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【正文】 政策使企業(yè)利潤缺乏必要的可比性。(2)剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對凈利潤的影響。 (3)調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成 的利潤增減金額。 2)選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價收益指標(biāo)。一般來說，最簡單的估價收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤，因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營中的波動性，尤其是經(jīng)營活動具有明顯周期性的目標(biāo)企業(yè)，采用其最近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)將更為恰當(dāng)。 3)選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：①并購時點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；②與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)市盈率；③目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時必須確保在風(fēng)險和成長性方面的可比性。 4)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價值。利用選定 的估價收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率，就可以比較方便地計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價值，公式如下： 目標(biāo)企業(yè)的價值 =估價收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率 [例 ]A公司擬橫向兼并同行業(yè)的 B公司，假設(shè)雙方公司短期利率均為 5％，長期利率均為 10％，所得稅稅率均為 25％。按照 A公司現(xiàn)行會計(jì)政策對 B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況如下： 表 1 是 A、 B兩公司 2021年 12月 31日的簡化資產(chǎn)負(fù)債表。 表 2 是 A、 B公司 2021年度的經(jīng)營業(yè)績及其他指標(biāo)。 表 1 單位：萬元 資產(chǎn) A 公司 B 公司 負(fù)債 A 公司 B 公司 流動資產(chǎn) 2021 1000 流動負(fù)債 400 200 長期負(fù)債 600 300 長期資產(chǎn) 1500 500 股東權(quán)益 股本 1500 600 留存收益 1000 400 股東權(quán)益合計(jì) 2500 1000 資產(chǎn)總計(jì) 3500 1500 負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì) 3500 1500 表 2 單位：萬元 指標(biāo) A 公司 B 公司 2021年度經(jīng)營業(yè)績： 息稅前利潤 600 130 減：利息 80 40 稅前利潤 520 90 減：所得稅 130 稅后利潤 275 其他指標(biāo)： 息稅前資本收益率 ％ 10％ 近三年的平均利潤： 稅前 460 88 稅后 345 66 市盈率 18 12 注：息稅前資本收益率 =息稅前利潤247。（長期負(fù)債＋股東權(quán)益） 分別用 1）目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤； 2）目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值 3）以并購企業(yè)同樣的息稅前資本收益率 計(jì)算目標(biāo)公司的價值。 提 示：由于并購雙方處于同一行業(yè)，預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)到同樣的市盈率是合理的，所以可選擇并購企業(yè)的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。 選用不同的估價收益指標(biāo)，分別計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價值如下： (1)選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤作為估價收益指標(biāo)： B 公司最近一年的稅后利潤 =（萬元） 同類上市公司（ A公司）的市盈率 =18 B 公司的價值 = 18=1215(萬元 ) (2)選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤的平均值作為估價收益指標(biāo)： B 公司近三年稅后利潤的平均值 =66（萬元） 同類上市公司（ A公司）的市盈率 =18 B 公司的價值 =66 18=1188（萬元） (3)假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購后能夠獲得與并購企業(yè)同樣的息稅前資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購后稅后利潤作為估價收益指標(biāo)： B 公司的資本額 =長期負(fù)債 +股東權(quán)益 =300+1000=1300（萬元） 并購后 B公司：資本收益 =1300 %=(萬元 ) 減：利息 =200 5%＋ 300 10%=40(萬元 ) 稅前利潤 =－ 40＝ (萬元 ) 減：所得稅 = 25% ＝ (萬元 ) 稅后利潤＝ － ＝ (萬元 ) 同類上市公司（ A公司）的市盈率 =18 B 公司的價值 = 18=(萬元 ) 采用收益法估算目標(biāo)企業(yè)的價值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購價值評估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級市場進(jìn)行并購的情況。