的定價 ? 利率波動率不同的時，利率上、下限期權行權的可能也不同。 ? 在利率波動率為 20%時，只有 3次利率上限的行權機會，利率下限沒有機會行權； ? 當利率波動率達到 40%時，增加了 4次利率下限的行權機會。 ? 假定浮動債券有利率上限為 5%、利率下限 2%的限制，如果利率波動率為 20%，其價格應為 ，如果利率波動率為 40%時，其價格則為 。 第七章 含權債券的定價 ? 利率上限浮動債券定價 ? 當市場利率低于利率上限時 ， 債券的息票利率與市場利率相等 ， 債券按面值進行交易； ? 當市場利率高于利率上限時 ， 債券的息票利率低于市場利率 ， 債券價格將低于面值 。 第七章 含權債券的定價 ? 例（續(xù)） ? 當利率波動為 20%時，假定收益曲線向上或向下平移50個基點，在考慮期權調整利差之前，新的利率樹 第七章 含權債券的定價 ? 利率上限浮動債券定價 ? 利率上限浮動債券 是對債券息票利率的浮動有一上限 ， 當市場利率高于這一設定的上限時 ， 債券的實際息票利率將為這一指定利率 ， 而不再是市場利率 。 第七章 含權債券的定價 ? 實際久期 ? 對嵌有期權的債券，對不同現金流（息票收入、本金、贖回價格、回售價格等），分別按照不同收益率（到期收益率、贖回收益率、回售收益率等）貼現，而計算出債券價格對收益的彈性，稱為 實際久期 ； 計算出債券的凸率，稱為 實際凸率 。 第七章 含權債券的定價 ? 考慮贖回權 ： ? 當利率波動率為 20%時， ? 第七章 含權債券的定價 V % V % V % V % V % V % 100 V % V % V % V % 100 100 100 100 第七章 含權債券的定價 % % % % % % 100 % % % % 100 100 100 100 第七章 含權債券的定價 ? 考慮贖回權 ： ? 當利率波動率為 20%時，通過利率二叉樹可計算出債券價格為 ， ? 第七章 含權債券的定價 ? 考慮贖回權 ： ? 當利率波動率為 20%時，債券價格為 ， ? 贖回權價格 == ? 當利率波動率為 40%時，債券價格為 ， ? 贖回權價格 == ? 隨著利率波動率的增大，贖回權的價值會增大 。假定當前市場上 4個半年的即期利率分別為 4%、 %、 %和4%。 第七章 含權債券的定價 ? 例 某公司面值為 100元、息票率為 5%的 2年期債券，每半年付息一次。 ? 期權調整利差 是表示債券的理論收益率與市場收益率之間差異的方式之一，其含義是在每個時點上，債券的理論收益率和市場收益率之間都存在某個恒定的利差。 ? 轉換價值 =股票價格 X轉換比例 ? （轉換比例 =100/轉股價格） ? 轉股溢價率 =(轉債價格 轉換價值 )/轉換價值 第七章 含權債券的定價 ? 可轉債價格的影響因素 ： ? 股票價格 ? 股價的波動率 ? 利率 第七章 含權債券的定價 ? 可轉債價格的計算 二叉樹方法 ? 建立可轉債券對應的股票價格的二叉樹 ? 建立可轉債券價格的二叉樹 第七章 含權債券的定價 ? 建立可轉債券價格的二叉樹 ? 確定可轉債券樹圖各節(jié)點上價格的原則 ? 各節(jié)點的貼現率 第七章 含權債券的定價 ? 實際久期與實際凸率 ? 嵌權債券的理論價格與債券的市場價格之間并不總是相等的。 向下修正條款 轉債存續(xù)期內 ,連續(xù) 30個交易日內有 20 個交易日桂冠電力收盤價低于轉股價格的 80%,發(fā)行人有權在不超過 20% 的幅度內降低轉股價。 ? 純債價值的計算 ? 純債溢價率 =[(轉債價格 /純債價值 )1]X100% 第七章 含權債券的定價 債券簡稱 天藥轉債 標的股票名稱 天藥股份 年限 6 年 發(fā)行日期 20201025 止息日期 20201025 票面利率 遞增利率， %， %， %， %， %， % 初始轉股價 贖回條款 轉股期內，公司股票收盤價連續(xù) 30個交易日至少 20個交易日高于當期轉股價格的 130%，按照 103元（含當期利息）贖回債券。 向下修正條款 轉債存續(xù)期內 ,連續(xù) 30個交易日內有 20 個交易日桂冠電力收盤價低于轉股價格的 80%,發(fā)行人有權在不超過 20% 的幅度內降低轉股價。 第七章 含權債券的定價 債券簡稱 天藥轉債 標的股票名稱 天藥股份 年限 6 年 發(fā)行日期 20201025 止息日期 20201025 票面利率 遞增利率， %， %， %， %， %， % 初始轉股價 贖回條款 轉股期內，公司股票收盤價連續(xù) 30個交易日至少 20個交易日高于當期轉股價格的 130%，按照 103元（含當期利息）贖回債券。 ? 一份可轉換債券實質上是一份普通債券和若干份可購買普通股東看漲期權以及其它期權的混合金融工具。 