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【正文】 政策使企業(yè)利潤(rùn)缺乏必要的可比性。(2)剔除非常項(xiàng)目和特殊業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的影響。 (3)調(diào)整由于不合理的關(guān)聯(lián)交易造成 的利潤(rùn)增減金額。 2)選擇、計(jì)算目標(biāo)企業(yè)估價(jià)收益指標(biāo)。一般來說，最簡(jiǎn)單的估價(jià)收益指標(biāo)可采用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)，因?yàn)槠渥钯N近目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前狀況。但是考慮到企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性，尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有明顯周期性的目標(biāo)企業(yè)，采用其最近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)將更為恰當(dāng)。 3)選擇標(biāo)準(zhǔn)市盈率。通?？蛇x擇的標(biāo)準(zhǔn)市盈率有如下幾種：①并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率；②與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)市盈率；③目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。選擇標(biāo)準(zhǔn)時(shí)必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面的可比性。 4)計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。利用選定 的估價(jià)收益指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)市盈率，就可以比較方便地計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，公式如下： 目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值 =估價(jià)收益指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)市盈率 [例 ]A公司擬橫向兼并同行業(yè)的 B公司，假設(shè)雙方公司短期利率均為 5％，長(zhǎng)期利率均為 10％，所得稅稅率均為 25％。按照 A公司現(xiàn)行會(huì)計(jì)政策對(duì) B公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，雙方的基本情況如下： 表 1 是 A、 B兩公司 2021年 12月 31日的簡(jiǎn)化資產(chǎn)負(fù)債表。 表 2 是 A、 B公司 2021年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及其他指標(biāo)。 表 1 單位：萬元 資產(chǎn) A 公司 B 公司 負(fù)債 A 公司 B 公司 流動(dòng)資產(chǎn) 2021 1000 流動(dòng)負(fù)債 400 200 長(zhǎng)期負(fù)債 600 300 長(zhǎng)期資產(chǎn) 1500 500 股東權(quán)益 股本 1500 600 留存收益 1000 400 股東權(quán)益合計(jì) 2500 1000 資產(chǎn)總計(jì) 3500 1500 負(fù)債與股東權(quán)益合計(jì) 3500 1500 表 2 單位：萬元 指標(biāo) A 公司 B 公司 2021年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)： 息稅前利潤(rùn) 600 130 減：利息 80 40 稅前利潤(rùn) 520 90 減：所得稅 130 稅后利潤(rùn) 275 其他指標(biāo)： 息稅前資本收益率 ％ 10％ 近三年的平均利潤(rùn)： 稅前 460 88 稅后 345 66 市盈率 18 12 注：息稅前資本收益率 =息稅前利潤(rùn)247。（長(zhǎng)期負(fù)債＋股東權(quán)益） 分別用 1）目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)； 2）目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤(rùn)的平均值 3）以并購(gòu)企業(yè)同樣的息稅前資本收益率 計(jì)算目標(biāo)公司的價(jià)值。 提 示：由于并購(gòu)雙方處于同一行業(yè)，預(yù)期目標(biāo)企業(yè)未來可達(dá)到同樣的市盈率是合理的，所以可選擇并購(gòu)企業(yè)的市盈率為標(biāo)準(zhǔn)市盈率。 