【正文】 期貨交易雙方所承擔(dān)的盈虧風(fēng)險(xiǎn)都是無(wú)限的 。期貨合約都是標(biāo)準(zhǔn)化的，而期權(quán)合約則不一定。期貨合約的雙方都被賦予相應(yīng)的權(quán)利和義務(wù)，而期權(quán)合約只賦予買方權(quán)利，賣方則無(wú)任何權(quán)利。 ? 3）有的認(rèn)股權(quán)證是無(wú)期限的而期權(quán)都是有期限的。 2022/3/13 154 （三） 股票看漲期權(quán)與認(rèn)股權(quán)證比較（ 2） ? 但兩者仍有一定的區(qū)別： ? 1）認(rèn)股權(quán)證是由發(fā)行債務(wù)工具和股票的公司開出的；而期權(quán)是由獨(dú)立的期權(quán)賣者開出的。 ? 認(rèn)股權(quán)證與股票看漲期權(quán)有很多共同之處： ? 1） 兩者均是權(quán)利的象征 ， 持有者可以履行這種權(quán)利 ， 也可以放棄權(quán)利 。此外，同一標(biāo)的資產(chǎn)還可以規(guī)定不同的協(xié)議價(jià)格而使期權(quán)有更多的品種，同時(shí)還有看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之分，因此期權(quán)品種遠(yuǎn)比期貨品種多得多。 ? 對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易的期權(quán)來(lái)說(shuō)，其合約有效期一般不超過(guò) 9個(gè)月，以 3個(gè)月和 6個(gè)月最為常見。 2022/3/13 152 期權(quán)的交易場(chǎng)所 ? 期權(quán)交易場(chǎng)所既有正規(guī)的交易所，也有場(chǎng)外交易市場(chǎng)。 ? 作為給期權(quán)賣者承擔(dān)義務(wù)的報(bào)酬，期權(quán)買者要支付給期權(quán)賣者一定的費(fèi)用，稱為期權(quán)費(fèi)（ Premium）或期權(quán)價(jià)格（ Option Price）。 ? 按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分，金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán)（或稱外匯期權(quán)）、股價(jià)指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以及金融期貨期權(quán)，而金融期貨又可分為利率期貨、外匯期貨和股價(jià)指數(shù)期貨三種。 2022/3/13 150 期權(quán)的分類 ? 按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán)（ Call Option）和看跌期權(quán)（ Put Option）。 假設(shè) A公司有一筆 5年期的年收益率為 11％ 、 本金為 1000萬(wàn)英鎊的投資 ， 但覺得美元相對(duì)于英鎊會(huì)走強(qiáng) ， 通過(guò)該筆互換 ， 這筆投資就轉(zhuǎn)換成了1500萬(wàn)美元 、 年收益率為 8％ 的美元投資 。 以圖 ， 假設(shè) A公司發(fā)行了 1500萬(wàn)美元 5年期的票面利率為 8％ 的美元債券 ， 簽訂了該筆互換以后 ， A公司的美元負(fù)債就轉(zhuǎn)換成了英鎊負(fù)債 。 整個(gè)轉(zhuǎn)換過(guò)程如圖 。 2022/3/13 146 ? 這樣 A公司的利息凈現(xiàn)金流變成了收入％ 的固定利率 。 ? 2. 根據(jù)互換支付 LIBOR。 假設(shè) A公司有一筆三年期的本金為 10億美元 （ 與互換的名義本金相同 ） ， 利率為 LIBOR－ ％ 的浮動(dòng)利率投資 。 因此運(yùn)用互換 B公司可以將利率為 %的固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成利率為L(zhǎng)IBOR－ ％ 的浮動(dòng)利率資產(chǎn) 。 ? 3. 根據(jù)互換支付 5％ 。 