【正文】 。 ● 經(jīng)營風(fēng)險的影響因素 ——息稅前利潤的影響因素： 經(jīng)營杠桿（固定成本）與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系 ● 固定成本比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大。 財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系 ● 負(fù)債比例越大，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越大。 （三）綜合杠桿與企業(yè)總風(fēng)險 ● 總風(fēng)險（聯(lián)合風(fēng)險） ——經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險共同作用下每股收益變動的風(fēng)險。 ●最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) ——加權(quán)平均的資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。 三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 ◆ Modigliani 莫迪格利尼 ◆ Miller 米勒 （一） MM理論的基本假設(shè)： （二）無公司所得稅的 MM理論（ 1958） 命題 1：總價值命題 SUWUL KE B ITKE B T IVV ???VL——有負(fù)債企業(yè)的價值； VU——無負(fù)債企業(yè)的價值； KW——企業(yè)綜合資本成本； KSU——無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本。 （ 2）財務(wù)拮據(jù)的間接成本 ● 在經(jīng)營管理方面遇到的各種困難和問題； ● 債權(quán)人與債務(wù)人 (股東 )的矛盾導(dǎo)致投資決策行為失常。 ? 例 1114： NDTIE B ITEPS?????????)1()()1)((普通股股數(shù)優(yōu)先股股利所得稅稅率利息費用息稅前利潤每股收益（一）每股收益無差異點的概念 ● 兩種籌資方式下普通股每股收益相等時的 息稅前利潤點， 稱為每股收益無差異點。公司擬增資200萬元。 （二）向投資者分配利潤 ——股利 ● 凈利潤扣除上述項目后，再加上以前年度的未分配利潤，即為 可供投資者分配的利潤 。 向投資者分配利潤。 二、股利的支付形式 （一）現(xiàn)金股利 ●現(xiàn)金股利 ——以現(xiàn)金形式支付股利，是股利支付的主要方式。 股利理論 一、股利理論的基本概念 ●股利政策 ——主要研究股利支付比率的確定問題。 ● 由于不存在證券發(fā)行成本 ,公司利用 留存收益籌資 與支付現(xiàn)金股利后 發(fā)行新股籌資 沒有差別。 股利上升 公司未來現(xiàn)金收益能力增強 公司股價上升 股利下降 公司財務(wù)狀況惡化 公司股價下降 股利政策 一、股利政策的類型 (一 )剩余股利政策 含義： 為了保證公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，首先用凈利潤滿足公司的投資需求，在有剩余的情況下，才進(jìn)行股利分配。 固定股利支付率政策的特點 ◆優(yōu)點： 體現(xiàn)了股利與盈余的關(guān)系，即多盈多分，少盈少分，無利不分的原則 。 超額累計利潤的限制： 西方公司不得超額累計利潤， 否則，加征額外的稅收。 （四）其他因素 債務(wù)契約約束 ● 債務(wù)契約的 “ 限制性條款 ” 對現(xiàn)金股利的支付作出一些限制。 ● 信號效應(yīng)。 ◆ 這種回購方式會推高股價，回購成本較高。 ● 傳遞公司的信息以穩(wěn)定或提高公司股價。 股票回購對股東的影響 ◆通過股票回購，可以幫助股東合法避稅。 ◆ 公司發(fā)起人更注重創(chuàng)業(yè)利潤的兌現(xiàn)，忽視公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。 ● 提高每股收益。 二、股票回購 ● 股票回購 ——上市公司將已發(fā)行在外的部分股票購買回來，作為庫藏股使用或進(jìn)行注銷。 ● 公司價值不變，股東財富不變。 穩(wěn)定的收入 ： 追求穩(wěn)定收入，股東愿意多分現(xiàn)金股利。 凈利潤的約束： 公司彌補虧損后，累計凈利潤為正數(shù)，才能支付股利。 穩(wěn)定增長的股利政策的缺點 （ 1）股利與公司盈余脫節(jié)，誤導(dǎo)股東投資決策； （ 2）股利分配與公司現(xiàn)金流量不一致，容易造成資金短缺。 