【正文】 消除全部風(fēng)險(xiǎn)。 ★各種證券的期望收益與影響該種證券的各種因素的貝塔系數(shù)正相關(guān)。 ★反應(yīng)股票收益與其特征，如同市盈率 (P/E)、 市值與帳面價(jià)值比 (M/V)等之間關(guān)系的實(shí)證研究模型或參數(shù)模型，無需任何的理論闡述就可以通過數(shù)據(jù)來直接估計(jì)。 本章小結(jié) ???? ?????? rrG NPG NPII FFFRR ?? ??? FRR 重要專業(yè)術(shù)語 比較基準(zhǔn) 因素模型 市場(chǎng)模型 貝塔系數(shù) 成長(zhǎng)型股票組合 價(jià)值組合 實(shí)證研究 》本章內(nèi)容結(jié)束， 返回首頁 權(quán) 益 資 本 成 本 貝 塔 的 估 計(jì) 貝 塔 的 確 定 基 本 模 型 的 擴(kuò) 展 國際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì) 本 章 小 結(jié) 第 12章 風(fēng)險(xiǎn)、收益與資本預(yù)算 權(quán)益資產(chǎn)成本 ★當(dāng)企業(yè)有多余的現(xiàn)金的時(shí)，可以有兩種作法 ：第一，立即派發(fā)現(xiàn)金股利；第二，投資一個(gè)項(xiàng)目，用項(xiàng)目所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量派發(fā)股利。 ★股東如果可以自己投資，就會(huì)在自己投資和企業(yè)投資中選擇預(yù)期收益率較高的一個(gè)。 ★一個(gè)非常簡(jiǎn)單的資本預(yù)算規(guī)則： 項(xiàng)目的折現(xiàn)率等于同樣風(fēng)險(xiǎn)水平的金融資產(chǎn)的預(yù)期收益率。 ★從企業(yè)的角度來看，預(yù)期收益率就是 權(quán)益資本成本 ，若用 CAPM模型，股票的預(yù)期收益率為： 式中： －－無風(fēng)險(xiǎn)利率； －－市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率之差，稱為預(yù)期 超額市場(chǎng)收益率。 )( FMF RRRR ??? ?(121) FR FM R? 公司收到現(xiàn)金后可以 投資新項(xiàng)目 P 支付股利 股東將股利投資金融資產(chǎn) 圖 121 公司有多余現(xiàn)金時(shí)的選擇 注：只有當(dāng)企業(yè)投資的項(xiàng)目的預(yù)期收益率至少不小于風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的預(yù)期收益時(shí)，股東才會(huì)選擇前者。 ★現(xiàn)在已經(jīng)有了估算企業(yè)權(quán)益資本成本的公式，為此，需要知道一下三個(gè)變量： (1)無風(fēng)險(xiǎn)利率 ； (2)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ； (3)公司貝塔系數(shù) 。 FR FM RR ?? 貝塔的估計(jì) ★在實(shí)際工作中，貝塔是需要估計(jì)的。證券的貝塔什證券收益率與市場(chǎng)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差。有： 即，貝塔是證券收益率與市場(chǎng)收益率的協(xié)方差除以市場(chǎng)收益率的方差。 ★根據(jù)例 123，分析計(jì)算貝塔系數(shù)的六個(gè)步驟。 ★衡量公司貝塔系數(shù)的基本方法是估計(jì)： ★存在的問題：①貝塔系數(shù)可能隨時(shí)間的推移而發(fā)生變化；②樣本容量可能太??；③貝塔受財(cái)務(wù)杠桿和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的影響。 ★解決的辦法：① 第 1個(gè)和第 2個(gè)問題可以通過采用更加復(fù)雜的統(tǒng)計(jì)技術(shù)加以緩解；②根據(jù)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的變化對(duì)貝塔系數(shù)作相應(yīng)的調(diào)整可有助于解決第 3個(gè)問題； ③注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計(jì)值。 2,)(),(MMiMMiRVarRRCovi???的貝塔＝證券)(),(MtMtitRVar RRCovt＝ 1， 2， ? ， T個(gè)觀測(cè)值 實(shí)際工作中的貝塔系數(shù) ★已知截距和斜率就可以確定一條直線，所以用回歸的方法可以估計(jì)出企業(yè)的特征線。其斜率就是貝塔系數(shù)。 ★從事實(shí)踐工作的人都知道，所用的觀測(cè)值過少會(huì)影響貝塔系數(shù)的準(zhǔn)確性。 ★反過來看，由于隨著時(shí)間的推移，企業(yè)所從事的行業(yè)可能改變，若數(shù)據(jù)相隔太久也不合適。 貝塔系數(shù)的穩(wěn)定性 ★如果企業(yè)改變行業(yè)，貝塔系數(shù)可能隨之改變。 ★如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數(shù)并不是永遠(yuǎn)不變，產(chǎn)品系列的變化、技術(shù)的變遷或者市場(chǎng)的變化都有可能影響貝塔系數(shù)。 ★財(cái)務(wù)杠桿的提高也會(huì)使企業(yè)的貝塔系數(shù)增大。 行業(yè)貝塔系數(shù)的運(yùn)用 ★根據(jù)企業(yè)自身歷史數(shù)據(jù)來估算企業(yè)的貝塔系數(shù)是一種常用的方法，但有人提出，運(yùn)用整個(gè)行業(yè)的貝塔系數(shù)可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數(shù)。 ★至于如何選擇正確的貝塔，這里無章可循，但是有一個(gè) 簡(jiǎn)單的道理 ：如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經(jīng)營十分類似，不妨用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計(jì)誤差。但是如果認(rèn)為企業(yè)的經(jīng)營與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的經(jīng)營有著根本性差別，則應(yīng)選擇企業(yè)的貝塔。 到底該用哪個(gè)貝塔？？ ★討論貝塔的三個(gè)決定因素 收入的周期性 ★有些企業(yè)具有明顯得周期性。 ★周期性強(qiáng)的股票當(dāng)然就有較高的貝塔值。 ★周期性不等于變動(dòng)性。 經(jīng)營杠桿 ★將成本劃分為固定成本和變動(dòng)成本，固定成本不隨產(chǎn)量而變動(dòng)，變動(dòng)成本則隨產(chǎn)量 (或銷量 )的增加而增加。 ★經(jīng)營杠桿的確切定義是： 其中 EBIT是稅前息前利潤(rùn)。就是說，經(jīng)營杠桿反映了銷售收入變動(dòng)百分比給定 EBIT的變動(dòng)百分比。 貝塔的確定 銷售收入的變動(dòng)銷售收入的變動(dòng) ?EB ITEB IT ★企業(yè)收入的周期性對(duì)貝塔起決定性作用，而經(jīng)營杠桿又將這種作用放大。 ★經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)一般是指無財(cái)務(wù)杠桿的情況下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，它取決于企業(yè)收入對(duì)商業(yè)周期的敏感程度和企業(yè)的經(jīng)營杠桿。 ★以上的討論同樣也可以運(yùn)用于項(xiàng)目。 財(cái)務(wù)杠桿 ★財(cái)務(wù)杠桿反映了企業(yè)對(duì)債務(wù)融資的依賴程度。 ★企業(yè)股票的貝塔系數(shù)，或稱 權(quán)益貝塔 。 資產(chǎn)貝塔 是企業(yè)總資產(chǎn)的貝塔系數(shù)，除非完全依靠權(quán)益融資，否則不能把資產(chǎn)貝塔看作普通股的貝塔系數(shù)。 ★由資產(chǎn)和負(fù)債共同構(gòu)成的企業(yè)的組合貝塔系數(shù)的計(jì)算公式為： 其中： 是杠桿企業(yè)的權(quán)益貝塔。 ★組合貝塔就是 資產(chǎn)貝塔。 權(quán)益負(fù)債資產(chǎn) 權(quán)益負(fù)債權(quán)益權(quán)益負(fù)債負(fù)債＝ ??? ?????權(quán)益?(122) ★實(shí)際中，負(fù)債的貝塔系數(shù)很低，一般假設(shè)為零。若假設(shè)負(fù)債的貝塔為零，則有： ★對(duì)于杠桿企業(yè)，權(quán)益 /(負(fù)債 +權(quán)益 )一定小于 1，所以 ，將上式變形，有 在有財(cái)務(wù)杠桿的情況下，權(quán)益貝塔一定大于資產(chǎn)貝塔。 權(quán)益資產(chǎn) 權(quán)益負(fù)債權(quán)益＝ ?? ??(123) ?????? ? 權(quán)益負(fù)債＝ 資產(chǎn)權(quán)益 1? 企業(yè)與項(xiàng)目 ★假設(shè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不同，每一個(gè)項(xiàng)目都應(yīng)當(dāng)與一個(gè)和它風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)比較。