【正文】 消除全部風險。 ★各種證券的期望收益與影響該種證券的各種因素的貝塔系數正相關。 ★反應股票收益與其特征，如同市盈率 (P/E)、 市值與帳面價值比 (M/V)等之間關系的實證研究模型或參數模型，無需任何的理論闡述就可以通過數據來直接估計。 本章小結 ???? ?????? rrG NPG NPII FFFRR ?? ??? FRR 重要專業(yè)術語 比較基準 因素模型 市場模型 貝塔系數 成長型股票組合 價值組合 實證研究 》本章內容結束， 返回首頁 權 益 資 本 成 本 貝 塔 的 估 計 貝 塔 的 確 定 基 本 模 型 的 擴 展 國際紙業(yè)公司的資本成本估計 本 章 小 結 第 12章 風險、收益與資本預算 權益資產成本 ★當企業(yè)有多余的現金的時，可以有兩種作法 ：第一，立即派發(fā)現金股利；第二，投資一個項目，用項目所產生的未來現金流量派發(fā)股利。 ★股東如果可以自己投資，就會在自己投資和企業(yè)投資中選擇預期收益率較高的一個。 ★一個非常簡單的資本預算規(guī)則： 項目的折現率等于同樣風險水平的金融資產的預期收益率。 ★從企業(yè)的角度來看，預期收益率就是 權益資本成本 ，若用 CAPM模型，股票的預期收益率為： 式中： －－無風險利率； －－市場組合的預期收益率與無風險利率之差，稱為預期 超額市場收益率。 )( FMF RRRR ??? ?(121) FR FM R? 公司收到現金后可以 投資新項目 P 支付股利 股東將股利投資金融資產 圖 121 公司有多余現金時的選擇 注：只有當企業(yè)投資的項目的預期收益率至少不小于風險相當的金融資產的預期收益時，股東才會選擇前者。 ★現在已經有了估算企業(yè)權益資本成本的公式，為此，需要知道一下三個變量： (1)無風險利率 ； (2)市場風險溢價 ； (3)公司貝塔系數 。 FR FM RR ?? 貝塔的估計 ★在實際工作中，貝塔是需要估計的。證券的貝塔什證券收益率與市場組合收益率的標準協(xié)方差。有： 即，貝塔是證券收益率與市場收益率的協(xié)方差除以市場收益率的方差。 ★根據例 123，分析計算貝塔系數的六個步驟。 ★衡量公司貝塔系數的基本方法是估計： ★存在的問題：①貝塔系數可能隨時間的推移而發(fā)生變化；②樣本容量可能太??；③貝塔受財務杠桿和經營風險的影響。 ★解決的辦法：① 第 1個和第 2個問題可以通過采用更加復雜的統(tǒng)計技術加以緩解；②根據財務風險和經營風險的變化對貝塔系數作相應的調整可有助于解決第 3個問題； ③注意同行業(yè)類似企業(yè)的平均貝塔估計值。 2,)(),(MMiMMiRVarRRCovi???的貝塔＝證券)(),(MtMtitRVar RRCovt＝ 1， 2， ? ， T個觀測值 實際工作中的貝塔系數 ★已知截距和斜率就可以確定一條直線，所以用回歸的方法可以估計出企業(yè)的特征線。其斜率就是貝塔系數。 ★從事實踐工作的人都知道，所用的觀測值過少會影響貝塔系數的準確性。 ★反過來看，由于隨著時間的推移，企業(yè)所從事的行業(yè)可能改變，若數據相隔太久也不合適。 貝塔系數的穩(wěn)定性 ★如果企業(yè)改變行業(yè)，貝塔系數可能隨之改變。 ★如果企業(yè)不改變行業(yè)，貝塔系數并不是永遠不變，產品系列的變化、技術的變遷或者市場的變化都有可能影響貝塔系數。 ★財務杠桿的提高也會使企業(yè)的貝塔系數增大。 行業(yè)貝塔系數的運用 ★根據企業(yè)自身歷史數據來估算企業(yè)的貝塔系數是一種常用的方法，但有人提出，運用整個行業(yè)的貝塔系數可以更好的估算企業(yè)的貝塔系數。 ★至于如何選擇正確的貝塔，這里無章可循，但是有一個 簡單的道理 ：如果認為企業(yè)的經營與所在行業(yè)其他企業(yè)的經營十分類似，不妨用行業(yè)貝塔，這樣可以降低估計誤差。但是如果認為企業(yè)的經營與行業(yè)內其他企業(yè)的經營有著根本性差別，則應選擇企業(yè)的貝塔。 到底該用哪個貝塔？？ ★討論貝塔的三個決定因素 收入的周期性 ★有些企業(yè)具有明顯得周期性。 ★周期性強的股票當然就有較高的貝塔值。 ★周期性不等于變動性。 經營杠桿 ★將成本劃分為固定成本和變動成本，固定成本不隨產量而變動，變動成本則隨產量 (或銷量 )的增加而增加。 ★經營杠桿的確切定義是： 其中 EBIT是稅前息前利潤。