證券市場制度風(fēng)險(xiǎn)-資料下載頁
2025-04-08 04:04本頁面
【正文】 據(jù)此，可以將上式表示為： U=f(v，p)f(r) (2) =f(v)+f(p)f(r) (3) 在我國證券市場上，由于v≤r(見表9)， f(v)—f(r)趨向于零，即股票平均收益率低于同期銀行存款收益率，所以，(3)式可以近似地表示為： U=f(p) (4) 從公式(4)可以看出，對我國證券市場的投資者而言，其效用是股票價(jià)格戶的函數(shù)，更準(zhǔn)確的表示是投資者的效用函數(shù)是在理性預(yù)期下追求證券價(jià)格的差異。即表示為： U(P)=E(Pt+1+Pt|It) It表示在時(shí)間t，投資者所能獲得的所有信息的集合。在政府隱性擔(dān)保的證券市場制度缺陷中，投資者能夠從政策渠道深入了解管理層對證券市場發(fā)展的政策意圖，并根據(jù)證券市場上各利益相關(guān)主體力量尋求投資行為決策，以股票價(jià)格差異作為投資者追求利潤的基本手段。也就是說，我國證券市場上投資者的效用完全取決于股票的買賣價(jià)差，這表現(xiàn)出了典型的投機(jī)特征。對廣大投資者而言，投機(jī)成為一種理性的選擇，而市場集體理性行動邏輯演繹的結(jié)果只能導(dǎo)致集體行為的非理性，即市場過度投機(jī)行為。 4．證券市場的制度性泡沫。 泡沫是證券市場運(yùn)行過程中經(jīng)常出現(xiàn)的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，在中國證券市場上，市場上制度泡沫與投資者行為投機(jī)化表現(xiàn)為一個(gè)問題的兩個(gè)方面。正是由于證券市場上投資者只能通過買賣股票賺取價(jià)差以獲取投資收益，形成投資者行為投機(jī)化。投機(jī)動機(jī)與市場高換手率現(xiàn)象，使證券市場泡沫不斷膨脹。從各國的資本市場上來看，均不同程度地存在著泡沫，但我國證券市場泡沫的成因與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家不同，市場泡沫主要是由制度缺陷引起的，主要表現(xiàn)為“制度性泡沫”?！ ⊥稒C(jī)本是證券市場的正常行為，投資者隨時(shí)根據(jù)不同資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行套利交易。而制度性泡沫的產(chǎn)生，則是在有缺陷的制度安排下，投資者選擇投機(jī)成為一種理性預(yù)期的結(jié)果。在成熟的證券市場上，投資者的行為被框架在合理幅度內(nèi)。但在我國這樣一種非成熟的證券市場條件下，由于上市公司很少進(jìn)行分紅派息，投資者不可能按照國外成熟的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行測算金融資產(chǎn)價(jià)格，只能將政府對證券市場的隱性擔(dān)保契約當(dāng)做支撐資產(chǎn)價(jià)格的重要預(yù)期，并以此作為測算金融資產(chǎn)價(jià)格的“政策面”依據(jù)，將其直接反映在他們對股票價(jià)格的預(yù)期之中?？梢姡顿Y者投機(jī)套利的依據(jù)不能在證券市場的微觀基礎(chǔ)本身，而是在更大程度上根據(jù)政府對證券市場發(fā)展的根本取向，以至于導(dǎo)致投資者選擇投機(jī)成為一種理性預(yù)期的結(jié)果?！ 榻忉屪C券市場制度性泡沫的產(chǎn)生機(jī)理，在此我們引進(jìn)了理性投機(jī)泡沫模型加以說明。理性投機(jī)泡沫是解釋股市價(jià)格連續(xù)偏離基本因素的一種理論，該理論認(rèn)為，理性投機(jī)泡沫并不能用宏觀墓本因素來解釋，資產(chǎn)價(jià)格不僅是預(yù)期收益的函數(shù)，也是將來預(yù)期價(jià)格的函數(shù)。 理性投機(jī)泡沫模型如下：Pt=[E(dt+1|It)+E(Pt+l|It)]／(1+r) dt+1為t+1期的收益，It為t期的信息， Pt+1為t+1期資產(chǎn)的價(jià)格，r為貼現(xiàn)率。如果假定投資者是理性預(yù)期，解上述方程得： Bt是泡沫成分，即持有某種資產(chǎn)有一定的超額收益。