【正文】 ? 公司通過股票回購(gòu)提高股價(jià)，股東可以獲取資本利得，而資本利得稅 的稅率較低，且可延遲到出售股票 時(shí)納稅。 股票回購(gòu)對(duì)股東的影響 ◆通過股票回購(gòu)，可以幫助股東合法避稅。 ◆ 公司發(fā)起人更注重創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)的兌現(xiàn)，忽視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 （三）股票回購(gòu)的影響 股票回購(gòu)對(duì)上市公司的影響（不利影響） ◆ 大量的現(xiàn)金支出導(dǎo)致公司資金緊張，降低資產(chǎn)的流動(dòng)性。 ● 防止敵意收購(gòu)。 ● 傳遞公司的信息以穩(wěn)定或提高公司股價(jià)。 ● 提高每股收益。 ◆ 這種回購(gòu)方式是由賣方首先提出來的，因此，協(xié)議價(jià)格通常 低于 股票的當(dāng)前市價(jià)。 ◆ 標(biāo)購(gòu)價(jià)格通常 高于 股票的當(dāng)前市價(jià)。 ◆ 這種回購(gòu)方式會(huì)推高股價(jià)，回購(gòu)成本較高。 二、股票回購(gòu) ● 股票回購(gòu) ——上市公司將已發(fā)行在外的部分股票購(gòu)買回來，作為庫(kù)藏股使用或進(jìn)行注銷。 股票分割與股票股利的不同點(diǎn) ● 股票股利不改變每股面值，改變股東權(quán)益各個(gè)項(xiàng)目的構(gòu)成； ● 股票分割降低每股面值，不改變股東權(quán)益各個(gè)項(xiàng)目的構(gòu)成。 ● 防止公司被惡意收購(gòu)。 ● 信號(hào)效應(yīng)。 ● 公司價(jià)值不變，股東財(cái)富不變。 （一）股票分割的影響 ● 發(fā)行在外的股份數(shù)增加，每股面額降低，每股收益下降，每股凈資產(chǎn)下降，每股市價(jià)下降。 公司股利分配的平均水平。 （四）其他因素 債務(wù)契約約束 ● 債務(wù)契約的 “ 限制性條款 ” 對(duì)現(xiàn)金股利的支付作出一些限制。 穩(wěn)定的收入 ： 追求穩(wěn)定收入，股東愿意多分現(xiàn)金股利。 盈利的穩(wěn)定性： 盈利穩(wěn)定性好的公司，股利支付率較高。 投資機(jī)會(huì)： 公司未來投資機(jī)會(huì)多，股利支付率較低。 超額累計(jì)利潤(rùn)的限制： 西方公司不得超額累計(jì)利潤(rùn)， 否則，加征額外的稅收。 凈利潤(rùn)的約束： 公司彌補(bǔ)虧損后，累計(jì)凈利潤(rùn)為正數(shù)，才能支付股利。 ◆ 缺點(diǎn)：公司不支付或少支付額外股利時(shí)，會(huì)引起股東不滿 . 二、影響股利政策的主要因素 （一）法律因素 資本保全約束： 公司不得用 資本 發(fā)放現(xiàn)金股利。 （四）低正常股利加額外股利政策 含義： 在一般情況下，公司每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利；在盈余多的年份，再根據(jù)情況向股東發(fā)放額外股利。 固定股利支付率政策的特點(diǎn) ◆優(yōu)點(diǎn)： 體現(xiàn)了股利與盈余的關(guān)系，即多盈多分，少盈少分，無利不分的原則 。 穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策的缺點(diǎn) （ 1）股利與公司盈余脫節(jié)，誤導(dǎo)股東投資決策； （ 2）股利分配與公司現(xiàn)金流量不一致，容易造成資金短缺。 (二 )穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策 含義： 將每年發(fā)放的股利固定在一定的水平上并在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持不變，只有當(dāng)公司對(duì)未來收益的增加有確定的把握并有較大幅度的增長(zhǎng)時(shí)，才提高股利的發(fā)放額 。 例 121： 剩余股利政策的特點(diǎn) ◆ 優(yōu)點(diǎn)：有利于維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，降低綜合資本成本。 股利上升 公司未來現(xiàn)金收益能力增強(qiáng) 公司股價(jià)上升 股利下降 公司財(cái)務(wù)狀況惡化 公司股價(jià)下降 股利政策 一、股利政策的類型 (一 )剩余股利政策 含義： 為了保證公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，首先用凈利潤(rùn)滿足公司的投資需求，在有剩余的情況下，才進(jìn)行股利分配。 資本利得： 支付 資本利得稅 ，稅率較低，且可延遲到出售股票 時(shí)納稅。 ●結(jié)論： 股東偏好沒有風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金股利，而厭惡有風(fēng)險(xiǎn)的資本 利得，高股利政策有利于增加公司價(jià)值。 ◆ 現(xiàn)金股利：確定的（無風(fēng)險(xiǎn)），在手之鳥。 ● 由于不存在證券發(fā)行成本 ,公司利用 留存收益籌資 與支付現(xiàn)金股利后 發(fā)行新股籌資 沒有差別。 ◆ 投資決策與股利決策無關(guān)； （二） MM理論的結(jié)論 投資者并不關(guān)心公司股利分配 ● 股東對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得并無偏好，股東完全能夠“自制”股利來調(diào)節(jié)現(xiàn)金流量水平。 （ 1）不確定感消除論（ “ 在手之鳥 ” 理論）； （ 2）信號(hào)理論（股利傳播信息理論）； （ 3）稅差理論。 ◆股利無關(guān)論： 股利政策不影響公司股價(jià)或公司價(jià)值。 股利理論 一、股利理論的基本概念 ●股利政策 ——主要研究股利支付比率的確定問題。 （三）負(fù)債股利： 公司以負(fù)債（應(yīng)付票據(jù)）支付的股利。 ● 從理論上講，發(fā)放股票股利后，股東財(cái)富不變。 ● 現(xiàn)金股利不利于股東避稅。 二、股利的支付形式 （一）現(xiàn)金股利 ●現(xiàn)金股利 ——以現(xiàn)金形式支付股利，是股利支付的主要方式。 （按國(guó)際慣例，除息日為股權(quán)登記日前第 4天；若采用“ T+0”交易制度，股權(quán)登記日的下一個(gè)工作日為除息日。（公告中宣布每股股利，股權(quán)登記期限，除息日，股利支付日期） ●股權(quán)登記日： 即除權(quán)日，即有權(quán)領(lǐng)取股利的股東資格登記載止日期。 股利支付的程序和方式 一、股利支付的程序 ◆ 股份有限公司向股東支付股利，一般經(jīng)歷四個(gè)步驟： 股利宣告、股權(quán)登記、除息、股利支付。 向投資者分配利潤(rùn)。如已達(dá)注冊(cè)資本的 50%以上可不再提取。 提取法定盈余公積金。 三、企業(yè)利潤(rùn)分配的程序 （一）稅前補(bǔ)虧 ◆ 企業(yè)發(fā)生的年度經(jīng)營(yíng)虧損，在稅法規(guī)定年限內(nèi)，用所得稅前的利潤(rùn)彌補(bǔ)。 （二）向投資者分配利潤(rùn) ——股利 ● 凈利潤(rùn)扣除上述項(xiàng)目后，再加上以前年度的未分配利潤(rùn)，即為 可供投資者分配的利潤(rùn) 。 第 12章 股利決策 ? 利潤(rùn)分配 ? 股利支付的程序和方式 ? 股利理論 ? 股利政策 ? 股票分割和股票回購(gòu) 利潤(rùn)分配 一、企業(yè)利潤(rùn)的界定 ● 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) = 營(yíng)業(yè)收入 – 營(yíng)業(yè)成本 – 營(yíng)業(yè)稅金及附加 – 銷售費(fèi)用 – 管理費(fèi)用 – 財(cái)務(wù)費(fèi)用 – 資產(chǎn)減值損失 + 公允價(jià)值變動(dòng)凈收益 + 投資凈收益 ● 利潤(rùn)總額 = 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) + 營(yíng)業(yè)外收入 – 營(yíng)業(yè)外支出 ● 凈利潤(rùn) = 利潤(rùn)總額 – 所得稅費(fèi)用 利潤(rùn)總額 所得稅 凈利潤(rùn) 支付股利 留存收益 法定盈余公積金 任意盈余公積金 未分配利潤(rùn) 二、企業(yè)利潤(rùn)分配的項(xiàng)目 （一）公積金 公積金的種類 ◆ 公積金分為 法定盈余公積金 和 任意盈余公積金 ，前者提取比例有法律約束，后者提取比例無法律限制。 24 = （元 /股） EPS（股） =（ 200 – 40） （ 1 40%） 247。 要求：（ 1）計(jì)算每股收益無差異點(diǎn)； （ 2）實(shí)際 EBIT為 200萬元，計(jì)算兩方案的每股收益。公司擬增資200萬元。 例： 某公司原有資本 1000萬元，其中普通股 600萬元，發(fā)行 24萬股；公司債 400萬元，利率為 10%。 （三）每股收益無差別點(diǎn)的決策規(guī)則 ● 實(shí)際 EBIT﹥ 無差異點(diǎn)的 EBIT，選債券增資方案。 ● 每股收益無差異點(diǎn)也可以表示為兩種籌資方式下普通股每股收益相等時(shí)的 銷售額 。 ? 例 1114： NDTIE B ITEPS?????????)1()()1)((普通股股數(shù)優(yōu)先股股利所得稅稅率利息費(fèi)用息稅前利潤(rùn)每股收益（一）每股收益無差異點(diǎn)的概念 ● 兩種籌資方式下普通股每股收益相等時(shí)的 息稅前利潤(rùn)點(diǎn)， 稱為每股收益無差異點(diǎn)。 負(fù)債比率 公司價(jià)值 VL=VU VU VL=VU+TB VL=VU+TBFEVTPV FEV+TPV TB D1 D2 資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論圖 資本結(jié)構(gòu)管理 一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響 （一） EPS的影響因素 ◆ EBIT或銷售額； ◆ 資本結(jié)構(gòu)（利息、優(yōu)先股股利、普通股股數(shù)）。 權(quán)衡理論下的企業(yè)價(jià)值模型 ● 負(fù)債公司的價(jià)值 = 無負(fù)債公司的價(jià)值 + 負(fù)債的賦稅節(jié)余價(jià)值 – 財(cái)務(wù)拮據(jù)成本現(xiàn)值 – 代理成本現(xiàn)值 ● D1——財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本開始變得重要時(shí)的負(fù)債水平。 （ 1）債務(wù)籌資代理成本： 債務(wù)合同的限制性條款約束企業(yè)行為，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率；財(cái)務(wù)杠桿增加，導(dǎo)致債務(wù)利率上升等。 （ 2）財(cái)務(wù)拮據(jù)的間接成本 ● 在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和問題； ● 債權(quán)人與債務(wù)人 (股東 )的矛盾導(dǎo)致投資決策行為失常。 命題 2：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題 命題 3：投資報(bào)酬率命題 ● 投資項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率 (IRR) ≥KSU[1(B/V)T]=KW，項(xiàng)目可行。 命題 3：補(bǔ)充命題 ● 投資項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率 (IRR) ≥KSU=KW，項(xiàng)目投資可行。 （二）無公司所得稅的 MM理論（ 1958） 命題 2：風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償命題 ● 權(quán)益資本成本隨財(cái)務(wù)杠桿程度 (B/S)的增加而上升。 三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ◆ Modigliani 莫迪格利尼 ◆ Miller 米勒 （一） MM理論的基本假設(shè)： （二）無公司所得稅的 MM理論（ 1958） 命題 1：總價(jià)值命題 SUWUL KE B ITKE B T IVV ???VL——有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； VU——無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； KW——企業(yè)綜合資本成本； KSU——無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本。 綜合資本成本固定不變；資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值。 債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本在使用財(cái)務(wù)杠桿之初固定不變，但以后隨財(cái)務(wù)杠桿的加大會(huì)上升。 早期資本結(jié)構(gòu)理論 ▲ 凈收益理論 ▲ 營(yíng)業(yè)收益理論 ▲ 傳統(tǒng)理論 新的資本結(jié)構(gòu)理論 ▲ 代理成本理論 ▲ 信號(hào)傳遞理論 ▲ 啄序理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ▲ MM資本結(jié)構(gòu)理論 ▲ 權(quán)衡理論 二、早期資本結(jié)構(gòu)理論 凈收益理論 營(yíng)業(yè)收益理論 傳統(tǒng)理論 理論 假設(shè) 債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本固定不變。 ●最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ——加權(quán)平均的資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。 資產(chǎn)總額 ▲廣義資本結(jié)構(gòu) （企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)）：企業(yè)全部資本的構(gòu)成。 要求 ： (1)計(jì)算該公司經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和總杠桿系 數(shù)； (2)要使每股收益增長(zhǎng) 70%，問公司的銷售額為多少？ )(1018%)601(70 萬元?????E B IT)(84)(70%1020221010%)601(70)(1018%)601(70萬元計(jì)劃銷售額萬元????????????????????DTLD F LD O LE B I T 資本結(jié)構(gòu)理論 一、資本結(jié)構(gòu)概述 ●資本結(jié)構(gòu) ——企業(yè)資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。 )1/()1/()()(TDIE B I TMTDIFVPQVPQD F LDOLE P SD T L??????????????產(chǎn)銷量變動(dòng)率變動(dòng)率（二）綜合杠桿系數(shù) 例： 某公司目前每年銷售額為 70萬元，變動(dòng)成本率為 60%， 年固定成本總額為 18萬元（不包括利息），所得稅率為 40%。 （三）綜合杠桿與企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn) ● 總風(fēng)險(xiǎn)（聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)） ——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用下每股收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 ●綜合杠桿： 企業(yè)同時(shí)使用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，產(chǎn)銷量的輕微變動(dòng)，會(huì)引起 EPS較大幅度的變化。 (50600 50% 10%)= 四、綜合杠桿 產(chǎn)銷量變動(dòng)率 EBIT變動(dòng)率 EPS變動(dòng)率 DOL DFL 綜合杠桿 （一）綜合杠桿的概念 ● 經(jīng)營(yíng)杠桿的存在，使 產(chǎn)銷量變動(dòng) 對(duì) EBIT變動(dòng) 產(chǎn)生擴(kuò)大影響。試計(jì)算企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。 財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ● 負(fù)債比例越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 ● 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素 ——EPS的影響因素 EPS =（ EBIT – 利息）（ 1 – 所得稅率） 247。 NDTIE B I TEPS????????????)1()()1)(()(普通股股數(shù)優(yōu)先股股利所得稅稅率利息費(fèi)用息稅前利潤(rùn)普通股股數(shù)優(yōu)先股股利稅后利潤(rùn)每股收益（