在簽訂了這筆互換合約以后 ， B公司面臨 3個(gè)利息現(xiàn)金流： ? 1. 從債券中獲得 ％ 的利息收入 。 ? LIBOR ? % 5% LIBOR+% ? 圖 A公司與 B公司運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換負(fù)債屬性 A公司 B公司 2022/3/13 144 二、運(yùn)用利率互換轉(zhuǎn)換資產(chǎn)的利率屬性 ? 圖 B公司也可以運(yùn)用該筆利率互換將一筆固定利率資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率資產(chǎn) 。 因此運(yùn)用互換 A公司可以將一筆利率為 %的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)換成利率為 LIBOR+％ 的浮動(dòng)利率負(fù)債 。 ? 根據(jù)互換收入 5％ 。 在簽訂了這筆互換合約以后 ， A公司面臨 3個(gè)利息現(xiàn)金流： ? 支付 %給貸款人 。 ? 對(duì) A公司而言 ， 它可以運(yùn)用該筆利率互換將一筆固定利率借款轉(zhuǎn)換成浮動(dòng)利率借款 。 2022/3/13 142 ? 這樣 B公司的利息凈現(xiàn)金流變成了支付 ％ 的固定利率 。 ? 2. 根據(jù)互換收入 LIBOR。 假設(shè)B公司借人了一筆三年期的本金為 10億美元（與互換的名義本金相同），利率為 LIBOR加80個(gè)基點(diǎn)（一個(gè)基點(diǎn)是 1％的 1％，所以這里的利率是 LIBOR+%）的浮動(dòng)利率借款。 通過(guò)貨幣互換 ， 不同貨幣的資產(chǎn) （ 負(fù)債 ） 也可以相互轉(zhuǎn)換 。 $)0 0 9 5 5 ( ??? ??e$)0 1 0 0 4 ( ??? ??e$)0 1 0 5 6 ( ??? ??e 0 1$)0 1 0 5 6 2 0 010( ???? ??e 5 0 1 ??????2022/3/13 140 第四節(jié) 互換的應(yīng)用 ? 互換可以用來(lái)轉(zhuǎn)換資產(chǎn)與負(fù)債的利率和貨幣屬性 。 2022/3/13 138 ? 我們看例 ， 即期匯率為 1美元＝ 110日元 ， 或者是 1日元＝ 。 6 4$ ???? ?????? eeeB D萬(wàn)日元1 2 3 0 5 51 2 6 06060 ???? ?????? eeeB F 5 4$ 6 41 1 01 2 3 0 5 5 ??2022/3/13 137 （二）運(yùn)用遠(yuǎn)期組合給貨幣互換定價(jià) ? 貨幣互換還可以分解成一系列遠(yuǎn)期合約的組合，貨幣互換中的每一次支付都可以用一筆遠(yuǎn)期外匯協(xié)議的現(xiàn)金流來(lái)代替。這筆互換還有 3年的期限 ， 即期匯率為 1美元＝ 110日元 。 ? 對(duì)付出本幣、收入外幣的那一方： 互換VFD BSBV 0??互換DBFB0SDF BBSV ?? 0互換2022/3/13 135 例 ? 假設(shè)在美國(guó)和日本 LIBOR利率的期限結(jié)構(gòu)是平的 ， 在日本是 4％ 而在美國(guó)是 9％（ 都是連續(xù)復(fù)利 ） ， 某一金融機(jī)構(gòu)在一筆貨幣互換中每年收入日元 ， 利率為 5％ ，同時(shí)付出美元 ， 利率為 9％ 。 A公司持有的互換頭寸可以看成是一份年利率為 8％ 的美元債券多頭頭寸和一份年利率為 11％ 的英鎊債券空頭頭寸的組合 。 本金分別是 1500萬(wàn)美元和 1000萬(wàn)英鎊 。 ? 假設(shè) A公司和 B公司在 2022年 10月 1日簽訂了一份 5年期的貨幣互換協(xié)議 。 )1(2 21 0 7 ??? e萬(wàn)1 4 1$)1 1 0 4 (1 0 ????? ??e1 1 7 ????2022/3/13 130 ? ％的連續(xù)復(fù)利對(duì)應(yīng)的每半年計(jì)一次復(fù)利的利率為 ? 所以， 15個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值為 ? 