選用不同的估價(jià)收益指標(biāo)，分別計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值如下： (1)選用目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)： B 公司最近一年的稅后利潤(rùn) =（萬元） 同類上市公司（ A公司）的市盈率 =18 B 公司的價(jià)值 = 18=1215(萬元 ) (2)選用目標(biāo)企業(yè)近三年稅后利潤(rùn)的平均值作為估價(jià)收益指標(biāo)： B 公司近三年稅后利潤(rùn)的平均值 =66（萬元） 同類上市公司（ A公司）的市盈率 =18 B 公司的價(jià)值 =66 18=1188（萬元） (3)假設(shè)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后能夠獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的息稅前資本收益率，以此計(jì)算出的目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后稅后利潤(rùn)作為估價(jià)收益指標(biāo)： B 公司的資本額 =長(zhǎng)期負(fù)債 +股東權(quán)益 =300+1000=1300（萬元） 并購(gòu)后 B公司：資本收益 =1300 %=(萬元 ) 減：利息 =200 5%＋ 300 10%=40(萬元 ) 稅前利潤(rùn) =－ 40＝ (萬元 ) 減：所得稅 = 25% ＝ (萬元 ) 稅后利潤(rùn)＝ － ＝ (萬元 ) 同類上市公司（ A公司）的市盈率 =18 B 公司的價(jià)值 = 18=(萬元 ) 采用收益法估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營(yíng)收益，并在測(cè)算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而為各種并購(gòu)價(jià)值評(píng)估廣泛使用，尤其適用于通過證券二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購(gòu)的情況。但在該方法的使用中，不同估價(jià)收益指標(biāo)的選擇具有一定的主觀性，而且我國(guó)股市建設(shè)尚不完善，投機(jī)性較強(qiáng)，股票市盈率普遍偏高，適當(dāng)?shù)氖杏蕵?biāo)準(zhǔn)難以取得，所以在我國(guó)當(dāng)前的情況下，很難完全運(yùn)用收益法對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估價(jià)。 現(xiàn)現(xiàn)金流量法（拉巴波特模型 Rappaport Model） 這一模型由美國(guó)西北大學(xué)阿爾弗雷德拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購(gòu)價(jià)格，這就需要估計(jì)由并購(gòu)引起的期望的增量現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率（或資本成本）。拉巴波特認(rèn)為有五個(gè)重要因素決定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值：銷售和銷售增長(zhǎng)率；銷售利潤(rùn)；新增固定資產(chǎn)投資；新增營(yíng)運(yùn)資本；資本成本率。運(yùn)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)的步驟是： 1) 預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量。拉巴波特建立的自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型如下： FCFt=St1(1+gt) Pt(1Tt)(StSt1) (Ft+Wt) 式中： FCF—— 自由現(xiàn)金流量； S—— 年銷售額； g—— 銷售額年增長(zhǎng)率； P—— 銷售利潤(rùn)率； T—— 所得稅率； t—— 預(yù)測(cè)期內(nèi)每一年度。 F—— 銷售額每增加 1元所需追加的固定資本投資； W—— 銷售額每增加 1元所需追加的營(yíng)運(yùn)資本投資； 2) 估計(jì)貼現(xiàn)率或加權(quán)平均資本成本 假設(shè)目標(biāo)公司的未來風(fēng)險(xiǎn)與并購(gòu)企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，則可以把并購(gòu)企業(yè)的資本成本作為目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)率。估計(jì)了各單個(gè)元素的資本成本后，即可根據(jù)并購(gòu)企業(yè)預(yù)期的并購(gòu)后資本結(jié)構(gòu)計(jì)算 加權(quán)平均資本成本。 WACC=Σ Ki Wi 式中： WACC—— 加權(quán)平均資本成本； Ki—— 各單項(xiàng)資本成本； Wi—— 各單項(xiàng)資本所占的比重。 3)計(jì)算現(xiàn)金流量現(xiàn)值，估計(jì)購(gòu)買價(jià)格 根據(jù)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量對(duì)其估價(jià)為： tttta W A C CVW A C CF C FTV )1()1( ???? ? 