【正文】 。 ● 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素 ——息稅前利潤(rùn)的影響因素： 經(jīng)營(yíng)杠桿（固定成本）與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ● 固定成本比重越大，經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。 財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系 ● 負(fù)債比例越大，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。 （三）綜合杠桿與企業(yè)總風(fēng)險(xiǎn) ● 總風(fēng)險(xiǎn)（聯(lián)合風(fēng)險(xiǎn)） ——經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)共同作用下每股收益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 ●最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ——加權(quán)平均的資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。 三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ◆ Modigliani 莫迪格利尼 ◆ Miller 米勒 （一） MM理論的基本假設(shè)： （二）無(wú)公司所得稅的 MM理論（ 1958） 命題 1：總價(jià)值命題 SUWUL KE B ITKE B T IVV ???VL——有負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； VU——無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值； KW——企業(yè)綜合資本成本； KSU——無(wú)負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本。 （ 2）財(cái)務(wù)拮據(jù)的間接成本 ● 在經(jīng)營(yíng)管理方面遇到的各種困難和問(wèn)題； ● 債權(quán)人與債務(wù)人 (股東 )的矛盾導(dǎo)致投資決策行為失常。 ? 例 1114： NDTIE B ITEPS?????????)1()()1)((普通股股數(shù)優(yōu)先股股利所得稅稅率利息費(fèi)用息稅前利潤(rùn)每股收益（一）每股收益無(wú)差異點(diǎn)的概念 ● 兩種籌資方式下普通股每股收益相等時(shí)的 息稅前利潤(rùn)點(diǎn)， 稱(chēng)為每股收益無(wú)差異點(diǎn)。公司擬增資200萬(wàn)元。 （二）向投資者分配利潤(rùn) ——股利 ● 凈利潤(rùn)扣除上述項(xiàng)目后，再加上以前年度的未分配利潤(rùn)，即為 可供投資者分配的利潤(rùn) 。 向投資者分配利潤(rùn)。 二、股利的支付形式 （一）現(xiàn)金股利 ●現(xiàn)金股利 ——以現(xiàn)金形式支付股利，是股利支付的主要方式。 股利理論 一、股利理論的基本概念 ●股利政策 ——主要研究股利支付比率的確定問(wèn)題。 ● 由于不存在證券發(fā)行成本 ,公司利用 留存收益籌資 與支付現(xiàn)金股利后 發(fā)行新股籌資 沒(méi)有差別。 股利上升 公司未來(lái)現(xiàn)金收益能力增強(qiáng) 公司股價(jià)上升 股利下降 公司財(cái)務(wù)狀況惡化 公司股價(jià)下降 股利政策 一、股利政策的類(lèi)型 (一 )剩余股利政策 含義： 為了保證公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，首先用凈利潤(rùn)滿(mǎn)足公司的投資需求，在有剩余的情況下，才進(jìn)行股利分配。 固定股利支付率政策的特點(diǎn) ◆優(yōu)點(diǎn)： 體現(xiàn)了股利與盈余的關(guān)系，即多盈多分，少盈少分，無(wú)利不分的原則 。 超額累計(jì)利潤(rùn)的限制： 西方公司不得超額累計(jì)利潤(rùn)， 否則，加征額外的稅收。 （四）其他因素 債務(wù)契約約束 ● 債務(wù)契約的 “ 限制性條款 ” 對(duì)現(xiàn)金股利的支付作出一些限制。 ● 信號(hào)效應(yīng)。 ◆ 這種回購(gòu)方式會(huì)推高股價(jià)，回購(gòu)成本較高。 ● 傳遞公司的信息以穩(wěn)定或提高公司股價(jià)。 股票回購(gòu)對(duì)股東的影響 ◆通過(guò)股票回購(gòu)，可以幫助股東合法避稅。 ◆ 公司發(fā)起人更注重創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)的兌現(xiàn)，忽視公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。 ● 提高每股收益。 二、股票回購(gòu) ● 股票回購(gòu) ——上市公司將已發(fā)行在外的部分股票購(gòu)買(mǎi)回來(lái)，作為庫(kù)藏股使用或進(jìn)行注銷(xiāo)。 ● 公司價(jià)值不變，股東財(cái)富不變。 穩(wěn)定的收入 ： 追求穩(wěn)定收入，股東愿意多分現(xiàn)金股利。 凈利潤(rùn)的約束： 公司彌補(bǔ)虧損后，累計(jì)凈利潤(rùn)為正數(shù)，才能支付股利。 穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策的缺點(diǎn) （ 1）股利與公司盈余脫節(jié)，誤導(dǎo)股東投資決策； （ 2）股利分配與公司現(xiàn)金流量不一致，容易造成資金短缺。 資本利得： 支付 資本利得稅 ，稅率較低，且可延遲到出售股票 時(shí)納稅。 ◆ 投資決策與股利決策無(wú)關(guān)； （二） MM理論的結(jié)論 投資者并不關(guān)心公司股利分配 ● 股東對(duì)現(xiàn)金股利和資本利得并無(wú)偏好，股東完全能夠“自制”股利來(lái)調(diào)節(jié)現(xiàn)金流量水平。 （三）負(fù)債股利： 公司以負(fù)債（應(yīng)付票據(jù)）支付的股利。 （按國(guó)際慣例，除息日為股權(quán)登記日前第 4天；若采用“ T+0”交易制度，股權(quán)登記日的下一個(gè)工作日為除息日。如已達(dá)注冊(cè)資本的 50%以上可不再提取。 第 12章 股利決策 ? 利潤(rùn)分配 ? 股利支付的程序和方式 ? 股利理論 ? 股利政策 ? 股票分割和股票回購(gòu) 利潤(rùn)分配 一、企業(yè)利潤(rùn)的界定 ● 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) = 營(yíng)業(yè)收入 – 營(yíng)業(yè)成本 – 營(yíng)業(yè)稅金及附加 – 銷(xiāo)售費(fèi)用 – 管理費(fèi)用 – 財(cái)務(wù)費(fèi)用 – 資產(chǎn)減值損失 + 公允價(jià)值變動(dòng)凈收益 + 投資凈收益 ● 利潤(rùn)總額 = 營(yíng)業(yè)利潤(rùn) + 營(yíng)業(yè)外收入 – 營(yíng)業(yè)外支出 ● 凈利潤(rùn) = 利潤(rùn)總額 – 所得稅費(fèi)用 利潤(rùn)總額 所得稅 凈利潤(rùn) 支付股利 留存收益 法定盈余公積金 任意盈余公積金 未分配利潤(rùn) 二、企業(yè)利潤(rùn)分配的項(xiàng)目 （一）公積金 公積金的種類(lèi) ◆ 公積金分為 法定盈余公積金 和 任意盈余公積金 ，前者提取比例有法律約束，后者提取比例無(wú)法律限制。 例： 某公司原有資本 1000萬(wàn)元，其中普通股 600萬(wàn)元，發(fā)行 24萬(wàn)股；公司債 400萬(wàn)元，利率為 10%。 負(fù)債比率 公司價(jià)值 VL=VU VU VL=VU+TB VL=VU+TBFEVTPV FEV+TPV TB D1 D2 資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論圖 資本結(jié)構(gòu)管理 一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股收益的影響 （一） EPS的影響因素 ◆ EBIT或銷(xiāo)售額； ◆ 資本結(jié)構(gòu)（利息、優(yōu)先股股利、普通股股數(shù)）。 命題 2：風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬命題 命題 3：投資報(bào)酬率命題 ● 投資項(xiàng)目?jī)?nèi)含報(bào)酬率 (IRR) ≥KSU[1(B/V)T]=KW，項(xiàng)目可行。 綜合資本成本固定不變；資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價(jià)值。 