【正文】 變化。 六、股利政策的類型 穩(wěn)定增長(zhǎng)股利政策 將每年股利確定在一定水平上并維持基本穩(wěn)定，然后 根據(jù)公司每年的盈利增長(zhǎng)的情況，在確信公司未來的盈利 足以提高股利支付能力時(shí)，再按目標(biāo)增長(zhǎng)率逐步提高公司 的股利支付水平。 優(yōu)點(diǎn)： （ a）穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利政策有利于向市場(chǎng)傳遞公司正常 經(jīng)營(yíng)與穩(wěn)步發(fā)展的信息，樹立企業(yè)形象、增強(qiáng)投 資者信心、穩(wěn)定股價(jià)； （ b）吸引對(duì)股利有較高依賴性的股東，有利其計(jì)劃安 排收支。 缺點(diǎn)： （ a）固定股利對(duì)企業(yè)來說是一種必需開支的“固定費(fèi) 用”，增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)； （ b）股利支付與企業(yè)盈利相脫離，如果盈利不穩(wěn)定， 可能導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化，或不得不改 變?cè)阮A(yù)定股利政策。 固定股利支付率政策 公司將股利與盈利掛鉤，按所要支付股利占盈利的比 例做為計(jì)算股利支付數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)。 優(yōu)點(diǎn)：股東所獲股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益緊密結(jié)合，體現(xiàn)多盈 多分 、少盈少分、不盈不分的原則，股東與企業(yè)共 擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益。 缺點(diǎn)：股利不穩(wěn)定，隨盈利變動(dòng)而波動(dòng)，導(dǎo)致股價(jià)不穩(wěn)定， 造成司經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定的印象。 低正常股利加額外股利政策 在正常情況下，公司支付較低的 “ 正常股利”給股東， 但在盈利較好的年份，除支付“正常股利”外，派發(fā)“額 外股利”給股東。 優(yōu)點(diǎn)： （ a）具有較高的靈活性。一方面穩(wěn)定投資者心理；另一 方面有利于增強(qiáng)股東對(duì)企業(yè)未來發(fā)展的信心； （ b）有利于穩(wěn)定股價(jià)； （ c）有利于吸引部分依賴股利生存的投資者； 缺點(diǎn)： （ a）仍然缺乏穩(wěn)定性，盈利的變化使得額外股利不斷變 化，或時(shí)有時(shí)無，給人漂浮不定的感覺； （ b）當(dāng)公司在較長(zhǎng)時(shí)期一直發(fā)放額外股利后，股東可能 誤認(rèn)為是“正常股利”，一旦取消額外股利，容易 造成“企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化”的錯(cuò)誤印象，也將造成 股價(jià)下跌。 股利再投資計(jì)劃 企業(yè)自動(dòng)使用股東的現(xiàn)金股利購(gòu)買公司多余的股票。 優(yōu)點(diǎn)： （ a）適宜高收入而不需現(xiàn)金的投資者； （ b）無需支付新股發(fā)行費(fèi)用；滿足企業(yè)內(nèi)部籌資需要。 缺點(diǎn)：不適宜需要現(xiàn)金股利的投資者。 股票回購(gòu)計(jì)劃 使用剩余現(xiàn)金或發(fā)行債券的收入，回購(gòu)股東手中的股 票，庫(kù)存回購(gòu)股票，變相發(fā)放股利。 優(yōu)點(diǎn)： （ a）減少股數(shù)，提高 EPS，推動(dòng)股價(jià)上升或維持合理價(jià)格； （ b）提高負(fù)債比例，改變資本結(jié)構(gòu)； （ c）公眾認(rèn)為是好信號(hào)， （ d）投資者具有靈活性，可選擇持股或賣出； （ e）有利于實(shí)現(xiàn)管理者長(zhǎng)期的股利政策目標(biāo)，防止“派 發(fā)剩余現(xiàn)金造成的短期效應(yīng)” — 股價(jià)波動(dòng)； 缺點(diǎn)： （ a）公司回購(gòu)股票的意圖或信息含義不被投資者所理解； （ b）對(duì)比現(xiàn)金股利，以 SRP變相發(fā)放的股利具有不確定性； （ c）公司可能面臨高價(jià)回購(gòu)股票，造成股價(jià)波動(dòng)。為避免 這一問題，回購(gòu)計(jì)劃通常設(shè)計(jì)較長(zhǎng)回購(gòu)時(shí)間， 35年。 