如果一個(gè)項(xiàng)目的貝塔與企業(yè)的貝塔不同，項(xiàng)目應(yīng)按與其自身貝塔相適應(yīng)的折現(xiàn)率折現(xiàn)。 ★新的項(xiàng)目往往受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響比較大，所以新項(xiàng)目的貝塔可能會(huì)大于同行業(yè)中現(xiàn)有的企業(yè)的貝塔。 ★為了體現(xiàn)額外的風(fēng)險(xiǎn)，新項(xiàng)目的貝塔應(yīng)在行業(yè)貝塔的基礎(chǔ)上調(diào)高一些。這種調(diào)整很特殊，無公式可循，卻是實(shí)際工作中普遍運(yùn)用的方法。 ★當(dāng)行業(yè)的貝塔不適用時(shí)，一種確定貝塔的方法是考慮影響項(xiàng)目貝塔的因素，這是一種定性的方法。 基本模型的擴(kuò)展 有負(fù)債情況下的資本成本 ★假定某企業(yè)運(yùn)用債務(wù)和權(quán)益來進(jìn)行投資，企業(yè)按 RB借入債務(wù)資本，按 RS取得權(quán)益資本，其 綜合資本成本或平均資本成本 為： 其中權(quán)數(shù)分別是權(quán)益占總價(jià)值得比重 和負(fù)債占總價(jià)值得比重 ★稅后的債務(wù)資本成本為： 式中， TC－－ 公司的所得稅稅率。 ★綜合以上結(jié)論，得到企業(yè)稅后平均資本成本為： ★平均資本成本是權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本的加權(quán)平均，所以稱之為“ 加權(quán)平均資本成本 ()”。 BS rBSBrBSS ?????BS?BS B? ）（稅后債務(wù)資本成本＝ CB Tr ?? 1 ）（平均資本成本＝ CBS TrBS BrBS S ????????? ????????? ? 1(124) ★計(jì)算資本成本分兩步：第一，估計(jì)權(quán)益資本和債務(wù)資本成本；第二，選擇適當(dāng)?shù)臋?quán)重加權(quán)平均資本成本。 權(quán)益與負(fù)債的成本 ★國際紙業(yè)公司的權(quán)益資本成本為： 確定 rWACC ★計(jì)算加權(quán)平均資本成本： 國際紙業(yè)公司的資本成本估計(jì) %%%8)( ???????FMF RRRR ? ）（＝ CBSWACC TrBSBrBSSr ??????????????????? 1 %)371(%% ?????? %? ★一個(gè)資本預(yù)算項(xiàng)目的預(yù)期收益率至少應(yīng)與同等風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)預(yù)期收益率相等。 ★任何資產(chǎn)的預(yù)期收益率都取決于它的貝塔系數(shù)。對(duì)貝塔系數(shù)進(jìn)行估計(jì)的適宜的方法是對(duì)歷史收益率作回歸分析。 ★如果項(xiàng)目的貝塔風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的貝塔風(fēng)險(xiǎn)相等，對(duì)于無杠桿企業(yè)，項(xiàng)目的折現(xiàn)率為： 式中： －－市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率； －－無風(fēng)險(xiǎn)利率。 此式表明，項(xiàng)目的折現(xiàn)率等于證券預(yù)期收益率的 CAPM估計(jì)值。 ★如果項(xiàng)目的貝塔不同于企業(yè)的貝塔，應(yīng)以此項(xiàng)目的貝塔為準(zhǔn)，項(xiàng)目的貝塔可按所在行業(yè)的平均貝塔系數(shù)來估計(jì)。 ★公司的貝塔是一系列因素的函數(shù)，其中三個(gè)最重要的因素是： ①收入的周期性； ②經(jīng)營杠桿； ③財(cái)務(wù)杠桿。 本章小結(jié) )(FMF RRR ?? ?MR F ★有時(shí)候不能用項(xiàng)目所在的行業(yè)的平均貝塔作為項(xiàng)目貝塔的估計(jì)值?？梢酝ㄟ^了解項(xiàng)目收入的周期性和經(jīng)營杠桿系數(shù)來估計(jì)貝塔，這是一種定性的方法。 ★如果企業(yè)有負(fù)債，折現(xiàn)應(yīng)按 rWACC。 理論上，還可以用股利增長(zhǎng)模型，但實(shí)踐中這種方法不夠準(zhǔn)確。 重要專業(yè)術(shù)語 資產(chǎn)貝塔 經(jīng)營杠桿 權(quán)益資本成本 加權(quán)平均資本成本 權(quán)益貝塔 》本章內(nèi)容結(jié)束。 謝謝使用！ 歡迎使用第四篇！ 》本篇內(nèi)容結(jié)束，返回首頁