【正文】 到期收益率的計(jì)算公式： 根據(jù)收益率的基本定義，有 rn=[C(1+YTM/2)n1+ C(1+YTM/2)n2+…+C+A P]/P 這實(shí)際上可以看作是考慮了復(fù)利的持有期收益率。 但如果再投資利率不等于到期收益率呢？ 圖 23可以說(shuō)明這一問(wèn)題。該債券的預(yù)期到期收益率和承諾到期收益率分別是多少？ 根據(jù)下表計(jì)算可知，以承諾支付為基礎(chǔ)的到期收益率為 ％，以預(yù)期支付為基礎(chǔ)的到期收益率只有 ％。由于公司面臨財(cái)務(wù)困境，投資者雖然相信公司有能力按期支付利息，但預(yù)期在債券到期日公司將被迫破產(chǎn)，屆時(shí)債券持有人將只能收回面值的 70％。 這一關(guān)系有時(shí)被稱為“利率的風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)”，可以用圖 22的曲線來(lái)表示。但為什么仍然有投資者愿意持有公司債券呢？原因就在于公司債券提供了違約溢價(jià)，在這里是 ％。 例如，同時(shí)存在一種國(guó)債和一種公司債券，兩者期限相同，到期收益率分別為 ％和 ％。 投資人在購(gòu)買某種債券時(shí)的預(yù)期到期收益率要考慮違約風(fēng)險(xiǎn)。其到期收益率與贖回收益率分別計(jì)算如下： 贖回收益率為 ％，而到期收益率為 ％。 ?溢價(jià)交易和折價(jià)交易兩種情況下的可贖回債券，發(fā)行人在哪種情況下會(huì)選擇贖回？ 假設(shè)息票利率為 8％、期限為 30年的債券售價(jià)為 1150元。 隨著利率的降低，按計(jì)劃應(yīng)付的現(xiàn)值（即價(jià)格）上升。圖 2－ 1解釋了可贖回債券持有者的風(fēng)險(xiǎn)。 1 ( 1 ) ( 1 )TtTtCAPY TM Y TM?????? ? 贖回收益率 到期收益率是在假定債券被持有至到期日的情況下計(jì)算的。 到期收益率的計(jì)算公式： 根據(jù)收益率的基本定義，有 rn=[C(1+YTM/2)n1+ C(1+YTM/2)n2+…+C+A P]/P 這實(shí)際上可以看作是考慮了復(fù)利的持有期收益率。 按照第 1種慣例（比如這種債券是美國(guó)的中長(zhǎng)期國(guó)債），交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)為 47天（ 7月 18日至 7月 31日， 13天；8月份， 31天； 9月份， 3天），兩個(gè)付息日之間的實(shí)際天數(shù)為 184天，所以 W＝ 47/184＝ 按照第 4種慣例（比如這種債券是美國(guó)的公司債券、政府機(jī)構(gòu)債券或市政債券），交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)為 45天（（ 97） 30+（ 318）），兩個(gè)付息日之間的天數(shù)為 180天，所以 W＝ 45/180＝ 按照第 5種慣例（比如這種債券是德國(guó)國(guó)債），由于交割日不是 30或 31日，所以計(jì)算的 W與按照第 4種慣例計(jì)算的相同。按照“華爾街規(guī)則 ”的計(jì)算方法是： （ 22） 式中 W為交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù)折算為付息周期的比例， W ? 交割日至下一個(gè)付息日之間的天數(shù) 計(jì)息周期110 ( 1 ) ( 1 )Tt W T WtCAVrr?? ? ???? ??? W的計(jì)算也涉及到天數(shù)計(jì)算慣例。 債券價(jià)值 ?思考：①必要收益率 r如何確定？ ②式（ 21）暗含了怎樣的假設(shè)？ ③從式（ 21）可以得到債券價(jià)格與收益、到期期限、息票利率之間的哪些關(guān)系 ？ 303014 5 1 0 0 0 1 0 8 6 .4 6( 1 0 .0 4 ) ( 1 0 .0 4 )ttV ?? ? ???? ?式（ 21）實(shí)際上暗含一個(gè)假設(shè)，即投資者購(gòu)買債券正好是在付息日的次日，也就是說(shuō)距離下一個(gè)付息日正好是 6個(gè)月（一個(gè)付息周期），而通常投資者購(gòu)買債券是在兩個(gè)付息日之間。 債券價(jià)值＝息票利息的現(xiàn)值＋面值的現(xiàn)值 （ 21） 式中： V——債券價(jià)值 C——每次付息金額 r——必要收益率 T——剩余的付息次數(shù) A——債券面值 1 ( 1 ) ( 1 )TtTtCAVrr?????? ?例、息票利率 9％、 15年到期、面值 1000元、每半年支付一次利息的某種債券。 b、 解釋償債基金條款對(duì)以下兩項(xiàng)的影響： i、 此債券的預(yù)期平均有效期 ii、 此債券在有效期內(nèi)的總的本金與利息支付 。 ? 抵押債券與信用債券 (debenture bond) ?