【導(dǎo)讀】市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管均是必需的。然而，在既定的法律框架下，自治、自律和管制。的邊界如何劃分卻并不簡(jiǎn)單。本報(bào)告以上市公司治理相關(guān)規(guī)則的制定為例，分析。治、自律和管制的邊界劃分提供一些啟示。美國(guó)，這些機(jī)制在不同的歷史階段在改進(jìn)公司治理中所起到的作用并不相同。管有學(xué)者質(zhì)疑美國(guó)證監(jiān)會(huì)管制過(guò)度，但各種機(jī)制之間的競(jìng)爭(zhēng)性特征明顯。新法尊重市場(chǎng)主體的意。制提高市場(chǎng)效率，強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)力，體現(xiàn)了放寬管制加強(qiáng)監(jiān)管的取向。國(guó)公司治理提出了相關(guān)政策建議。總是相同的，往往在競(jìng)爭(zhēng)中取得平衡。以持續(xù)發(fā)展證券市場(chǎng)為目標(biāo)，在既定的法。的公司治理產(chǎn)生重大影響。以此為基礎(chǔ)，突出公司治理規(guī)則中的股東權(quán)利性規(guī)范、程序性規(guī)范。對(duì)于不同層次的市場(chǎng)，應(yīng)該允許存在不同的公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于中小企業(yè)板而言，應(yīng)根據(jù)中小企業(yè)板的特點(diǎn)，盡?？焖俜磻?yīng)和迅速解決，從而建立和完善公司治理的相關(guān)規(guī)則。我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)商業(yè)判斷原則的精神，對(duì)司法介入

　　

【正文】 空間與國(guó)外比較小。這表現(xiàn)在： 《上市公司章程指引》 對(duì)上市公司的章程進(jìn)行了較多的限制，但這種限制卻是不必要的。該《指引》指出 ，在不違反法律、法規(guī)的前提下，上市公司可以根據(jù)具體情況，在其章程中增加《上市公司章程指引》包含內(nèi)容以外的、適合本公司實(shí)際需要的其他內(nèi)容，也可以對(duì)《上市公司章程指引》規(guī)定的內(nèi)容 做文字和順序的調(diào)整或變動(dòng)。上市公司根據(jù)需要，增加或修改《上市公司章程指引》規(guī)定的必備內(nèi)容的，應(yīng)當(dāng)在證券市場(chǎng)的自治、自律和管制法律制度研究 20 董事會(huì)公告章程修改議案時(shí)進(jìn)行特別提示。 第四，《上市公司章程指引》并不能適應(yīng)上市公司治理的需要。通過(guò)附錄表一和表二對(duì)《公司法》和 《上市公司章程指引》 比較可以看出，該《指引》和《公司法》的對(duì)應(yīng)規(guī)定基本相同，并沒(méi)有根據(jù)上市公司的特點(diǎn)作出變動(dòng)，這說(shuō)明《指引》不能完全適應(yīng)上市公司治理的需要。例如，韓國(guó)上市公司少數(shù)股東權(quán)行使所要求的持股比例要比其他公司少得多。 因此，盡管新法取得突破，強(qiáng)調(diào)了公司自治的價(jià)值，但事實(shí)上我國(guó)公 司自治的空間還非常小。這不僅不利于公司的經(jīng)營(yíng)，也不利于公司參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)。隨著條件日益成熟，將來(lái)的法律框架應(yīng)為公司自治提供更廣闊空間。在目前的法律框架下，應(yīng)盡量拓展公司自治的空間。對(duì)于公司法的解釋和上市規(guī)則的完善，應(yīng)盡量從有利于公司自治的角度進(jìn)行解釋和完善。 五、交易所自律 （一）我國(guó)交易所自律的問(wèn)題和出路 交易所的自律在性質(zhì)上也是一種自治。從交易所的整體看，其自我管理相對(duì)于政府管制在本質(zhì)上也是自治。從交易所和上市公司、會(huì)員的關(guān)系看，是自律的關(guān)系。自治和自律的差別只是看問(wèn)題的角度不同而已。 我國(guó)證券交易所目前的 自律職能主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：通過(guò)上市規(guī)則和上市協(xié)議監(jiān)督上市公司、通過(guò)交易所章程和會(huì)員規(guī)則監(jiān)督會(huì)員、通過(guò)交易規(guī)則和實(shí)時(shí)監(jiān)控監(jiān)管證券交易活動(dòng)。 