資產(chǎn)總額 ▲廣義資本結(jié)構(gòu) （企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)）：企業(yè)全部資本的構(gòu)成。 ●綜合杠桿： 企業(yè)同時(shí)使用經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，產(chǎn)銷(xiāo)量的輕微變動(dòng)，會(huì)引起 EPS較大幅度的變化。 ● 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素 ——EPS的影響因素 EPS =（ EBIT – 利息）（ 1 – 所得稅率） 247。試計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 ? 變動(dòng)成本的特征 ： （ 1） 變動(dòng)成本總額的正比例變動(dòng)性； （ 2）單位變動(dòng)成本的不變性。 確定新籌集資本的籌資總額分界點(diǎn)。 %%4%)41(100%10100%%)31(50%750%%)21(100%)331(%10100??????????????????CPBKKK%250100%25050%250100%???????WK 四、邊際資本成本 （一）邊際資本成本的概念 ● 邊際資本成本 ——企業(yè)每增加一個(gè)單位資本而增加的資本成本。 （一）綜合資本成本的計(jì)算公式 綜合資本成本 =∑（某種資本的成本 該種資本的比重） Kw = WACC = ∑Ki Wi （二）各種資本比重（權(quán)數(shù)）的確定方法 賬面價(jià)值權(quán)數(shù) ——反映過(guò)去的資本結(jié)構(gòu) ◆ 資料容易取得。 ◆ 風(fēng)險(xiǎn)收益率：用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析來(lái)測(cè)算。 ② 固定增長(zhǎng)股的資本成本 ● 假定股利每年增長(zhǎng)率 G固定， Dt=D0(1+G)t ◆ KC——普通股成本 。 ▲ 債券籌資額按債券發(fā)行價(jià)格計(jì)算。 ▲ 邊際資本成本的作用：選擇追加籌資方案的依據(jù)。 ●資金占用費(fèi)： 利息、股利等。 優(yōu)先股屬于所有者權(quán)益，這是企業(yè)舉債的資本保證。 ◆可能引起普通股市價(jià)下跌。 在公司經(jīng)營(yíng)期間，不退股，除非公司清算時(shí)才予以?xún)斶€。 權(quán)益資本籌資 一、普通股籌資 (一 )普通股股東的權(quán)利 公司管理權(quán)： 投票權(quán)、查帳權(quán)、防止越權(quán)的權(quán)利。 公司債券的利息費(fèi)用具有抵稅效應(yīng)，因而其實(shí)際負(fù)擔(dān)的資本成本較低。 ● 在企業(yè)權(quán)益資本不能滿(mǎn)足項(xiàng)目建設(shè)的資金需要，并且長(zhǎng)期借款也比較困難的情況下，債券籌資是一種比較好的選擇。 ● 借款彈性較大。 ★其他金融機(jī)構(gòu)貸款 （一般企業(yè)采用） 按 長(zhǎng)期借款 有無(wú)擔(dān)保分類(lèi) ★ 信用貸款： 以借款人或保證人的信用為依據(jù)而獲得的貸款。 ● 民間資金 ● 境外資金 （二）籌資方式 籌資方式 資金性質(zhì) 資金期限 適用企業(yè) 吸收直接投資 發(fā)行股票 留存收益 發(fā)行債券 銀行借款 商業(yè)信用 融資租賃 自有資金 自有資金 自有資金 借入資金 借入資金 借入資金 借入資金 無(wú)限期 無(wú)限期 無(wú)限期 長(zhǎng)期 長(zhǎng)、短期 短期 長(zhǎng)期 非股份制企業(yè) 股份公司 一般企業(yè) 公司 一般企業(yè) 一般企業(yè) 一般企業(yè) ★ 籌資方式 ——企業(yè)取得資金的具體形式。 ● 法定資本金 ——企業(yè)設(shè)立時(shí)應(yīng)達(dá)到的資本金的最低限額。 ● NPV法與 IRR法產(chǎn)生差異的情況 ①初始投資額不同； ②現(xiàn)金流入時(shí)間不同。 內(nèi)含報(bào)酬率法的特點(diǎn) （ 1）內(nèi)含報(bào)酬率法的優(yōu)點(diǎn) ◆ 揭示了投資項(xiàng)目本身的實(shí)際報(bào)酬率，有助于籌資決策和投資決策； ◆ 克服了比較基礎(chǔ)不一時(shí)評(píng)價(jià)不同方案的困難。 獲利指數(shù)法的特點(diǎn) ◆ 優(yōu)點(diǎn)：考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值；能在投資額不同方案之間對(duì)比。 