【導(dǎo)讀】杠桿能增加價(jià)值，最早由MM理論提出。財(cái)務(wù)困境成本理論。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長(zhǎng)期資金籌集來源的構(gòu)成和比例。短期資金的需要量和籌集是經(jīng)常變化的，且在整。理范圍，而作為營運(yùn)資本管理。在通常情況下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益。資本結(jié)構(gòu)要解決的兩個(gè)基本問題是什么?本之間的比率來增加公司價(jià)值；經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿。售量變動(dòng)對(duì)息稅前收益的影響。B：發(fā)行普通股籌資500萬元，發(fā)行債券籌資500萬元；假設(shè)該公司當(dāng)前普通股每股市價(jià)50元，不考慮證券籌資。8%，所得稅稅率為30%，企業(yè)，目前每股股票價(jià)值為30元。時(shí)的數(shù)值分別為3000，750和5250。不難看出，策略1與策略2在任何情況下的收益狀。況均相同，其投資成本也相同。在理想的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)的總市值是不受借債影響的，這個(gè)以兩位學(xué)者名。的餡餅為公司的負(fù)債和所有者權(quán)益之和。

　　

【正文】 股利相關(guān)論 ? “一手在鳥”理論 ? 發(fā)行成本和交易成本的影響 ? 稅收差異的影響 ? 顧客效應(yīng) MM股利無關(guān)論 ? 投資者并不關(guān)注其收益是以股利形式獲得還是以股票增值形式獲得的，而股利分配對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)產(chǎn)生任何印象，公司價(jià)值完全是由其投資決策所決定的獲利能力影響的。 ? 這一觀點(diǎn)和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論一樣，來自于 MM與1961年發(fā)表的論文《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)值》。 假設(shè) 存在一個(gè)完全資本市場(chǎng) 理性行為假設(shè) 不存在個(gè)人或公司所得稅 公司的投資決策與股利決策彼此獨(dú)立，即投資決策不受股利分配的影響 公司的投資者和管理當(dāng)局可以相同地獲得關(guān)于未來投資機(jī)會(huì)的信息 ? 上述假定描述的是一種完美無缺的市場(chǎng)，因而股利無關(guān)論又被稱為完全市場(chǎng)理論。 上述假設(shè)是股利政策的根本 ? 假設(shè)變化，結(jié)論發(fā)生較大變化 股利無關(guān)論的限制與股利相關(guān)論 ? 股利相關(guān)論認(rèn)為公司的股利分配對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值有影響。在現(xiàn)實(shí)生活中，不存在無關(guān)論提出的假定前提，公司的股利分配是在種種制約因素下進(jìn)行的，公司不可能擺脫這些因素的影響。影響股利分配的因素有： 法律限制 經(jīng)濟(jì)限制 財(cái)務(wù)限制 其他限制 法律限制 ? （ 1）資本保全。規(guī)定公司不能用資本（包括股本和資本公積）發(fā)放股利。 ? （ 2）企業(yè)積累。規(guī)定公司必須按凈利潤的一定比例提取法定盈余公積金。 ? （ 3）凈利潤。規(guī)定公司年度累計(jì)凈利潤必須為正數(shù)時(shí)才可發(fā)放股利，以前年度虧損必須足額彌補(bǔ)。 ? （ 4）超額累積利潤。 經(jīng)濟(jì)限制 ? （ 1）穩(wěn)定的收入和避稅。 ? （ 2）控制權(quán)的稀釋。 財(cái)務(wù)限制 ? 盈余的穩(wěn)定性 ? 資產(chǎn)的流動(dòng)性 ? 舉債能力 ? 投資機(jī)會(huì) ? 資本成本 ? 債務(wù)需要 其他限制 ? 債務(wù)合同約束 ? 通貨膨脹 “一手在鳥”理論 ? 該理論認(rèn)為，很多投資者都信奉“雙烏在林，不如一鳥在手”的諺語。