但在該方法的使用中，不同估價收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，而且我國股市建設(shè)尚不完善，投機(jī)性較強(qiáng)，股票市盈率普遍偏高，適當(dāng)?shù)氖杏蕵?biāo)準(zhǔn)難以取得，所以在我國當(dāng)前的情況下，很難完全運(yùn)用收益法對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估價。 現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型 Rappaport Model） 這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格，這就需要估計(jì)由并購引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率（或資本成本）。拉巴波特認(rèn)為有五個重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價值：銷售和銷售增長率；銷售利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運(yùn)資本；資本成本率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對目標(biāo)企業(yè)估價的步驟是： 1) 預(yù)測自由現(xiàn)金流量。拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測模型如下： FCFt=St1(1+gt) Pt(1Tt)(StSt1) (Ft+Wt) 式中： FCF—— 自由現(xiàn)金流量； S—— 年銷售額； g—— 銷售額年增長率； P—— 銷售利潤率； T—— 所得稅率； t—— 預(yù)測期內(nèi)每一年度。 F—— 銷售額每增加 1元所需追加的固定資本投資； W—— 銷售額每增加 1元所需追加的營運(yùn)資本投資； 2) 估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本 假設(shè)目標(biāo)公司的未來風(fēng)險與并購企業(yè)總的風(fēng)險相同，則可以把并購企業(yè)的資本成本作為目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。估計(jì)了各單個元素的資本成本后，即可根據(jù)并購企業(yè)預(yù)期的并購后資本結(jié)構(gòu)計(jì)算 加權(quán)平均資本成本。 WACC=Σ Ki Wi 式中： WACC—— 加權(quán)平均資本成本； Ki—— 各單項(xiàng)資本成本； Wi—— 各單項(xiàng)資本所占的比重。 3)計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購買價格 根據(jù)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量對其估價為： tttta W A C CVW A C CF C FTV )1()1( ???? ? 式中： TVa—— 并購后目標(biāo)企業(yè)價值； Vt—— t時刻目標(biāo)企業(yè)的終值； FCFt—— 在 t時期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量； WACC—— 加權(quán)平均資本成本。 4) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析 由于預(yù)測過程中存在不確定性，并購企業(yè)還應(yīng)檢查目標(biāo)企業(yè)的估價對各 變量預(yù)測值的敏感性。這種分析可能會揭示出現(xiàn)金流量預(yù)測中存在的缺陷以及一些需要并購企業(yè)關(guān)注的重大問題。通過敏感性分析測試后，考慮并購。 [例 2] 假定甲公司擬在 2021年初收購目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測算收購后有 6年的自由現(xiàn)金流量。 2021 年乙公司的銷售額為 150 萬元，收購后前 5 年的銷售額每年增長 8％，第 6年的銷售額保持第 5 年的水平。銷售利潤率（含稅）為 4％，所得稅率為 33％，固定資本增長率和營運(yùn)資本增長率分別為 17％和 4％，加權(quán)資本成本為 10％，第六年預(yù)計(jì)該企業(yè)的終值為 50萬元，求目標(biāo)企業(yè)的價值。 依據(jù)上述資料 的計(jì)算，其結(jié)果見表 3。 表 3 預(yù)測資料 年份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 銷售額 162 銷售利潤 所得稅 增加固定資本 0 增加營運(yùn)資本 0 自由現(xiàn)金流量 換股合并估價法 設(shè)：并購前 A公司的股價為 PA ， B公司的股價為 PB 并購前 A公司的盈余 YA ，并購前 B公司的盈余 YB 并購前 A公司的普通股股數(shù) SA，并購前 B公司的普通股股數(shù) SB △ Y：協(xié)同效益 ER:換股比例 β :A公司市盈率 則有： ? ? 1A B A B ABP Y Y Y S E R S?? ? ? ? ? ? ?? PAB為并購后股價 對于并購方 A公司，股東要求： PAB≥ PA (1) 對于 B公司，股東要求： PAB≥ PB/ER (2) 由（ 1）得出的最高比例為： ? ?A B A AAABY Y Y P SER PS? ? ? ? ? ? ?? ? 