一般認(rèn)為，交易所監(jiān)管本身有著政府監(jiān)管不可比擬的優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)并不表現(xiàn)為交易所監(jiān)管具有更多的靈活性、專業(yè)性和低成本，而是表現(xiàn)為交易所對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管是交易所追逐更多收入的必然要求，同時(shí)也是交易所面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)的必然選擇。在自發(fā)追求和競(jìng)爭(zhēng)壓力下，交易所必然不斷尋求提高監(jiān)管水平，積極應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)的迅速變化和需求，從而有助于形成更為有效的證券監(jiān)管體系。政府監(jiān)管則因?yàn)闆](méi)有競(jìng)爭(zhēng)壓力 和自發(fā)需求，而往往處于過(guò)度監(jiān)管或者監(jiān)管不足的局面。 中國(guó)證券交易所履行的監(jiān)管功能很難說(shuō)是出自其自發(fā)的要求，更像是來(lái)自中證券市場(chǎng)的自治、自律和管制法律制度研究 21 國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政要求。在證監(jiān)會(huì)的直接領(lǐng)導(dǎo)下，交易所和證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管上分工不明，權(quán)力上移，交易所的創(chuàng)新功能弱化。這主要表現(xiàn)在：會(huì)員參與管理交易所實(shí)務(wù)的職能較弱；交易所制定和修訂業(yè)務(wù)規(guī)則較為被動(dòng)，不是市場(chǎng)需要促使規(guī)則修訂，而是源于政府的直接推動(dòng)；在現(xiàn)有法律框架和管理體制下，交易所開發(fā)新產(chǎn)品和提供新服務(wù)的空間幾近于無(wú)。 在證券市場(chǎng)法規(guī)規(guī)范的環(huán)境中，交易所營(yíng)運(yùn)需要獨(dú)立性及自由。政府過(guò)多的管理，可能帶來(lái)不 可預(yù)期的結(jié)果，進(jìn)而阻礙市場(chǎng)的功能。自律和管制的平衡是不易實(shí)現(xiàn)的，我們至少應(yīng)做到在既定的法律框架下，讓交易所將其所有優(yōu)點(diǎn)，充分發(fā)揮出來(lái)。 我國(guó)證券交易所自治性和自主性嚴(yán)重不足，自律監(jiān)管形同虛設(shè)，無(wú)法適應(yīng)國(guó)際范圍內(nèi)的證券交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)。交易所自律監(jiān)管能力的缺失，同時(shí)也是自律監(jiān)管法律制度的缺位。尊重交易所獨(dú)立法律人格，還原其作為自律性組織的固有權(quán)利和活動(dòng)空間，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建有利于其開展自律監(jiān)管的法制基礎(chǔ)，是提升我國(guó)證券交易所競(jìng)爭(zhēng)能力的必由之路。 交易所對(duì)市場(chǎng)參與者的自律管理權(quán)力，實(shí)質(zhì)上是市場(chǎng)參與者協(xié)議讓渡權(quán)利的結(jié)果，是一種以私法自治為基礎(chǔ)的權(quán)力。在法理上，來(lái)源于國(guó)家的權(quán)力屬于公權(quán)力，來(lái)源于私人的權(quán)力為私權(quán)力，交易所基于市場(chǎng)參與者的同意和權(quán)利讓渡而取得的自律管理權(quán)力，屬于私權(quán)力范疇，在本質(zhì)上有別于公權(quán)力的行政監(jiān)管權(quán)。 交易所自律監(jiān)管法制基礎(chǔ)的構(gòu)建，應(yīng)當(dāng)圍繞強(qiáng)化自律監(jiān)管，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力這個(gè)主題。法制構(gòu)建的關(guān)鍵和要義在于，尊重交易所獨(dú)立法律人格，還原其作為自律性組織的固有權(quán)利和活動(dòng)空間，因?yàn)橐粋€(gè)在法律上缺乏獨(dú)立人格、喪失固有權(quán)利的證券交易所，必然失去通過(guò)自律監(jiān)管改善自身形象，參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的動(dòng)力和能力。具體制度的構(gòu)建，可 從立法、行政、司法三個(gè)層面展開。 我國(guó)證券交易所的改革導(dǎo)向應(yīng)從政府控制型向分工合作型體制演進(jìn)。