也就是說，在不確定的條件下，在投資者眼里，股利收益要比留存收益帶來的資本利得更為可靠，又由于投資者一般均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，寧可收到較少的股利，也不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)來等到將來收到金額較多的股利，因而投資者將偏好股利而非資本利得。 發(fā)行成本和交易成本的影響 ? MM理論假設(shè)新增投資所需資金可以無代價(jià)地從外部取得，資本利得可以轉(zhuǎn)化為等額的現(xiàn)金股利。如果股利水平低于投資者所期望的水平，投資者可以出售部分股票以獲取期望的現(xiàn)金收入；如果股利水平高于投資者所期望的水平，投資者可以用股利收入購買一些該公司的股票。 ? 但這只有在無發(fā)行成本和其他交易成本的情況下才可能，而在現(xiàn)實(shí)世界中，市場(chǎng)交易是相當(dāng)昂貴的。 稅收差異的影響 ? 稅差理論的結(jié)論主要有兩點(diǎn)： （ 1）股票價(jià)格與股利支付率成反比； （ 2）權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。 ? 按照稅差理論，公司在制定股利政策時(shí)，必須采取低股利支付率政策，才能使公司價(jià)值最大化。 顧客效應(yīng) ? 該學(xué)派從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同．由此會(huì)引致他們對(duì)待股利的態(tài)度不一樣 ? 例如，邊際稅率高的投資者 (富人 )偏好低股利支討率或不支付股利的股票，面邊際稅率低的投資者 (窮人 )則喜歡高股利支付率的股票。 信號(hào)假說 ? 認(rèn)為管理當(dāng)局與公司外部投資者之間存在著信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)公司前景方面的內(nèi)部信息。而股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)對(duì)公司采取的對(duì)將來現(xiàn)金流量和公司價(jià)值產(chǎn)生潛在影響的每一個(gè)行動(dòng)都會(huì)作出相應(yīng)的反應(yīng)。 ? 公司宣布改變股利政策，無疑向投資者傳遞了公司收益狀況的信息，或者反映了公司管理層改善經(jīng)營狀況的決心。 ? 但是，股利政策的變化所傳遞的是有利的還是不利的信號(hào)，還需要作出具體的分析。 其他理論 ? 代理成本學(xué)說認(rèn)為現(xiàn)實(shí)世界中．并不像 MM理論的假設(shè)那樣，公司經(jīng)營者和股東之間的利益完全一致，事實(shí)上，二者存在著不同的效用函數(shù)。于是，該學(xué)說將委托代理理論納入股利政策的分析中，并認(rèn)為發(fā)放股利能夠有效地降低代理成本。 股利政策制定時(shí)應(yīng)考慮的因素 ? 股利政策是公司在支付股利方面所堅(jiān)持的策略。股利決策是股份公司的一項(xiàng)重要工作，它影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值、籌資能力以及公司的未來發(fā)展。公司應(yīng)該考慮本公司的具體情況，制定適合本公司的股利分配政策。 ? 法律因素 ? 債權(quán)人的要求 ? 股東的要求 穩(wěn)定的收入和避稅要求 控制權(quán)的稀釋 ? 公司內(nèi)部因素 盈余的穩(wěn)定性 資產(chǎn)的流動(dòng)性 償債能力 舉債能力 投資機(jī)會(huì) 資本成本 通貨膨脹 案例分析 — 用友軟件的高現(xiàn)金股利政策 ? 北京用友軟件股份有限公司是中國首家軟件類上市公司。 ? 2020年度實(shí)現(xiàn)凈利潤 70400601元，計(jì)提法定盈余公積金和公益金之后，實(shí)際可供股東分配的利潤為 60126947元，公司卻將其中的 6000萬用于發(fā)放現(xiàn)金股利，僅留存126947元作為未來發(fā)展基金；此后幾乎年年均進(jìn)行高額現(xiàn)金分紅， 0 04年雖有所下降。但也是每股收益下降所致，而 05年更是在每股收益僅 0． 57元的情況下派發(fā)了0． 