證券市場(chǎng)制度風(fēng)險(xiǎn)(已改無錯(cuò)字)
2023-05-09 04:04:51 本頁面
【正文】 (V2C2)，不查處的期望收益為U2=p(B／Gu)V3。如果 U2U1，監(jiān)管部門會(huì)放松監(jiān)管不查處。而只要 C1V1，績(jī)差公司有利潤操縱的動(dòng)機(jī)。這種情況是由于績(jī)差公司所占比例小，利潤操縱行為不普遍，因此監(jiān)管部門查處會(huì)得不償失。所以，這時(shí)證券市場(chǎng)有少量利潤操縱行為且不會(huì)被查處，市場(chǎng)監(jiān)管缺乏有效性?！ ∏闆r二：C1V1，且p(V2+V3)C2。 C1V1使績(jī)差公司有操縱利潤的動(dòng)機(jī)，p(V2 +V3)C2則可理解為績(jī)差公司數(shù)量較多，或監(jiān)管部門有加大查處力度的獎(jiǎng)懲激勵(lì)動(dòng)機(jī)。這時(shí)監(jiān)管部門會(huì)作出如下判斷： p(G／Gu)=(1—p)／(1—p+pq)≥1—p， p(B／Gu)=pq／(1—p+pq)≤p 這時(shí)雙方如果僅限于純策略，監(jiān)管部門只有選擇查處，而績(jī)差公司只有選擇差報(bào)表，從而監(jiān)管部門的信息集在非均衡路徑上有一個(gè)純策略精練貝葉斯均衡。從長(zhǎng)期看，利潤操縱與市場(chǎng)監(jiān)管之間存在混合策略均衡，即上市公司績(jī)優(yōu)時(shí)選擇合格報(bào)表，績(jī)差時(shí)以概率q39。與1—q39。隨機(jī)選擇報(bào)表好壞，監(jiān)管部門也以f39。與1—f39。隨機(jī)選擇查處與否?！ ≡诨旌喜呗詴r(shí)，證券市場(chǎng)的利潤操縱行為比較普遍，一部分公司的操縱行為被查處并受到處罰，而另一部分公司則操縱成功，所以部分操縱行為是成功的，市場(chǎng)監(jiān)管部分有效率?！ ∏闆r三：C1V1。此時(shí)上市公司選擇(Gu， Gn)，即績(jī)優(yōu)公司選擇合格報(bào)表，績(jī)差公司選擇不合格報(bào)表。監(jiān)管部門則相應(yīng)選擇(N,N)，即對(duì)所有公司報(bào)表均不查處，從而構(gòu)成一個(gè)精練貝葉斯均衡?！ 1V1績(jī)差公司選擇操縱報(bào)表業(yè)績(jī)的成本相當(dāng)高，以至超出其操縱行為所能帶來的預(yù)期收益，因此上佳策略就是選擇不操縱；而報(bào)表上業(yè)績(jī)好的公司屬于真正的績(jī)優(yōu)公司，其報(bào)表業(yè)績(jī)能真實(shí)反映公司的經(jīng)營業(yè)績(jī)，投資者完全可以根據(jù)對(duì)報(bào)表的判讀決定其投資行為，證監(jiān)會(huì)也肯定不會(huì)對(duì)這類公司選擇查處。這是由于績(jī)差公司利潤操縱的成本過高，超過操縱所能帶來的預(yù)期收益。所以，市場(chǎng)上不存在利潤操縱行為，市場(chǎng)監(jiān)管是成功有效的。 當(dāng)前，我國證券市場(chǎng)上上市公司與監(jiān)管部門的關(guān)系基本上可以用情況二(混合策略精練貝葉斯均衡)來概括，即績(jī)差上市公司為確保配股增發(fā)的“生命線”，市場(chǎng)上存在大量的利潤操縱行為，而市場(chǎng)監(jiān)管體現(xiàn)為部分有效性，少部分利潤操縱公司被查處，而其余大部分則操縱成功。這可以用圖9所示1998～1999年上市公司(A股)凈資產(chǎn)收益率(ROE)的頻率分布圖來加以實(shí)證?！ D9中的a和b分別為1998年與1999年上市公司披露的凈資產(chǎn)收益率情況。從圖中可以看出，1998年與1999年上市公司的年凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出三大特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與監(jiān)管部門的制度設(shè)置高度相關(guān)。一是上市公司的ROE主要集中在[10％，11％]區(qū)間，在此區(qū)間形成最高峰值，這與我國證券市場(chǎng)當(dāng)前規(guī)定的配股增發(fā)政策有關(guān)，是上市公司配股增發(fā)的“生命線”。二是 ROE的次高峰值分布在[6％，7％]區(qū)間，這是因?yàn)樾碌呐涔烧叱俗罱闞OE平均值必須達(dá)到10％以外，還規(guī)定每年不得低于6％。