NPV = NCF (P/A,i,n) – CF0 例 106： A方案凈現(xiàn)值的計(jì)算 （ 2）每年的 NCF不等，用 復(fù)利現(xiàn)值公式 計(jì)算各年 NCF的現(xiàn)值，然后匯總計(jì)算 NPV。 NCFTTT年的第年末未收回的投資額第靜態(tài)投資回收期 )1()1( ????（一）回收期法 （二）平均報(bào)酬率法 平均報(bào)酬率的計(jì)算原理 ● 平均報(bào)酬率 ——項(xiàng)目達(dá)到設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力后年平均凈收益與項(xiàng)目總投資的比率。 （四）現(xiàn)金流量估算舉例 資本預(yù)算評(píng)價(jià)方法 一、非貼現(xiàn)的分析評(píng)價(jià)方法 （一）回收期法 ● 投資回收期：回收初始投資額所需要的時(shí)間（年數(shù)）。 要考慮新項(xiàng)目對(duì)其他部門(mén)的影響 要考慮新項(xiàng)目對(duì)凈營(yíng)運(yùn)資金的影響 ● 凈營(yíng)運(yùn)資金 = 流動(dòng)資產(chǎn) – 流動(dòng)負(fù)債 （三）現(xiàn)金流量的估算方法 初始現(xiàn)金流量 ◆ 初始投資 = 固定資產(chǎn)投資 + 流動(dòng)資產(chǎn)投資 營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量 ◆ 年?duì)I業(yè)現(xiàn)金凈流量 = 營(yíng)業(yè)收入 – 付現(xiàn)成本 – 所得稅 = 凈利潤(rùn) + 折舊 終結(jié)現(xiàn)金流量 ◆ 固定資產(chǎn)殘值、變價(jià)收入及出售時(shí)的稅賦損益。 （二）現(xiàn)金流量估算應(yīng)注意的問(wèn)題 相關(guān)現(xiàn)金流量不包括沉沒(méi)成本 ◆沉沒(méi)成本 ——那些由于過(guò)去的決策所引起的，并已經(jīng)發(fā)生的費(fèi)用支出。 銷(xiāo)售成本 – 折舊 一、現(xiàn)金流量的概念 （三）現(xiàn)金凈流量 ◆現(xiàn)金凈流量（ NCF） 是現(xiàn)金流入量 與現(xiàn)金流出量之差。 二、資本預(yù)算的特點(diǎn) ● 影響時(shí)間長(zhǎng)：長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的壽命期在一年以上。 ● 證券投資的流動(dòng)性比直接投資的流動(dòng)性強(qiáng)。 （五）按投資項(xiàng)目之間的依存關(guān)系劃分 ◆獨(dú)立投資： 不同的投資項(xiàng)目各自獨(dú)立存在，不受其他任何投資決策的影響，則這些項(xiàng)目相互獨(dú)立。 ◆間接投資： 資金投放于證券等金融資產(chǎn)。 ◆ 對(duì)內(nèi)投資： 資金投放企業(yè)內(nèi)部，形成各種經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。 （三）按投資方向劃分 ◆對(duì)內(nèi)投資： 資金投放企業(yè)內(nèi)部，形成各種經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。 互斥項(xiàng)目評(píng)價(jià)： 既要研究項(xiàng)目本身的經(jīng)濟(jì)合理性，又要通過(guò)項(xiàng)目之間的對(duì)比，解決選優(yōu)問(wèn)題。 資本預(yù)算的概念、特點(diǎn)和程序 一、資本預(yù)算的概念 ● 資本預(yù)算 ——對(duì)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估、比較和篩選時(shí)所采用的方法和步驟，又稱(chēng)長(zhǎng)期投資決策。 ● 變現(xiàn)能力差： 長(zhǎng)期投資形成固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等，不易變現(xiàn)。 采用現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠全面地、準(zhǔn)確地反映投資的所費(fèi)與所得的關(guān)系。 ● 該設(shè)備更新決策的相關(guān)現(xiàn)金流出量（相關(guān)成本）為 2萬(wàn)元。項(xiàng)目壽命周期為 5年， 5年中會(huì)使企業(yè)