證券交易所自治地位涉及證券交易所與政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系問(wèn)題，世界各國(guó)大體分為三種類型：交易所主導(dǎo)型、分工合作型和政府控制型。交易所主導(dǎo)型最典型的代表是倫敦證券交易所，承擔(dān)了證券市場(chǎng)監(jiān)管的主要職責(zé)；美國(guó)和我國(guó)香港的證券交易所是典型的分工合作型，特征是證券市場(chǎng)存在政府監(jiān)管和自律管理的雙層監(jiān)管體制；我國(guó)證券交易所則是典型的政府控制型，交易所缺乏獨(dú)立的法律地位和自證券市場(chǎng)的自治、自律和管制法律制度研究 22 治空間，完全是作為行政機(jī)構(gòu)的附屬機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作。 （二）上市規(guī)則 性質(zhì)和功能的演變：以美國(guó)為例 1．公司治理規(guī)則是上市規(guī)則的重要內(nèi)容 保證好公司進(jìn)入市場(chǎng)只是一個(gè)開端。進(jìn)入市場(chǎng)后，公司必須以所有者即股東的利益為中心，對(duì)市場(chǎng)負(fù)責(zé)。因此，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展非常重要。上市契約可以制定上市公司治理的標(biāo)準(zhǔn)，使上市公司把一些標(biāo)準(zhǔn)的公司合同納入公司章程，不需要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的股東之間的談判，從而節(jié)約了上市公司在制定公司合同時(shí)的成本。 交易所不管是屬于營(yíng)利性公司或會(huì)員制組織，必須推動(dòng)改善公司之治理作業(yè)。 交易所監(jiān)管的核心優(yōu)勢(shì)就在于其所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力。競(jìng)爭(zhēng)不但會(huì)有效減少交易所的壟斷地位， 減少交易所監(jiān)管的缺陷，也會(huì)促進(jìn)監(jiān)管制度更為有效。 臺(tái)灣 1998 年由交易所主導(dǎo)制定公司治理實(shí)務(wù)，要求公司章程制定公司治理內(nèi)容，推動(dòng)獨(dú)立董事和監(jiān)察人制度建立。 從實(shí)踐來(lái)看，交易所在監(jiān)管上市公司方面可以發(fā)揮很重要的作用，紐約證券交易所和倫敦證券交易所的公司治理規(guī)則均領(lǐng)先于兩國(guó)公司治理的發(fā)展，紐約證券交易所最早要求上市公司董事會(huì)有兩名獨(dú)立董事。 紐約證券交易所制定了許多關(guān)于公司治理的規(guī)則。這些規(guī)則包括股東表決權(quán)、董事會(huì)組成、董事報(bào)酬的決定等等。紐約證券交易所現(xiàn)在不是一個(gè)完全自律的組織，其受到美國(guó)證監(jiān)會(huì)正式的或非正式的 影響。例如，紐約證券交易所對(duì)審計(jì)委員會(huì)的要求就是在美國(guó)證監(jiān)會(huì)的壓力下作出的。美國(guó)交易所上市規(guī)則對(duì)公司治理的要求往往比聯(lián)邦法更高，比州公司法律更有強(qiáng)制約束作用。在安然（ Enron）事件和公司其他丑聞后，紐約證券交易所和納斯達(dá)克市場(chǎng)大幅度修改其上市規(guī)則，填補(bǔ)了州法的立法空白。 2．紐約證券交易所上市規(guī)則的演變 從歷史上看，上市規(guī)則是政府管制的替代物。紐約證券交易所認(rèn)為，它們的上市規(guī)則為投資者提供了充分的保護(hù)，政府管制是不必要的。紐約證券交易所最初的上市規(guī)則在法律性質(zhì)上不是自律規(guī)則，而是合同條款。上市規(guī)則不是交易 所的一系列政策，而是交易所和發(fā)行人之間的上市協(xié)議中的合同條款。上市標(biāo)準(zhǔn)不證券市場(chǎng)的自治、自律和管制法律制度研究 23 是統(tǒng)一適用于所有上市公司，而是不同的發(fā)行人有不同的合同條款。在 1869 年以后，統(tǒng)一的上市規(guī)則才逐漸得到發(fā)展。在 1910 年和 1929 年之間，紐約證券交易所要求上市公司披露真實(shí)的財(cái)務(wù)信息，并且對(duì)投資者提供某種程度的保護(hù)。 紐約證券交易所從對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息的披露的要求中發(fā)展出了幾個(gè)公司治理的準(zhǔn)則。例如，股東會(huì)規(guī)則的產(chǎn)生和交易所對(duì)年報(bào)的披露要求有關(guān)。