式中： TVa—— 并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)價(jià)值； Vt—— t時(shí)刻目標(biāo)企業(yè)的終值； FCFt—— 在 t時(shí)期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)自由現(xiàn)金流量； WACC—— 加權(quán)平均資本成本。 4) 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值的敏感性分析 由于預(yù)測(cè)過程中存在不確定性，并購(gòu)企業(yè)還應(yīng)檢查目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對(duì)各 變量預(yù)測(cè)值的敏感性。這種分析可能會(huì)揭示出現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中存在的缺陷以及一些需要并購(gòu)企業(yè)關(guān)注的重大問題。通過敏感性分析測(cè)試后，考慮并購(gòu)。 [例 2] 假定甲公司擬在 2021年初收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)乙公司。經(jīng)測(cè)算收購(gòu)后有 6年的自由現(xiàn)金流量。 2021 年乙公司的銷售額為 150 萬元，收購(gòu)后前 5 年的銷售額每年增長(zhǎng) 8％，第 6年的銷售額保持第 5 年的水平。銷售利潤(rùn)率（含稅）為 4％，所得稅率為 33％，固定資本增長(zhǎng)率和營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率分別為 17％和 4％，加權(quán)資本成本為 10％，第六年預(yù)計(jì)該企業(yè)的終值為 50萬元，求目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。 依據(jù)上述資料 的計(jì)算，其結(jié)果見表 3。 表 3 預(yù)測(cè)資料 年份 2021 2021 2021 2021 2021 2021 銷售額 162 銷售利潤(rùn) 所得稅 增加固定資本 0 增加營(yíng)運(yùn)資本 0 自由現(xiàn)金流量 換股合并估價(jià)法 設(shè)：并購(gòu)前 A公司的股價(jià)為 PA ， B公司的股價(jià)為 PB 并購(gòu)前 A公司的盈余 YA ，并購(gòu)前 B公司的盈余 YB 并購(gòu)前 A公司的普通股股數(shù) SA，并購(gòu)前 B公司的普通股股數(shù) SB △ Y：協(xié)同效益 ER:換股比例 β :A公司市盈率 則有： ? ? 1A B A B ABP Y Y Y S E R S?? ? ? ? ? ? ?? PAB為并購(gòu)后股價(jià) 對(duì)于并購(gòu)方 A公司，股東要求： PAB≥ PA (1) 對(duì)于 B公司，股東要求： PAB≥ PB/ER (2) 由（ 1）得出的最高比例為： ? ?A B A AAABY Y Y P SER PS? ? ? ? ? ? ?? ? 此時(shí)： PAB=PA 由（ 2）得出的最高比例為： ? ?BAB A B B BPSER Y Y Y P S? ?? ? ? ? ? ? ? 此時(shí)： PAB=PB/ ER 第九章 通貨膨脹與通貨緊縮的財(cái)務(wù)管理 第一節(jié) 通貨膨脹與通貨緊縮對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的影響 一、通貨膨脹的概念 通貨膨脹 (Inflation)指在 紙幣流通條件 下，因 貨幣供給 大于貨幣實(shí)際需求，即現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力大于產(chǎn)出供給 ,導(dǎo)致 貨幣貶值 ，而引起的 一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)持續(xù)而普遍地上漲 的 現(xiàn)象。 通貨膨脹與物價(jià)上漲是不同的 經(jīng)濟(jì) 范疇 ,但兩者又有一定的聯(lián)系 ,通貨膨脹最為直接的結(jié)果就是物價(jià)上漲。 紙幣流通規(guī)律表明，紙幣發(fā)行量不能超過它象征地代表的金銀貨幣量，一旦 超過了這個(gè)量，紙幣就要貶值，物價(jià)就要上漲，從而出現(xiàn)通貨膨脹。通貨膨脹只有在紙幣流通的條件下才會(huì)出現(xiàn)，在金銀貨幣流通的條件下不會(huì)出現(xiàn)此種現(xiàn)象。因?yàn)榻疸y貨幣本身具有價(jià)值，作為貯藏手段的職能，可以自發(fā)地調(diào)節(jié)流通中的貨幣量，使它同商品流通所需要的貨幣量相適應(yīng)。而在紙幣流通的條件下，因?yàn)榧垘疟旧聿痪哂袃r(jià)值，它只是代表金銀貨幣的符號(hào)，不能作為貯藏手段，因此，紙幣的發(fā)行量如果超過了商品流通所需要的數(shù)量，就會(huì)貶值。 二、通貨膨脹分類 （一） 按照通貨膨脹的嚴(yán)重性分類： 爬行的通貨膨脹，或溫和的通貨膨脹，或 低通貨膨脹（ Low Inflation） 特點(diǎn) ： 價(jià)格上漲緩慢且可以預(yù)測(cè)。 此時(shí) 年通貨膨脹率 在 1位數(shù) 以內(nèi) 。