練習(xí)題 假設(shè)中國(guó)聯(lián)通公司將發(fā)行一種 10年期債券 ， 它的條款中包括設(shè)立償債基金以及再融資和贖回保護(hù)等 。一個(gè)典型的限制內(nèi)容是，如果發(fā)行人有史以來(lái)的紅利支付超過(guò)了累積凈收益與股票銷售收入之和，就不得繼續(xù)向股東支付紅利。 ? 2020年建設(shè)銀行、 2020年工商銀行發(fā)行次級(jí)債券 。 在償還順序上，原始債務(wù)優(yōu)先，次級(jí)額外債務(wù)從屬于原始債務(wù) 。 ? 償債基金贖回與一般的債券贖回的區(qū)別 ? 償債基金條款是否會(huì)反而損害持有人利益？ ?次級(jí)額外債務(wù) 決定債券安全性的因素之一是發(fā)行人全部的未償還債券的數(shù)額 。這個(gè)基金可以有兩種運(yùn)作方式： 1）發(fā)行人 每年在流通市場(chǎng)上回購(gòu)一小部分發(fā)行在外的債券 。計(jì)算分值的公式為： Z=(稅息前利潤(rùn) /總資產(chǎn) )+(銷售額 /總資產(chǎn) )+(股權(quán)市值 /債務(wù)的賬面價(jià)值 )+(留存收益 /總資產(chǎn) )+(營(yíng)運(yùn)資金 /總資產(chǎn) ) ? 債券契約中的保護(hù)性條款 債券契約是債券發(fā)行者與持有者之間的協(xié)議，其內(nèi)容除了包括面額、期限、息票利率、贖回等條款外，很重要的內(nèi)容是為 保護(hù)持有人的權(quán)利而對(duì)發(fā)行人所設(shè)置的一系列限制，稱為保護(hù)性條款（ protective covenants）。 Poor’s Rating Group. 級(jí)別 固定費(fèi)用保證程度比率 現(xiàn)金流量對(duì)總負(fù)債比率 凈資產(chǎn)收益率 ( % ) 長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)資本比率 ( % ) AAA AA A BBB BB B 6 . 3 4 4 . 4 8 2 . 9 3 1 . 8 2 1 . 3 3 0 . 7 8 0 . 4 9 0 . 3 2 0 . 1 7 0 . 0 4 0 . 0 1 ( 0 . 0 2 ) 2 4 . 2 1 8 . 4 1 3 . 5 9 . 7 9 . 1 6 . 3 1 1 . 7 1 9 . 1 2 9 . 4 3 9 . 6 5 1 . 1 6 1 . 8 ?信用等級(jí)與債券的市場(chǎng)價(jià)格 思考：債券的信用等級(jí)會(huì)在很大程度上影響債券的市場(chǎng)價(jià)格嗎？如果事實(shí)并非如此，應(yīng)如何解釋？ ?信用等級(jí)與違約風(fēng)險(xiǎn) 信用等級(jí)是否真能用來(lái)預(yù)測(cè)債券的違約風(fēng)險(xiǎn)？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題的研究很多，其中具有代表性的是Edward Altman提出的差異分析法。 資料來(lái)源： Standard amp。 ? 現(xiàn)金流量指標(biāo) 如經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率、現(xiàn)金凈流量對(duì)負(fù)債比率等。 ? 資本結(jié)構(gòu)指標(biāo) 如 資產(chǎn)負(fù)債率 、 負(fù)債與股東權(quán)益比率（杠桿比率） 等。 ? 債券安全性的決定因素 ?債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主要根據(jù)發(fā)行公司 財(cái)務(wù)狀況的變動(dòng)趨勢(shì)和水平 ，對(duì)其所發(fā)行的債券信用狀況進(jìn)行等級(jí)劃分。 20世紀(jì)七、八十年代，垃圾債券在美國(guó)曾輝煌一時(shí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾使用加減符號(hào)：A+是 A等信用中等級(jí)最高的， A則是其中最低的。反之，信用等級(jí)低于上述級(jí)別的債券則被稱之為投機(jī)級(jí)債券或垃圾債券。 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過(guò)定量分析和定性分析對(duì)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)， 并用字母等級(jí)來(lái)表示債券的安全性。這些機(jī)構(gòu)都提供商業(yè)公司的財(cái)務(wù)信息并對(duì)大公司發(fā)行的債券和市政債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。問(wèn)哪一種債券有較高的到期收益率？