那么，作為遠(yuǎn)期利率協(xié)議的組合，這筆利率互換的價(jià)值為 ? 107141179=427萬(wàn)美元 ? 這個(gè)結(jié)果與運(yùn)用債券組合定出的利率互換價(jià)值一致。 所以這筆交換對(duì)金融機(jī)構(gòu)的價(jià)值是： ? 為了計(jì)算 9個(gè)月后那筆現(xiàn)金流交換的價(jià)值 ， 我們必須先計(jì)算從現(xiàn)在開始 3個(gè)月到 9個(gè)月的遠(yuǎn)期利率 。 2022/3/13 128 例 ? 我們?cè)倏蠢? 。 ? 。不過(guò)在 FRA執(zhí)行的時(shí)候，支付的只是市場(chǎng)利率與合約協(xié)定利率的利差。 這和遠(yuǎn)期合約十分相似 ， 因此利率互換也可以看成遠(yuǎn)期合約的組合 。上一次利息支付日的 6個(gè)月 LIBOR為 ％（半年計(jì)一次復(fù)利）?；Q還有 。假設(shè)利息下一支付日應(yīng)支付的浮動(dòng)利息額為 （這是已知的），那么在下一次利息支付前的一刻，浮動(dòng)利率債券的價(jià)值為 。 ? 那么 ， 固定利率債券的價(jià)值為 itirknnii trnitrf i x LekeB??? ?? ?12022/3/13 124 利率互換的定價(jià)（ 3） ? 接著考慮浮動(dòng)利率債券的價(jià)值。 L：利率互換合約中的名義本金額 。 :互換合約中分解出的浮動(dòng)利率債券的價(jià)值 。 ? 換個(gè)角度看，就是 B公司向 A公司購(gòu)買了一份 1億美元的浮動(dòng)利率（ LIBOR）債券，同時(shí)向 A公司出售了一份 1億美元的固定利率（ 5％的年利率，每半年付息一次）債券。這樣 ， 利率互換可以分解成： ? B公司按 6個(gè)月 LIBOR的利率借給 A公司 1億美元 。 B公司同意支付給 A公司年利率為 5％的利息，同時(shí) A公司同意支付給 B公司 6個(gè)月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次。這樣做的隱含假設(shè)是被定價(jià)的衍生工具的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相同。 2022/3/13 117 三、其它互換（續(xù)） ? 后期確定互換（ Back—Set Swaps） ? 差額互換（ Differential Swaps） ? 遠(yuǎn)期互換（ Forward Swaps） ? 互換期權(quán)（ Swaption） ? 股票互換（ Equity Swaps） 2022/3/13 118 第三節(jié) 互換的定價(jià) ? 一、利率互換的定價(jià) ? （一）貼現(xiàn)率 ： 在給互換和其它柜臺(tái)交易市場(chǎng)上的金融工具定價(jià)的時(shí)候，現(xiàn)金流通常用 LIBOR零息票利率貼現(xiàn)。 ? 可延長(zhǎng)互換（ Extendable Swaps）和可贖回互換。 ? 增長(zhǎng)型互換（ Accreting Swaps）、減少型互換（ Amortizing Swaps）和滑道型互換（ Roller－ Coaster Swaps）。 2022/3/13 114 雙方的比較優(yōu)勢(shì) ? 表 市場(chǎng)向 A、 B公司提供的借款利率 美 元 英 鎊 A公司 % % B公司 % % 此表中的利率均為一年計(jì)一次復(fù)利的年利率。 A想借入 5年期的 1000萬(wàn)英鎊借款， B想借入 5年期的 1500萬(wàn)美元借款。 ? 貨幣互換的主要原因是雙方在各自國(guó)家中的金融市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì)。利率互換的流程圖如圖 。 2022/3/13 112 ? 在上述互換中，每隔 6個(gè)月為利息支付日，因此互換協(xié)議的條款應(yīng)規(guī)定每 6個(gè)月一方向另一方支付固定利率與浮動(dòng)利率的差額。 但兩家公司信用等級(jí)不同 ， 故市場(chǎng)向它們提供的利率也不同 ， 如表 示 。 2022/3/13 110 利率互換的原因 ? 