此時(shí)的物價(jià)相對(duì)來說比較穩(wěn)定，人們對(duì)貨幣比較信任。 奔馳的通貨膨脹，或加速的通貨膨脹，或 急劇通貨膨脹（ Galloping Inflation） 特點(diǎn)： 總價(jià)格水平（ a stander of price level）每年以 兩位數(shù)以上 的比率上漲。這種通貨膨脹局面一旦形成并穩(wěn)固下來，便會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)扭曲。 人們對(duì)貨幣的信心產(chǎn)生動(dòng)搖，經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)生動(dòng)蕩，這是一種較危險(xiǎn)的通貨膨脹。 惡性通貨膨脹（ Hyperinflation） 特點(diǎn)： 通貨膨脹率非常高（一般達(dá)到三位數(shù)以上），且失去控制， 貨幣幾乎無固定價(jià)值，物價(jià)時(shí)刻在增長(zhǎng)， 人們對(duì)貨幣徹底失去信心。這時(shí)整個(gè)社會(huì)金融體系處于一片混亂之中，正常的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系遭到破壞，最后容易導(dǎo)致社會(huì)崩潰，政府垮臺(tái)。這種通貨膨脹在經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上是很少見的，通常發(fā)生于戰(zhàn)爭(zhēng)或社會(huì)大動(dòng)亂之后。 （二）按照通貨膨脹產(chǎn)生的原因分類： 需求拉動(dòng)型通貨膨脹。需求拉動(dòng)型通貨膨脹是指由于總需求的增長(zhǎng)而引起的商品平均價(jià)格的普遍上漲的現(xiàn)象。 成本推進(jìn)型通貨膨脹 /供給型通貨膨脹。成本推進(jìn)型通貨膨脹是指因商品和勞務(wù)的生產(chǎn)者主動(dòng)提 高價(jià)格而引起的商品平均價(jià)格的普遍上漲的現(xiàn)象。 混合型通貨膨脹。由多種原因?qū)е碌耐ㄘ浥蛎洝?當(dāng)工資增加時(shí)，人們的需求也會(huì)增加，于是成本推動(dòng)型通貨膨脹也會(huì)啟動(dòng)需求拉動(dòng)型通貨膨脹，現(xiàn)實(shí)中的通貨膨脹很難分清是由于需求拉動(dòng)的還是成本推動(dòng)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾遜和索洛就提出了 “ 混合型通貨膨脹（ Hybrid Inflation） ” ，是指由需求拉上和成本推動(dòng)共同起作用而引起的通貨膨脹，即需求與成本因素混合的通貨膨脹 ，在通貨膨脹期間，需求、成本以及結(jié)構(gòu)這三種因素同時(shí)起作用。 結(jié)構(gòu)性通貨膨脹。結(jié)構(gòu)性通貨膨脹是指物價(jià)上漲是在 總需求并不過多的情況下，而對(duì)某些部門的產(chǎn)品需求過多，造成部分產(chǎn)品的價(jià)格上漲的現(xiàn)象。 三、通貨膨脹率及其測(cè)算 通貨膨脹率 為物價(jià)平均水平的上升幅度。 以 P1 為現(xiàn)今物價(jià)平均水平 ， P0 為去年的物價(jià)水平，年度通貨膨脹率可測(cè)量如下： 通貨膨脹率 = (P1 P0)/P0 對(duì)通貨膨脹沒有單獨(dú)性的確實(shí)量測(cè)法，因通貨膨脹值取決于物價(jià)指數(shù)中各特定物品的價(jià)格比重及受測(cè)經(jīng)濟(jì)范圍。通用的量測(cè)法包括： 消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) （ consumer price index， CPI） 生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（ PPI）。測(cè)量生產(chǎn)者生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲幅度。 PPI是 CPI的先導(dǎo)指標(biāo) 。 批發(fā)物價(jià)指數(shù)（ wholesale price index）。測(cè)量選擇性批發(fā)貨品的價(jià)格變化，與 PPI極為類似。 GDP平減指數(shù) （ GDP deflator）。根據(jù)按當(dāng)年價(jià)格計(jì)算的 GDP與按不變價(jià)格計(jì)算的GDP的比值表示。 這是對(duì)價(jià)格水平最宏觀測(cè)量。 四、通貨膨脹對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的影響 資金需求量增加，資金的供應(yīng)量反而減少 資金需求量增加： （ 1）物價(jià)上漲使采購(gòu)?fù)葦?shù)量的物資將需要占用更多的資金； （ 2）企業(yè)為了減少原材料不斷漲價(jià)所產(chǎn)生的損失，或想在囤積原材料中獲得利益，企業(yè)就會(huì)提前進(jìn)貨，進(jìn)行 超額儲(chǔ)備； 資金的供應(yīng)量減少： （ 1）在通貨膨脹期間，絕大部分企業(yè)都會(huì)發(fā)生資金緊張，企業(yè)間相互拖欠貨款的現(xiàn)象會(huì)更加嚴(yán)重，應(yīng)收賬款的回收率降低； （ 2）在物價(jià)波動(dòng)劇烈時(shí)，投機(jī)利潤(rùn)大大高于正常的生產(chǎn)利潤(rùn)，這時(shí)，越來越