資本利得： 支付 資本利得稅 ，稅率較低，且可延遲到出售股票 時納稅。 ◆ 投資決策與股利決策無關(guān)； （二） MM理論的結(jié)論 投資者并不關(guān)心公司股利分配 ● 股東對現(xiàn)金股利和資本利得并無偏好，股東完全能夠“自制”股利來調(diào)節(jié)現(xiàn)金流量水平。 （三）負(fù)債股利： 公司以負(fù)債（應(yīng)付票據(jù)）支付的股利。 （按國際慣例，除息日為股權(quán)登記日前第 4天；若采用“ T+0”交易制度，股權(quán)登記日的下一個工作日為除息日。如已達(dá)注冊資本的 50%以上可不再提取。 第 12章 股利決策 ? 利潤分配 ? 股利支付的程序和方式 ? 股利理論 ? 股利政策 ? 股票分割和股票回購 利潤分配 一、企業(yè)利潤的界定 ● 營業(yè)利潤 = 營業(yè)收入 – 營業(yè)成本 – 營業(yè)稅金及附加 – 銷售費用 – 管理費用 – 財務(wù)費用 – 資產(chǎn)減值損失 + 公允價值變動凈收益 + 投資凈收益 ● 利潤總額 = 營業(yè)利潤 + 營業(yè)外收入 – 營業(yè)外支出 ● 凈利潤 = 利潤總額 – 所得稅費用 利潤總額 所得稅 凈利潤 支付股利 留存收益 法定盈余公積金 任意盈余公積金 未分配利潤 二、企業(yè)利潤分配的項目 （一）公積金 公積金的種類 ◆ 公積金分為 法定盈余公積金 和 任意盈余公積金 ，前者提取比例有法律約束，后者提取比例無法律限制。 例： 某公司原有資本 1000萬元，其中普通股 600萬元，發(fā)行 24萬股；公司債 400萬元，利率為 10%。 負(fù)債比率 公司價值 VL=VU VU VL=VU+TB VL=VU+TBFEVTPV FEV+TPV TB D1 D2 資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論圖 資本結(jié)構(gòu)管理 一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響 （一） EPS的影響因素 ◆ EBIT或銷售額； ◆ 資本結(jié)構(gòu)（利息、優(yōu)先股股利、普通股股數(shù)）。 命題 2：風(fēng)險報酬命題 命題 3：投資報酬率命題 ● 投資項目內(nèi)含報酬率 (IRR) ≥KSU[1(B/V)T]=KW，項目可行。 綜合資本成本固定不變；資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值。 資產(chǎn)總額 ▲廣義資本結(jié)構(gòu) （企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)）：企業(yè)全部資本的構(gòu)成。 ●綜合杠桿： 企業(yè)同時使用經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿時，產(chǎn)銷量的輕微變動，會引起 EPS較大幅度的變化。 ● 財務(wù)風(fēng)險的影響因素 ——EPS的影響因素 EPS =（ EBIT – 利息）（ 1 – 所得稅率） 247。試計算經(jīng)營杠桿系數(shù)。 ? 變動成本的特征 ： （ 1） 變動成本總額的正比例變動性； （ 2）單位變動成本的不變性。 確定新籌集資本的籌資總額分界點。 %%4%)41(100%10100%%)31(50%750%%)21(100%)331(%10100??????????????????CPBKKK%250100%25050%250100%???????WK 四、邊際資本成本 （一）邊際資本成本的概念 ● 邊際資本成本 ——企業(yè)每增加一個單位資本而增加的資本成本。 （一）綜合資本成本的計算公式 綜合資本成本 =∑（某種資本的成本 該種資本的比重） Kw = WACC = ∑Ki Wi （二）各種資本比重（權(quán)數(shù)）的確定方法 賬面價值權(quán)數(shù) ——反映過去的資本結(jié)構(gòu) ◆ 資料容易取得。 ◆ 風(fēng)險收益率：用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計分析來測算。 ② 固定增長股的資本成本 ● 假定股利每年增長率 G固定， Dt=D0(1+G)t ◆ KC——普通股成本 。 ▲ 債券籌資額按債券發(fā)行價格計算。 ▲ 邊際資本成本的作用：選擇追加籌資方案的依據(jù)。 ●資金占用費： 利息、股利等。 優(yōu)先股屬于所有者權(quán)益，這是企業(yè)舉債的資本保證。 ◆可能引起普通股市價下跌。 在公司經(jīng)營期間，不退股，除非公司清算時才予以償還。 權(quán)益資本籌資 一、普通股籌資 (一 )普通股股東的權(quán)利 公司管理權(quán)： 投票權(quán)、查帳權(quán)、防止越權(quán)的權(quán)利。 