所以，6％成為又一條“配股線”。三是處于ROE小于零即虧損區(qū)域的比例微乎其微，主要與監(jiān)管部門設(shè)置ST、PT制度相關(guān)。而這些顯然與我們對(duì)證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)判斷相背離，從而說明上市公司存在比較嚴(yán)重的利潤操縱現(xiàn)象。 3．投資者行為的投機(jī)化?！ 〗鹑谕稒C(jī)(Speculatuon)，是投資者根據(jù)自己價(jià)格的預(yù)期所實(shí)施的金融資產(chǎn)的買賣行為，其目的是從買賣的價(jià)差中尋求謀利。在任何證券市場(chǎng)，投機(jī)行為是市場(chǎng)活動(dòng)的重要方式，投機(jī)者是市場(chǎng)交易的重要參與者。按照弗里德曼的觀點(diǎn)，成熟的投機(jī)者有助于增加金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和熨平價(jià)格的波動(dòng)，因而成為金融市場(chǎng)活動(dòng)的重要力量。但是我國證券市場(chǎng)上，投資者行為呈現(xiàn)嚴(yán)重投機(jī)化傾向，其中存在嚴(yán)重的制度性原因。從證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史上分析，我國證券市場(chǎng)從 1992年起開始進(jìn)入投機(jī)期，隨后投機(jī)成分越來越大，市場(chǎng)泡沫遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出發(fā)達(dá)國家，呈現(xiàn)出過度投機(jī)狀態(tài)。過度投機(jī)是針對(duì)市場(chǎng)而言的，衡量投機(jī)是否“過度”的基本界限一是市場(chǎng)需有足夠回報(bào)，二是市場(chǎng)需以長(zhǎng)期投資為主。前者的標(biāo)準(zhǔn)主要體現(xiàn)在上市公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)，后者的標(biāo)準(zhǔn)主要為年換手率。國際上成熟股市的年換手率通常在30％～50％甚至更低，也即投資者平均持股時(shí)間在2～3年以上。作為新興證券市場(chǎng)，大體上以不高于100％為宜，即平均持股時(shí)間不少于1年；若明顯超過上述指標(biāo)，則可判定存在過度投機(jī)。而我國證券市場(chǎng)上在上市公司平均凈資產(chǎn)收益率不斷下滑(A股市場(chǎng)從 1995年的11．01％下降到2000年的7．66％；B股市場(chǎng)同期從11．67％下降到5．90％)的同時(shí)，可流通股投資者年換手率奇高，1995～1999年間，上海交易所年換手率最高達(dá)760．05％(1996年)，最低為355．3％(1998年)；深圳交易所年換手率最高達(dá)949．68％(1996年)，最低的為309．56％(1995年)，說明市場(chǎng)上投資者行為嚴(yán)重投機(jī)化?！ ∥覈C券市場(chǎng)之所以投機(jī)盛行，從理論上看，投資者作為理性人，是從追求自身利益出發(fā)，追求自身收益函數(shù)最大化。在上市公司普遍存在利潤操縱，經(jīng)營業(yè)績(jī)欠佳的基本前提下，上市公司與投資者之間信息又存在嚴(yán)重不對(duì)稱性，投資者是以弱勢(shì)群體的態(tài)勢(shì)出現(xiàn)，投資者得到上市公司分紅派息的投資收益很少，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債或銀行存款收益。這必然引致投資者的市場(chǎng)投機(jī)動(dòng)機(jī)，尋求證券市場(chǎng)的價(jià)格差異?！ ?為論證說明證券市場(chǎng)的“投機(jī)理性”行為，在此可以將投資者在證券市場(chǎng)的收益函數(shù)描述為： U=f(v，p，r) (1) (1)其中，v為股票平均收益率；p為股票價(jià)格；r為銀行同期存款利率。 從理論上分析，投資者之所以進(jìn)行投資，必須滿足條件aU／aY／0，U／ap0，u／ar0。即股票平均收益率和股票價(jià)格的上升給投資者帶來正的效用，而利率的提高會(huì)加大投資者的現(xiàn)金持有成本。
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