在此，我們將Bt視為市場對政府的預(yù)期?！ t=E(Bt+1)／(1+r) 即期泡沫對于下期泡沫的貼現(xiàn)。假定理性預(yù)期，且投資者風(fēng)險(xiǎn)中性，則有： Bt+1=(1+r)Bt+Zt 式中Zt為隨機(jī)誤差項(xiàng)。從上式可以看出，為了維系市場的這種預(yù)期，使之持續(xù)下去而不破滅，此時(shí)作為貼現(xiàn)率的r已經(jīng)變成了市場對政府預(yù)期的貼現(xiàn)，政府所要做的就是保證E(r)0，即r的均值要大于零。因此，在我國的證券市場上，價(jià)格預(yù)期對投資者和政府而言就顯得尤為重要。投資者在價(jià)格預(yù)期的基礎(chǔ)上進(jìn)行投機(jī)，政府利用了這種預(yù)期來達(dá)到發(fā)展證券市場的目的，表現(xiàn)出一種似乎是政府與投資者“雙贏”的局面。但政府在證券市場的目標(biāo)是多元的，政府的主要目標(biāo)是維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)，它的目標(biāo)多重性又決定了政府既是交易規(guī)則的制定者，又是交易活動的執(zhí)行者，還是交易秩序的維持者。在政府的多種目標(biāo)下，維持證券市場預(yù)期的基礎(chǔ)是政府隱性擔(dān)保，而隱性擔(dān)保的結(jié)果必然是證券市場的過度信用供給，其最終結(jié)果是導(dǎo)致市場上的高泡沫。這反過來又促使政府更深地介人證券市場，形成了一種循環(huán)，一種政府無法脫身的惡性循環(huán)。這樣，本來應(yīng)該由證券市場參與主體自身承擔(dān)的局部風(fēng)險(xiǎn)會逐層上移，中央政府則成為目前這種制度安排引致風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者?！ ”M管很難在市場上將制度缺陷引起的泡沫與其他因素引起的泡沫分離出來，但毫無疑問，在我國證券市場上，制度性泡沫所占的比重更大。因此，我國的證券市場，在一般市場原有風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，又多了一種更為嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)——由制度缺陷引致的風(fēng)險(xiǎn)?！ ×硪环矫妫覈C券市場泡沫的產(chǎn)生與莊家投機(jī)密切相關(guān)，莊家也因此而成為政府的重要監(jiān)管對象。在政府與莊家之間，政府是市場博弈規(guī)則的制定者，并依據(jù)這些規(guī)則進(jìn)行查處，以維護(hù)交易秩序。但是，二者之間博弈的納什均衡并不存在。由于政府證券市場多元化目標(biāo)的矛盾性及其多重角色的沖突，導(dǎo)致政府的任何一種戰(zhàn)略都幾乎表現(xiàn)為負(fù)效用，無法作出行動選擇和戰(zhàn)略決策。如政府按規(guī)定對持股超過5％的莊家選擇懲罰，會引起股市低迷，政府發(fā)展證券市場、為國有企業(yè)籌資的目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)；如果聽任莊家選擇大于5％的策略(持股低于5％很難操縱個(gè)股股價(jià))，又必然增大市場泡沫，嚴(yán)重時(shí)引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)。面對這一沒有均衡解的博弈，納什均衡并不存在，政府的任何一種戰(zhàn)略都存在一定的負(fù)效應(yīng)，因而無法采取有效的行動或戰(zhàn)略決策，只能在兩難選擇中采用現(xiàn)實(shí)主義態(tài)度，在股市低迷時(shí)默許莊家的部分違規(guī)行為，而在市場泡沫過重時(shí)“殺一儆百”以抑制過度投機(jī)。這也是我國證券市場上投機(jī)嚴(yán)重而不能根除的制度性風(fēng)險(xiǎn)原因，同時(shí)也說明了我國證券市場上政府多元化目標(biāo)的矛盾性以及由此引起的多重角色的沖突。 發(fā)布時(shí)間：2002/49 / 49
公司管理相關(guān)推薦
鄂ICP備17016276號-1