此時： PAB=PA 由（ 2）得出的最高比例為： ? ?BAB A B B BPSER Y Y Y P S? ?? ? ? ? ? ? ? 此時： PAB=PB/ ER 第九章 通貨膨脹與通貨緊縮的財(cái)務(wù)管理 第一節(jié) 通貨膨脹與通貨緊縮對企業(yè)財(cái)務(wù)管理的影響 一、通貨膨脹的概念 通貨膨脹 (Inflation)指在 紙幣流通條件 下，因 貨幣供給 大于貨幣實(shí)際需求，即現(xiàn)實(shí)購買力大于產(chǎn)出供給 ,導(dǎo)致 貨幣貶值 ，而引起的 一段時間內(nèi)物價持續(xù)而普遍地上漲 的 現(xiàn)象。 通貨膨脹與物價上漲是不同的 經(jīng)濟(jì) 范疇 ,但兩者又有一定的聯(lián)系 ,通貨膨脹最為直接的結(jié)果就是物價上漲。 紙幣流通規(guī)律表明，紙幣發(fā)行量不能超過它象征地代表的金銀貨幣量，一旦 超過了這個量，紙幣就要貶值，物價就要上漲，從而出現(xiàn)通貨膨脹。通貨膨脹只有在紙幣流通的條件下才會出現(xiàn)，在金銀貨幣流通的條件下不會出現(xiàn)此種現(xiàn)象。因?yàn)榻疸y貨幣本身具有價值，作為貯藏手段的職能，可以自發(fā)地調(diào)節(jié)流通中的貨幣量，使它同商品流通所需要的貨幣量相適應(yīng)。而在紙幣流通的條件下，因?yàn)榧垘疟旧聿痪哂袃r值，它只是代表金銀貨幣的符號，不能作為貯藏手段，因此，紙幣的發(fā)行量如果超過了商品流通所需要的數(shù)量，就會貶值。 二、通貨膨脹分類 （一） 按照通貨膨脹的嚴(yán)重性分類： 爬行的通貨膨脹，或溫和的通貨膨脹，或 低通貨膨脹（ Low Inflation） 特點(diǎn) ： 價格上漲緩慢且可以預(yù)測。 此時 年通貨膨脹率 在 1位數(shù) 以內(nèi) 。此時的物價相對來說比較穩(wěn)定，人們對貨幣比較信任。 奔馳的通貨膨脹，或加速的通貨膨脹，或 急劇通貨膨脹（ Galloping Inflation） 特點(diǎn)： 總價格水平（ a stander of price level）每年以 兩位數(shù)以上 的比率上漲。這種通貨膨脹局面一旦形成并穩(wěn)固下來，便會出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)扭曲。 人們對貨幣的信心產(chǎn)生動搖，經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生動蕩，這是一種較危險的通貨膨脹。 惡性通貨膨脹（ Hyperinflation） 特點(diǎn)： 通貨膨脹率非常高（一般達(dá)到三位數(shù)以上），且失去控制， 貨幣幾乎無固定價值，物價時刻在增長， 人們對貨幣徹底失去信心。這時整個社會金融體系處于一片混亂之中，正常的社會經(jīng)濟(jì)關(guān)系遭到破壞，最后容易導(dǎo)致社會崩潰，政府垮臺。這種通貨膨脹在經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是很少見的，通常發(fā)生于戰(zhàn)爭或社會大動亂之后。 （二）按照通貨膨脹產(chǎn)生的原因分類： 需求拉動型通貨膨脹。需求拉動型通貨膨脹是指由于總需求的增長而引起的商品平均價格的普遍上漲的現(xiàn)象。 成本推進(jìn)型通貨膨脹 /供給型通貨膨脹。成本推進(jìn)型通貨膨脹是指因商品和勞務(wù)的生產(chǎn)者主動提 高價格而引起的商品平均價格的普遍上漲的現(xiàn)象。 混合型通貨膨脹。由多種原因?qū)е碌耐ㄘ浥蛎洝?當(dāng)工資增加時，人們的需求也會增加，于是成本推動型通貨膨脹也會啟動需求拉動型通貨膨脹，現(xiàn)實(shí)中的通貨膨脹很難分清是由于需求拉動的還是成本推動的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾遜和索洛就提出了 “ 混合型通貨膨脹（ Hybrid Inflation） ” ，是指由需求拉上和成本推動共同起作用而引起的通貨膨脹，即需求與成本因素混合的通貨膨脹 ，在通貨膨脹期間，需求、成本以及結(jié)構(gòu)這三種因素同時起作用。 結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是指物價上漲是在 總需求并不過多的情況下，而對某些部門的產(chǎn)品需求過多，造成部分產(chǎn)品的價格上漲的現(xiàn)象。 三、通貨膨脹率及其測算 通貨膨脹率 為物價平均水平的上升幅度。 以 P1 為現(xiàn)今物價平均水平 ， P0 為去年的物價水平，年度通貨膨脹率可測量如下： 通貨膨脹率 = (P1 P0)/P0 對通貨膨脹沒有單獨(dú)性的確實(shí)量測法，因通貨膨脹值取決于物價指數(shù)中各特定物品的價格比重及受測經(jīng)濟(jì)范圍。通用的量測法包括： 消費(fèi)者物價指數(shù) （ consumer price index， CPI） 生產(chǎn)者物價指數(shù)（ PPI）。測量生產(chǎn)者生產(chǎn)資料價格的上漲幅度。 PPI是 CPI的先導(dǎo)指標(biāo) 。 批發(fā)物價指數(shù)（ wholesale price index）。測量選擇性批發(fā)貨品的價格變化，與 PPI極為類似。 GDP平減指數(shù) （ GDP deflator）。根據(jù)按當(dāng)年價格計(jì)算的 GDP與按不變價格計(jì)算的GDP的比值表示。 這是對價格水平最宏觀測量。 四、通貨膨脹對企業(yè)財(cái)務(wù)管理的影響 資金需求量增加，資金的供應(yīng)量反而減少 資金需求量增加： （ 1）物價上漲使采購?fù)葦?shù)量的物資將需要占用更多的資金； （ 2）企業(yè)為了減少原材料不斷漲價所產(chǎn)生的損失，或想在囤積原材料中獲得利益，企業(yè)就會提前進(jìn)貨，進(jìn)行 超額儲備； 資金的供應(yīng)量減少： （ 1）在通貨膨脹期間，絕大部分企業(yè)都會發(fā)生資金緊張，企業(yè)間相互拖欠貨款的現(xiàn)象會更加嚴(yán)重，應(yīng)收賬款的回收率降低； （ 2）在物價波動劇烈時，投機(jī)利潤大大高于正常的生產(chǎn)利潤，這時，越來越