在 1926年，紐約證券交易所采納了關(guān)于一股一票的上市規(guī)則。在 1929 年市場(chǎng)崩潰后，政府才意識(shí)到 信息披露的重要性。 1934 年證券法就大量采用了紐約證券交易所關(guān)于信息披露的規(guī)則。紐約證券交易所一直關(guān)注公司的實(shí)際行為，認(rèn)為通過(guò)關(guān)注投資者的需求和提高公司的治理，它能吸引更多的投資者。 在 1953 年，股東會(huì)要求最低人數(shù)的規(guī)則在紐交所上市規(guī)則中建立起來(lái)。在1940 年，上市規(guī)則要求優(yōu)先股有最低的表決權(quán)。在 1955 年，上市規(guī)則要求公司收購(gòu)導(dǎo)致股份發(fā)行超過(guò) 20％，必須經(jīng)過(guò)股東會(huì)同意。在 1956 年，上市規(guī)則提出了獨(dú)立董事的要求?，F(xiàn)在，紐約證券交易所上市規(guī)則關(guān)于公司治理的內(nèi)容包括：獨(dú)立審計(jì)委員會(huì)、公司董事和高級(jí)管理人員的 股東權(quán)益、股東表決權(quán)，以及其他影響股東權(quán)益和保證公平和有序市場(chǎng)的規(guī)則。這些規(guī)則也包括獨(dú)立董事的選任、每年股東會(huì)的召開和代理權(quán)征集。盡管有人認(rèn)為，紐約證券交易所的上市規(guī)則不是用來(lái)保護(hù)投資者，而是和其他交易所競(jìng)爭(zhēng)。然而，歷史表明，紐約證券交易所從一開始就致力于建立證券市場(chǎng)的信用，通過(guò)其上市規(guī)則來(lái)保護(hù)投資者和市場(chǎng)機(jī)制。 聯(lián)邦證券法通過(guò)后，根據(jù)證券法的要求，交易所向美國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)。因此，美國(guó)證監(jiān)會(huì)獲得了對(duì)交易所的監(jiān)督權(quán)，但交易所繼續(xù)擁有上市規(guī)則的制定權(quán)和對(duì)其上市公司的監(jiān)督權(quán)。在 1964 年前，證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露的直 接監(jiān)管僅涉及公司首次發(fā)行證券，之后，包括了上市公司年報(bào)和季報(bào)等持續(xù)性信息披露。 1975年的立法加強(qiáng)了證監(jiān)會(huì)的權(quán)力，證監(jiān)會(huì)可以要求交易所制定上市規(guī)則，上市規(guī)則必須經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)才在促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展方面扮演了更積極的角色。 在交易所非互助化后，盡管上市規(guī)則的地位和作用還不確定。但是，證券業(yè)已經(jīng)通過(guò)廣泛自律來(lái)避免政府的直接干預(yù)。只有證券交易所不能有效地制定公司治理規(guī)則和監(jiān)督上市公司治理狀況，才可能出現(xiàn)政府直接干預(yù)上市治理的問(wèn)題。證券市場(chǎng)的自治、自律和管制法律制度研究 24 保護(hù)投資者根植于紐約證券交易所的歷史，不因非互助化和競(jìng)爭(zhēng)而輕易改變。非互助化 和競(jìng)爭(zhēng)只是降低了紐約證券交易所提高其上市標(biāo)準(zhǔn)的談判力量。 3．交易所關(guān)于公司治理規(guī)則的競(jìng)爭(zhēng)：以類別股份為例 類別股份制度一度成為美國(guó)各交易所之間競(jìng)爭(zhēng)的重要手段。紐約證券交易所長(zhǎng)期缺少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，盡管其上市規(guī)則，例如一股一票，限制了公司的靈活性，但這種現(xiàn)象直到納斯達(dá)克市場(chǎng)出現(xiàn)并成為其強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手后才停止，其中的原因是納斯達(dá)克市場(chǎng)上市規(guī)則允許多種表決權(quán)股份存在。 交易所對(duì)類別股份的政策，凸現(xiàn)公司治理相關(guān)規(guī)則在交易所之間競(jìng)爭(zhēng)方面的重要性。在 1920 年代，公司發(fā)行類別股份的目的是把公司控制權(quán)保持在家族和企業(yè)家手里 。在 1980 年代，公司發(fā)行類別股份的復(fù)興和以前不同，此時(shí)，管理層擔(dān)心敵意收購(gòu)，發(fā)行類別股份的目的是把控制權(quán)保持在管理層和內(nèi)部人手中。