66元股利， 2020年更派發(fā)了每股高達(dá) 1． 00元的現(xiàn)金股利，同時(shí)轉(zhuǎn)增 10： 10。 ? 作為一家成長(zhǎng)性良好、資金需求旺盛的高科技企業(yè)，尤其是在中國上市公司普遍不愿現(xiàn)金分紅的情況下，如此高額持續(xù)的現(xiàn)金分紅行為實(shí)在是讓人匪夷所思。 公告日 分紅 送股 轉(zhuǎn)股 派現(xiàn)額度 基準(zhǔn)股數(shù) 每股收益 (每股 ) (每股 ) (每股 ) (萬股 ) (元 ) （元） 2020— 03— 23 2020— 03— 05 2020— 03— 28 2020— 03— 28 2020— 03— 29 2020— 03— 27 2020— 06— 30 2020一 05— 15 用友軟件派發(fā)高現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī) ? 控股股東利益最大化需求 2020年，公司法人股比重高達(dá) 75％，社會(huì)公共股僅占25％，且兩類股東的投資成本相去甚遠(yuǎn)，兩者之間存在著利益沖突。 6000萬的現(xiàn)金分紅讓 7500萬的法人股股東投資回報(bào)率高達(dá) 53． 57％。收回了成本投資的 60％，不到 2年就能收回投資。 王文京作為用友軟件的間接最大股東，更是從此次高額派現(xiàn)中取得 3321萬元的現(xiàn)金分紅，而且用友控股股東對(duì)公司控制權(quán)未得到半點(diǎn)稀釋。 而實(shí)際出資 91700萬元的流通股東實(shí)際收益率僅為少的可憐的 1． 64％． 用友軟件派發(fā)高現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī) ? 向市場(chǎng)傳遞信息 從具體的分配動(dòng)因看， 2020年、 2020年公司的收益、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、貨幣資金等項(xiàng)目都明顯大于派現(xiàn)總額，說明用友軟件具有較好的盈利能力、充沛的現(xiàn)金和良好的業(yè)績(jī)，其最重要的客觀條件已具備，進(jìn)行現(xiàn)金分配合乎情理。 時(shí)期 每股收益 派現(xiàn)總額 （ 萬元 凈現(xiàn)金流量 貨幣資金 凈資產(chǎn)收益率 主營業(yè)務(wù)收益率 資產(chǎn)負(fù)債率 2020 6000 64276 68993 % % 2020 23137 90940 90940 15% 27% 20% 用友軟件的高現(xiàn)金股利政策做出的評(píng)價(jià) ? 在中國的 A股市場(chǎng)，送轉(zhuǎn)股已經(jīng)成為很多上市公司一種對(duì)股東的“回報(bào)”方式，好處是上市公司不需要拿出真金白銀，卻也能落得“分紅回饋股東”的美名。 ? 用友的高現(xiàn)金股利政策是產(chǎn)權(quán)清晰的私營企業(yè)控制性股東按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則尋求其利益最大化的理性行為的必然結(jié)果 案例： ? 銀行股股利：現(xiàn)金 +送股。 ? 滿足小股東和大股東的需求 三個(gè)視角看股利政策 ? 企業(yè) ? 投資者 ? 政府 企業(yè) ? 根據(jù)自身狀況選擇現(xiàn)金股利政策 ? 根據(jù)大股東需求選擇現(xiàn)金股利政策 ? 根據(jù)股本規(guī)模做大做強(qiáng) ? 根據(jù)股本規(guī)模做大市值（中金黃金） ? 根據(jù)股本規(guī)模釋放好的信號(hào) 政府 ? 強(qiáng)制分紅的必要性 投資者 ? 判斷股利政策的信息含量 ? 3種情況。 練習(xí)題（期末試題） ? A公司目前發(fā)行在外的股數(shù)為 1000萬股，該公司的產(chǎn)品銷路穩(wěn)定，擬投資 1200萬元，擴(kuò)大生產(chǎn)能力 50％。該公司想要維持目前 50％的負(fù)債比率，并想繼續(xù)執(zhí)行 10％的固定股利支付率政策。該公司在 2020年的稅后利潤為 500萬元。 要求：該公司 2020年為擴(kuò)充上述生產(chǎn)能力必須從外部籌措多少權(quán)益資本？