就是說，經營杠桿反映了銷售收入變動百分比給定 EBIT的變動百分比。 貝塔的確定 銷售收入的變動銷售收入的變動 ?EB ITEB IT ★企業(yè)收入的周期性對貝塔起決定性作用，而經營杠桿又將這種作用放大。 ★經營風險一般是指無財務杠桿的情況下的企業(yè)風險，它取決于企業(yè)收入對商業(yè)周期的敏感程度和企業(yè)的經營杠桿。 ★以上的討論同樣也可以運用于項目。 財務杠桿 ★財務杠桿反映了企業(yè)對債務融資的依賴程度。 ★企業(yè)股票的貝塔系數，或稱 權益貝塔 。 資產貝塔 是企業(yè)總資產的貝塔系數，除非完全依靠權益融資，否則不能把資產貝塔看作普通股的貝塔系數。 ★由資產和負債共同構成的企業(yè)的組合貝塔系數的計算公式為： 其中： 是杠桿企業(yè)的權益貝塔。 ★組合貝塔就是 資產貝塔。 權益負債資產 權益負債權益權益負債負債＝ ??? ?????權益?(122) ★實際中，負債的貝塔系數很低，一般假設為零。若假設負債的貝塔為零，則有： ★對于杠桿企業(yè)，權益 /(負債 +權益 )一定小于 1，所以 ，將上式變形，有 在有財務杠桿的情況下，權益貝塔一定大于資產貝塔。 權益資產 權益負債權益＝ ?? ??(123) ?????? ? 權益負債＝ 資產權益 1? 企業(yè)與項目 ★假設項目的風險與企業(yè)的風險不同，每一個項目都應當與一個和它風險相當的金融資產比較。如果一個項目的貝塔與企業(yè)的貝塔不同，項目應按與其自身貝塔相適應的折現率折現。 ★新的項目往往受經濟環(huán)境變化的影響比較大，所以新項目的貝塔可能會大于同行業(yè)中現有的企業(yè)的貝塔。 ★為了體現額外的風險，新項目的貝塔應在行業(yè)貝塔的基礎上調高一些。這種調整很特殊，無公式可循，卻是實際工作中普遍運用的方法。 ★當行業(yè)的貝塔不適用時，一種確定貝塔的方法是考慮影響項目貝塔的因素，這是一種定性的方法。 基本模型的擴展 有負債情況下的資本成本 ★假定某企業(yè)運用債務和權益來進行投資，企業(yè)按 RB借入債務資本，按 RS取得權益資本，其 綜合資本成本或平均資本成本 為： 其中權數分別是權益占總價值得比重 和負債占總價值得比重 ★稅后的債務資本成本為： 式中， TC－－ 公司的所得稅稅率。 ★綜合以上結論，得到企業(yè)稅后平均資本成本為： ★平均資本成本是權益資本成本和債務資本成本的加權平均，所以稱之為“ 加權平均資本成本 ()”。 BS rBSBrBSS ?????BS?BS B? ）（稅后債務資本成本＝ CB Tr ?? 1 ）（平均資本成本＝ CBS TrBS BrBS S ????????? ????????? ? 1(124) ★計算資本成本分兩步：第一，估計權益資本和債務資本成本；第二，選擇適當的權重加權平均資本成本。 權益與負債的成本 ★國際紙業(yè)公司的權益資本成本為： 確定 rWACC ★計算加權平均資本成本： 國際紙業(yè)公司的資本成本估計 %%%8)( ???????FMF RRRR ? ）（＝ CBSWACC TrBSBrBSSr ??????????????????? 1 %)371(%% ?????? %? ★一個資本預算項目的預期收益率至少應與同等風險的金融資產預期收益率相等。 ★任何資產的預期收益率都取決于它的貝塔系數。對貝塔系數進行估計的適宜的方法是對歷史收益率作回歸分析。 ★如果項目的貝塔風險與企業(yè)的貝塔風險相等，對于無杠桿企業(yè)，項目的折現率為： 式中： －－市場組合的預期收益率； －－無風險利率。 此式表明，項目的折現率等于證券預期收益率的 CAPM估計值。 ★如果項目的貝塔不同于企業(yè)的貝塔，應以此項目的貝塔為準，項目的貝塔可按所在行業(yè)的平均貝塔系數來估計。 ★公司的貝塔是一系列因素的函數，其中三個最重要的因素是： ①收入的周期性； ②經營杠桿； ③財務杠桿。 本章小結 )(FMF RRR ?? ?MR F ★有時候不能用項目所在的行業(yè)的平均貝塔作為項目貝塔的估計值?？梢酝ㄟ^了解項目收入的周期性和經營杠桿系數來估計貝塔，這是一種定性的方法。 ★如果企業(yè)有負債，折現應按 rWACC。 理論上，還可以用股利增長模型，但實踐中這種方法不夠準確。 重要專業(yè)術語 資產貝塔 經營杠桿 權益資本成本 加權平均資本成本 權益貝塔 》本章內容結束。 謝謝使用！ 歡迎使用第四篇！ 》本篇內容結束，返回首頁