第七章 含權債券的定價 例： 利用構造的利率二叉樹為 3年期票面利率為 %且在 1年后以 100元價格回售的債券定價。投資者是否回售債券 ， 取決于投資者回售債券的成本與收益相比是否符合投資者的投資目標 。 ? 計算回售債券的價格也必須先弄清楚：在什么時間、什么條件下、按何種價格被回售。 第七章 含權債券的定價 例： 利用構造的利率二叉樹為 3年期票面利率為 %且在 1年后以 100元價格贖回的債券定價。 第七章 含權債券的定價 ? 可贖回債券的定價 ? 可贖回債券與普通債券的關系 CPP NCC ??可贖回債券的價格 對應不含權的債券價格 贖回權價值 第七章 含權債券的定價 CPP NCC ??可贖回債券 贖回價格 對應不含權債券 第七章 含權債券的定價 ? 具體執(zhí)行贖回時，是從前至后，即一旦贖回條件滿足時，債券發(fā)行人就可能贖回債券； ? 分析債券價格或何時贖回條件得到滿足時，是從后向前倒推，因為要對前一期債券定價，須知道以后各期的現金流和貼現率 。 第七章 含權債券的定價 ? 可贖回債券的定價 ? 可贖回期權是發(fā)行人可以在適當的時候，按約定的價格將債券買回的一種選擇權利。 ? 如，可贖回債券， ? 贖回價格與債券的市場價格不一致，就會影響債券現金流的大??； ? 贖回期權與債券到期日不同，則影響現金流的時間。 ? 如，可贖回債券、可回售債券、可轉換債券等。 第六章 利率決定與利率結構 ? Vasicek模型 ? CoxIngersollRoss模型 ? ?t t td r a r d t d z??? ? ?? ?t t td r a r d t r d z??? ? ?第六章 利率決定與利率結構 srr ?? 21? 雙因素模型 ? Brennan和 Schwartz（ 1978） 在同時假定短期和長期利率的波動均符合正態(tài)分布的條件下 ， 即： ? ?? ?1 1 1 1 12 2 2 2 2d r a r d t d zd r a r d t d z????? ? ?? ? ?sssss dzdtrads ?? ??? )(第七章 含權債券的定價 ? 嵌有期權債券的定價比無期權債券定價更加復雜。 ? 現實生活中 ， 二者有著顯著的差異 ， 主要表現在利率會隨時間的推移而呈現出向某個長期平均水平收斂的趨勢 ， 即有均值回復的特點 。 第六章 利率決定與利率結構 ? 單因素模型 利率變動過程只包含一個不確定性的因素，分為兩類： ? 利率符合正態(tài)分布 ? 利率的對數符合正態(tài)分布 第六章 利率決定與利率結構 ? ?l n l nt t t td r a r dt dz??? ? ?? 利率符合正態(tài)分布： ? 利率的對數符合正態(tài)分布， 0 1 , 0 , 0 ,a dz??? ? ? ?符合正態(tài)分布； tttt dzrdtradr ??? ??? )(第六章 利率決定與利率結構 ? 主要單因素模型 ? RendlemanBartter模型 ? Vasicek模型 ? CoxIngersollRoss模型 第六章 利率決定與利率結構 ? RendlemanBartter模型 ? 假定利率服從幾何布朗運動，風險中性過程可以表示為： ? RendlemanBartter模型所描述的利率期限結構變化，與典型的股票價格變化是一致的，正如可以用二叉樹圖分析股票價格一樣，也可以用二叉樹圖的方法對利率期限結構進行討論 。 ? 只是在根據資產價格反推回去求解期限結構時，需要對利率變動的方式，做一些基本假定。但相關的理論假設是否正確，將直接影響到模型的正確性。只要相應的假定不變，則均衡模型也不改變。 ? 如果未來利率是固定的，債券的未來現金流也是固定的，那么債券的定價就毫無必要。 ? 這在很短的時間內，也許有一定的合理性，而對于期限長達數十年的長期債券，這個假定顯然是不合理的。 ? 布萊克 斯科爾斯模型被廣泛用于對期權定價，卻很難直接用于對固定收益證券定價。為此，形成了多種期限結構模型。 第六章 利率決定與利率結構 ? 息票分離債券的定價 ? 例 1 有 3年期債券，面值 1000元，利率 10%，試在如下的零息債券利率結構下計算其價格和到期收益率 。 第六章 利率決定與利率結構 ? 國庫券剝離市場的套利 ? 息票分離： 若債券部分可出售的以少于總量的數目出售，投資銀行會買進該債券，并剝離成零息票分離債券，售出剝離部分現金流，從價格差異中獲利。 ? 債券分離意味著息票債券的一種估價方法，如現金流作為單獨債券售出，則債券的價值等同于在剝離市場中零星購買的現金流的價值。 期限 息票率 市場價格 1 100 2 100 3 100 第六章 利率期限結構 V=? C=0 r0=% V=? C= r1,H=?