公司債券的利息費用具有抵稅效應(yīng)，因而其實際負(fù)擔(dān)的資本成本較低。 ● 在企業(yè)權(quán)益資本不能滿足項目建設(shè)的資金需要，并且長期借款也比較困難的情況下，債券籌資是一種比較好的選擇。 ● 借款彈性較大。 ★其他金融機構(gòu)貸款 （一般企業(yè)采用） 按 長期借款 有無擔(dān)保分類 ★ 信用貸款： 以借款人或保證人的信用為依據(jù)而獲得的貸款。 ● 民間資金 ● 境外資金 （二）籌資方式 籌資方式 資金性質(zhì) 資金期限 適用企業(yè) 吸收直接投資 發(fā)行股票 留存收益 發(fā)行債券 銀行借款 商業(yè)信用 融資租賃 自有資金 自有資金 自有資金 借入資金 借入資金 借入資金 借入資金 無限期 無限期 無限期 長期 長、短期 短期 長期 非股份制企業(yè) 股份公司 一般企業(yè) 公司 一般企業(yè) 一般企業(yè) 一般企業(yè) ★ 籌資方式 ——企業(yè)取得資金的具體形式。 ● 法定資本金 ——企業(yè)設(shè)立時應(yīng)達(dá)到的資本金的最低限額。 ● NPV法與 IRR法產(chǎn)生差異的情況 ①初始投資額不同； ②現(xiàn)金流入時間不同。 內(nèi)含報酬率法的特點 （ 1）內(nèi)含報酬率法的優(yōu)點 ◆ 揭示了投資項目本身的實際報酬率，有助于籌資決策和投資決策； ◆ 克服了比較基礎(chǔ)不一時評價不同方案的困難。 獲利指數(shù)法的特點 ◆ 優(yōu)點：考慮了貨幣時間價值；能在投資額不同方案之間對比。 NPV = NCF (P/A,i,n) – CF0 例 106： A方案凈現(xiàn)值的計算 （ 2）每年的 NCF不等，用 復(fù)利現(xiàn)值公式 計算各年 NCF的現(xiàn)值，然后匯總計算 NPV。 NCFTTT年的第年末未收回的投資額第靜態(tài)投資回收期 )1()1( ????（一）回收期法 （二）平均報酬率法 平均報酬率的計算原理 ● 平均報酬率 ——項目達(dá)到設(shè)計生產(chǎn)能力后年平均凈收益與項目總投資的比率。 （四）現(xiàn)金流量估算舉例 資本預(yù)算評價方法 一、非貼現(xiàn)的分析評價方法 （一）回收期法 ● 投資回收期：回收初始投資額所需要的時間（年數(shù)）。 要考慮新項目對其他部門的影響 要考慮新項目對凈營運資金的影響 ● 凈營運資金 = 流動資產(chǎn) – 流動負(fù)債 （三）現(xiàn)金流量的估算方法 初始現(xiàn)金流量 ◆ 初始投資 = 固定資產(chǎn)投資 + 流動資產(chǎn)投資 營業(yè)現(xiàn)金流量 ◆ 年營業(yè)現(xiàn)金凈流量 = 營業(yè)收入 – 付現(xiàn)成本 – 所得稅 = 凈利潤 + 折舊 終結(jié)現(xiàn)金流量 ◆ 固定資產(chǎn)殘值、變價收入及出售時的稅賦損益。 （二）現(xiàn)金流量估算應(yīng)注意的問題 相關(guān)現(xiàn)金流量不包括沉沒成本 ◆沉沒成本 ——那些由于過去的決策所引起的，并已經(jīng)發(fā)生的費用支出。 銷售成本 – 折舊 一、現(xiàn)金流量的概念 （三）現(xiàn)金凈流量 ◆現(xiàn)金凈流量（ NCF） 是現(xiàn)金流入量 與現(xiàn)金流出量之差。 二、資本預(yù)算的特點 ● 影響時間長：長期投資項目的壽命期在一年以上。 ● 證券投資的流動性比直接投資的流動性強。 （五）按投資項目之間的依存關(guān)系劃分 ◆獨立投資： 不同的投資項目各自獨立存在，不受其他任何投資決策的影響，則這些項目相互獨立。 ◆間接投資： 資金投放于證券等金融資產(chǎn)。 ◆ 對內(nèi)投資： 資金投放企業(yè)內(nèi)部，形成各種經(jīng)營性資產(chǎn)。 （三）按投資方向劃分 ◆對內(nèi)投資： 資金投放企業(yè)內(nèi)部，形成各種經(jīng)營性資產(chǎn)。 互斥項目評價： 既要研究項目本身的經(jīng)濟合理性，又要通過項目之間的對比，解決選優(yōu)問題。 資本預(yù)算的概念、特點和程序 一、資本預(yù)算的概念 ● 資本預(yù)算 ——對長期投資項目進(jìn)行評估、比較和篩選時所采用的方法和步驟，又稱長期投資決策。 ● 變現(xiàn)能力差： 長期投資形成固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等，不易變現(xiàn)。 采用現(xiàn)金流量指標(biāo)能夠全面地、準(zhǔn)確地反映投資的所費與所得的關(guān)系。 ● 該設(shè)備更新決策的相關(guān)現(xiàn)金流出量（相關(guān)成本）為 2萬元。項目壽命周期為 5年， 5年中會使企業(yè)