雙方進(jìn)行利率互換的主要原因是雙方在固定利率和浮動(dòng)利率市場(chǎng)上具有比較優(yōu)勢(shì) 。 2022/3/13 109 第二節(jié) 金融互換的種類 ? 一、利率互換 ? 利率互換（ Interest Rate Swaps）是指雙方同意在未來(lái)的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動(dòng)利率計(jì)算出來(lái)，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。信用風(fēng)險(xiǎn)是互換合約對(duì)公司而言價(jià)值為正時(shí)候?qū)Ψ讲粓?zhí)行合同的風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是由于利率、匯率等市場(chǎng)變量發(fā)生變動(dòng)引起互換價(jià)值變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)互換對(duì)公司而言價(jià)值為正時(shí)，互換實(shí)際上是該公司的一項(xiàng)資產(chǎn)，同時(shí)是合約另一方的負(fù)債，該公司就面臨合約另一方不執(zhí)行合同的信用風(fēng)險(xiǎn)。 ? 金融互換為表外業(yè)務(wù)，可以逃避外匯管制、利率管制及稅收限制。 2022/3/13 107 四、金融互換的功能 ? 通過(guò)金融互換可在全球各市場(chǎng)之間進(jìn)行套利 ， 從而一方面降低籌資者的融資成本或提高投資者的資產(chǎn)收益 ， 另一方面促進(jìn)全球金融市場(chǎng)的一體化 。 ? 第三 ， 對(duì)于期貨和在場(chǎng)內(nèi)交易的期權(quán)而言 ， 交易所對(duì)交易雙方都提供了履約保證 ， 而互換市場(chǎng)則沒有人提供這種保證 。如果一方對(duì)期限或現(xiàn)金流等有特殊要求，他常常會(huì)難以找到交易對(duì)手。 ? 互換市場(chǎng)幾乎沒有政府監(jiān)管。 根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論 ， 只要滿足以下兩種條件 ， 就可進(jìn)行互換： ?雙方對(duì)對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求； ?雙方在兩種資產(chǎn)或負(fù)債上存在比較優(yōu)勢(shì) 。 2022/3/13 104 互換的條件 ? 李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)理論不僅適用于國(guó)際貿(mào)易，而且適用于所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。 2022/3/13 103 二、比較優(yōu)勢(shì)理論與互換原理 ? 比較優(yōu)勢(shì) （ Comparative Advantage） 理論是英國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi) ?李嘉圖 （ David Ricardo） 提出的 。利率互換和貨幣互換名義本金金額從1987年底的 8656億美元猛增到 2022年中的 82, 15年增長(zhǎng)了近 100倍。 2022/3/13 102 互換的歷史 ? 而 1981年 IBM與世界銀行之間簽署的利率互換協(xié)議則是世界商第一份利率互換協(xié)議。 假設(shè)這一比例為 X， 那么均衡的遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格區(qū)間應(yīng)該是： ) ( )1, r T t r T tX S e S e??????? （（）2022/3/13 98 ? 如果上述三種情況同時(shí)存在，遠(yuǎn)期和期貨價(jià)格區(qū)間應(yīng)該是： ? 完全市場(chǎng)可以看成是 的特殊情況。 ? 如果我們用表示持有成本，那么在完全市場(chǎng)中 rq?frr?()c T tF S e ?? ()c T tf F Se ???2022/3/13 95 ? 存在