盡管公司發(fā)行類別股份防止了敵意收購(gòu)，但這被認(rèn)為是對(duì)投資者利益的損害，引起了極大的爭(zhēng)議。因此，紐約證券交易所建立了最嚴(yán)格的規(guī)則，絕對(duì)禁止對(duì)股東表決權(quán)的任何損害。然而，全美證券商協(xié)會(huì)（ NASD）對(duì)發(fā)行類別股份無(wú)任何限制，美國(guó)證券交易所的限制也較少。 從 1926 年開始，紐約證券交易所禁止發(fā)行類別股份持續(xù)了半個(gè)世紀(jì)。但是在 1984 年，通用公司（ GM）向紐約證券交易所提出發(fā)行類別股份，拒 絕遵守交易所的規(guī)則，揚(yáng)言若被勒令退市，就到美國(guó)證券交易所或納斯達(dá)克市場(chǎng)上市。由于通用公司的重要地位，紐約證券交易所退讓了。紐約證券交易所面臨極大的矛盾：遏制其他交易所的競(jìng)爭(zhēng)還是為公司管理層提供反收購(gòu)的措施。在 1984 年，紐約證券交易所發(fā)布了備忘錄，規(guī)定發(fā)行類別股份并不導(dǎo)致退市。在 1986 年，紐約證券交易所修改了其長(zhǎng)期堅(jiān)持的一股一票的上市規(guī)則。在 1988 年為止，共有 50 家上市公司違反了一股一票原則。 紐約證券交易所放松對(duì)一股一票的限制主要基于以下原因：美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克日益強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)；上市公司希望發(fā)行 類別股份作為反收購(gòu)措施；公司在融資和治理結(jié)構(gòu)方面應(yīng)有更多的靈活性；管制也發(fā)生變化，例如，信息披露水平的提高，這能使股東得到更有效的保護(hù)，一股一票的作用下降。 交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)是紐約證券交易所修改其上市規(guī)則的主要原因。紐約證券交易所放棄其對(duì)一股一票的上市政策表明交易所監(jiān)管的局限性。面對(duì)其他交易所證券市場(chǎng)的自治、自律和管制法律制度研究 25 的競(jìng)爭(zhēng)，紐約證券交易所退卻了。只有在其他交易所采用同樣的上市政策的情況下，紐約交易所才可能采取原來(lái)的立場(chǎng)。 （三）新法的規(guī)定及其完善 1．新法的規(guī)定 新《證券法》允許在證券交易所之外經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓證 券，為多層次市場(chǎng)體系建設(shè)提供了法律依據(jù)?！蹲C券法》第 39 條規(guī)定：“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓?！蓖瑫r(shí)，《證券法》第 10 條對(duì)公開發(fā)行證券行為進(jìn)行了界定，第 13 條對(duì)公開發(fā)行新股條件的原則性規(guī)定為滿足不同層次企業(yè)的融資需求提供了彈性空間，這些規(guī)定和有關(guān)證券衍生品種的規(guī)定為多層次市場(chǎng)建設(shè)奠定了證券交易品種的資源基礎(chǔ)。 新《證券法》拓寬自治范圍，授予證券交易所自律組織地位與職能，放松證券交易方式管制，為創(chuàng)新交易方式留下空間?！蹲C券法 》第 102 條規(guī)定：“證券交易所是為證券集中交易提供場(chǎng)所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易，實(shí)行自律管理的法人?！毙路ㄙx予證券交易所自律組織地位，明確了其組織和監(jiān)督證券交易的職責(zé)。 新《證券法》 為交易所組織形式的多樣化創(chuàng)造了條件。新證券法在將會(huì)員制作為交易所的主要組織形式、細(xì)化相關(guān)具體制度的同時(shí)，也為交易所未來(lái)采取會(huì)員制之外的其他組織形式 （如公司制） 提供了可能。新證券法的修改，已經(jīng)注意到境外交易所的公司化改革趨勢(shì)，在對(duì)交易所的定義中，刪除了原法僅針對(duì)會(huì)員制交易所的有關(guān)表述，為我國(guó)證券交易所將來(lái)適應(yīng)國(guó)際范圍內(nèi)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng) ，采取會(huì)員制之外的其他組織形式實(shí)行公司化改制，提供了法律空間 （第 102 條、 105條） 。 新《證券法》 將證券上市、暫停上市和終止上市的審核權(quán)界定為證券交易所的法定職權(quán)，作為其 “ 自律管理