股票回購(gòu)計(jì)劃 負(fù)債狀況：舉債能力和還本付息能力； 優(yōu)先股的限制：優(yōu)先股具有優(yōu)先分配權(quán)； 法律限制 —— 資產(chǎn)保全：股利支付不得超過留存收益；不 能超過與債權(quán)人簽定的合約中的限制； 盈利和現(xiàn)金限制：盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金充裕程度； 避稅的限制： 公司控制權(quán)：為防止股權(quán)失控，企業(yè)不愿意增發(fā)新股。為 此，企業(yè)將增加留存收益； 投資機(jī)會(huì)：投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益和資金需求； 信號(hào)傳遞：當(dāng)市場(chǎng)不能發(fā)現(xiàn)企業(yè)應(yīng)有的價(jià)值，企業(yè)將制定 能傳遞 所需信息的股利政策。 七、影響股利政策的因素 （一）國(guó)外的研究狀況 —— 結(jié)論不明確，方法可借鑒和改進(jìn) （ 1）研究股利政策與權(quán)益資本費(fèi)用的關(guān)系，抽樣檢驗(yàn)： KS = 股利收益率 +資本利得收益率 =（ D1/P0） +g （ a）如果（ D1/P0）與 g 之間關(guān)系的斜率 = 1，說明 無論二者如何變化， KS 都是個(gè)常量，所以 MM的 股利政策無關(guān)論成立； （ b）如果（ D1/P0）與 g 之間關(guān)系的斜率 1，說明投 資者要求增長(zhǎng)型的股票的收益率比收入型股票的 收益率高，且 KS 是個(gè)變量 所以手中鳥的股利政 策有關(guān)論成立； （ c）如果（ D1/P0）與 g 之間關(guān)系的斜率 1，說明投 資者偏好增長(zhǎng)型的股票或偏好資本利得，且 KS 是 個(gè)變量，所以稅差的股利政策有關(guān)論成立。 大量的研究結(jié)果表明： H0：斜率 =1 可以成立， 支持 MM的股利政策無關(guān)論。但是，由于這一研 究的前提是：樣本企業(yè)只在股利政策方面存在差 異。鑒于此，人們對(duì)這些研究結(jié)論提出質(zhì)疑。 八、股利政策的實(shí)證研究 （ 2）根據(jù) CAPM，研究股利政策差異對(duì) KS 的影響是否顯著，抽 樣檢驗(yàn)： KS =Rf + Bi（ Rm Rf ） + Ci（ Dyi DYA ） 其中： DYi是企業(yè)的股利收益率； DYA 是市場(chǎng)平均的股利 收益率 （ a）如果 C=0 可以成立，則支持 MM的股利政策無關(guān)論； （ b）如果 C 0 可以成立，則支持 TD的股利政策有關(guān)論； （ c）如果 C0 可以成立，則支持 BIH的股利政策有關(guān)論。 某些研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)： C0，即高股利收益率的股票具 有較高的權(quán)益資本收益率（ KS ），從而支持稅差理論 （ Lizenberger Ramaswamy, 1979，樣本 193677)。但 是，也有不少研究發(fā)現(xiàn)： C=0 可以成立，支持了 M M的 股利政策無關(guān)論。 國(guó)外的研究 劉力、嚴(yán)鴻宴、趙瑜綱的研究表明： 1993年前，現(xiàn)金股利 的正向作用，但 1994年后，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向作用。 吳世農(nóng)和郭力實(shí)的研究結(jié)論： （ a）投資者偏好“送股”和“送 +現(xiàn)”的股利政策； （ b）投資者期望盈利的公司分配股利，盈利而不分配的政 策對(duì)公司股價(jià)有所影響； （ c）送股比例高低對(duì)股價(jià)似乎沒有影響。 （二）國(guó)內(nèi)的研究 陳曉、陳小悅、倪凡的研究結(jié)論： 三種股利政策的超常收益顯著，具有信號(hào)傳遞效應(yīng) 其他研究 （ 1）張水泉、韓德宗的研究發(fā)現(xiàn)：不同股利政策在不同市 場(chǎng)景氣（多、空）、行業(yè)、業(yè)績(jī)時(shí)的市場(chǎng)反映不同， 市場(chǎng)反映延續(xù)至公告日后 10多天，上海市場(chǎng)是非半強(qiáng) 型有效市場(chǎng)。 （ 2）魏鋼研究發(fā)現(xiàn)： 130家上市公司，分紅與不分紅、派現(xiàn) 與送股等股利政策對(duì)股價(jià)的影響顯著，符合股利政策 相關(guān)論。 （ 3）呂長(zhǎng)江、王克敏的研究發(fā)現(xiàn)：股利支付水平與當(dāng)期盈 利、公司規(guī)模、股東權(quán)益比、流動(dòng)性成正比，與國(guó)有 股和法人股比例成反比。此外，業(yè)績(jī)不好的企業(yè)發(fā)放 股利具有高負(fù)債特點(diǎn)，表明這類企業(yè)可能通過負(fù)債支 付股利。 （二）國(guó)內(nèi)的研究 本次課程結(jié)束 演講完畢，謝謝觀看！