為什么？ ? 違約風(fēng)險(xiǎn) 信用評(píng)級(jí) 債券違約風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行 。 ? 交易 – 交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng) – 現(xiàn)貨交易、回購(gòu)協(xié)議、期貨交易 – 全價(jià)交易與凈價(jià)交易 ?金融債券 ?企業(yè)債券 ?公司債券 ?可轉(zhuǎn)換公司債券 ?資產(chǎn)支持證券和抵押支持證券 ?討論：統(tǒng)計(jì)銀行間或交易所國(guó)債的只數(shù)、息票利率、到期期限、剩余期限和發(fā)行日期等數(shù)據(jù)，從中你能夠發(fā)現(xiàn)一些什么規(guī)律？ ?練習(xí)題 兩種債券有相同的到期日和息票利率。付息方式為每年或半年付息一次。 ?思考：債券市場(chǎng)的上述創(chuàng)新品種對(duì)于發(fā)行者和投資者來(lái)講分別有哪些意義？ ? 中國(guó)的債券品種 ?國(guó)債 ? 特性 債券的形式包括憑證式國(guó)債、無(wú)記名國(guó)債、記賬式國(guó)債等。 可贖回債券＝不含期權(quán)債券＋賣出看漲期權(quán) 可轉(zhuǎn)換債券＝不含期權(quán)債券＋買進(jìn)看漲期權(quán)（標(biāo)的為公司普通股） 可回售債券＝不含期權(quán)債券＋買進(jìn)看跌期權(quán) ?浮動(dòng)利率債券 (floatingrate bonds) 除了以上可謂經(jīng)典的創(chuàng)新，債券市場(chǎng)中其他的創(chuàng)新不計(jì)其數(shù)。 ? 債券市場(chǎng)的創(chuàng)新 債券發(fā)行者不斷創(chuàng)造出新的品種。 ?歐洲債券是在一國(guó)發(fā)行的、以另一國(guó)的貨幣為計(jì)價(jià)單位的債券。 ?外國(guó)債券是由債券銷售所在國(guó)之外的另一國(guó)的籌資者發(fā)行的、以債券銷售所在國(guó)的貨幣為計(jì)價(jià)單位的債券。這種情況十分類似于投資者購(gòu)買附有贖回條款的債券。 20世紀(jì) 80年代以來(lái)，抵押支持證券已成為固定收益證券市場(chǎng)的重要組成部分。 抵押支持證券是在 1970年由美國(guó)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次引入的。 ? 抵押支持證券 抵押支持證券是 抵押貸款證券化 的產(chǎn)物。典型的項(xiàng)目包括機(jī)場(chǎng)、醫(yī)院、收費(fèi)路橋、港口、電廠等。作為發(fā)行人，地方政府提供完全信用保證的基礎(chǔ)是它的稅收權(quán)。 市政債券是由地方政府發(fā)行的債券，有兩種基本類型。 盡管中央政府并未明確為政府機(jī)構(gòu)債券提供擔(dān)保，但由于這些機(jī)構(gòu)屬于國(guó)有或由政府資助，因此一般認(rèn)為，如果有關(guān)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金償還方面的問(wèn)題，中央政府決不會(huì)坐視不管。 ? 思考：稅收方面的上述特點(diǎn)會(huì)對(duì)優(yōu)先股的發(fā)行和購(gòu)買產(chǎn)生什么影響？ ? 政府機(jī)構(gòu)債券和市政債券 除了國(guó)債和公司債券外，還有市政債券和政府機(jī)構(gòu)債券（聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券）。 ?稅收方面的特點(diǎn)：以美國(guó)為例，優(yōu)先股的發(fā)行人在支付優(yōu)先股股息時(shí)不享受稅賦抵扣，這一點(diǎn)與債券不同。 ? 思考： 在什么情況下公司債券的發(fā)行者希望贖回已經(jīng)發(fā)行的債券？ 假定中國(guó)聯(lián)通公司同時(shí)發(fā)行兩種面值和期限相同的債券，一種是可贖回的，另一種是不可贖回的，哪一種的息票利率更高？ 美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款 到期日 2032年 發(fā)行日期 1991年 10月 30日 發(fā)行截止期 1993年 12月 31日 可贖回?cái)?shù)量 部分或全部 可贖回日期 2020年 8月 12日或其后的任何時(shí)間 可贖回通知 提前 30天至 60天 每年贖回日 8月 11日 各年贖回價(jià)格 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2017 2018 2019 2020 2021 2022 其后各年 100加上應(yīng)計(jì)利息 資料來(lái)源： Moody’s Industr