【正文】 0萬(wàn)美元正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。你會(huì)發(fā)行新股嗎？ 2023/3/21 102 公司金融學(xué) 三、信號(hào)理論 資本結(jié)構(gòu)是管理者將內(nèi)部信息向市場(chǎng)傳遞的一種工具。 ? 財(cái)務(wù)杠桿提高是一個(gè)積極的信號(hào)，表明對(duì)未來(lái)有高預(yù)期，高質(zhì)量公司的信號(hào)，企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值上升。 ? 為了使財(cái)務(wù)杠桿成為可靠的信息機(jī)制，對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的管理者施以“懲罰”約束，由于低質(zhì)量公司在任何債務(wù)水平上均具有較高的邊際期望破產(chǎn)成本，低質(zhì)量公司的管理者并不能模仿高質(zhì)量公司。 2023/3/21 103 公司金融學(xué) 第三節(jié) 融資決策和資本預(yù)算 ? 一、貼息率調(diào)整法 ? 融資決策對(duì)公司投資決策產(chǎn)生影響 ? 例：天創(chuàng)公司擬投資項(xiàng)目的債務(wù)融資和權(quán)益融資比重（結(jié)構(gòu)）和公司資本結(jié)構(gòu)基本一致，公司所得稅率為30%。 ? 項(xiàng) 目 比 例 ? 債務(wù)融資成本 8% ? 權(quán)益融資成本 10% ? 債務(wù)比重 30% ? 權(quán)益比重 70% 2023/3/21 104 公司金融學(xué) ? 公司加權(quán)平均資本成本 =% ? 公司稅后加權(quán)平均資本成本 =% 2023/3/21 105 公司金融學(xué) ? 融資決策發(fā)生后公司加權(quán)平均成本的調(diào)整 ? 例：假定項(xiàng)目的債務(wù)比重由 30%下降至 10%，其他條件不變。 ? 第一，在新債務(wù)比例形成之前，債務(wù)比重為 30%，因此，無(wú)杠桿加權(quán)平均資本成本為： % ? 第二，在新債務(wù)比重出現(xiàn)后，假定債務(wù)資本成本仍為 8%（事實(shí)上，債務(wù)資本成本會(huì)隨著債務(wù)的增加而增加），則權(quán)益資本成本為： ? %+（ %8%） χ11%=% ? %+（ %8%）（ 130%） χ11%=% ? 第三，新債務(wù)比例下的稅后加權(quán)平均資本成本為： ? 公司稅后加權(quán)平均成本 =% 2023/3/21 106 公司金融學(xué) ? 二、現(xiàn)值調(diào)整法 ? 融資效應(yīng) ? 考慮融資效應(yīng)的調(diào)整凈現(xiàn)值 ? 例： 考慮一個(gè)生產(chǎn)太陽(yáng)能熱水器的項(xiàng)目。已知項(xiàng)目需要投資 1 000萬(wàn)美元，在今后 10年里，每年等額生成175萬(wàn)元的稅后現(xiàn)金流。假設(shè)資本機(jī)會(huì)成本為 12%，反映了項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 ? 要求： 假設(shè)項(xiàng)目融資采用的負(fù)債和權(quán)益各為 500萬(wàn)元，負(fù)債利率為 8%，公司的邊際稅率是 35%。假設(shè)負(fù)債將在項(xiàng)目的 10年生命期內(nèi)以每年等額付款的方式分期償還，試計(jì)算項(xiàng)目的 APV。 2023/3/21 107 公司金融學(xué) 第七章 股利政策 ? 第一節(jié) 股利政策定義和決定 ? 一、股利政策內(nèi)涵 ? 現(xiàn)金股利 ? 股票股利 ? 二、股票回購(gòu) ? 三、現(xiàn)金股利和股票回購(gòu)的比較 2023/3/21 108 公司金融學(xué) 第二節(jié) 股利政策決定 ? 一、完善市場(chǎng)中的股利政策 ? 發(fā)放股利是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移 ? 二、不完善市場(chǎng)中的股利政策 ? 影響因素 ? 稅差、委托人效應(yīng)、追隨者效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng) ? 合理解釋 ? 剩余股利政策、股票回購(gòu) 2023/3/21 109 公司金融學(xué) 第三節(jié) 傳統(tǒng)股利政策的重要理論 ? 一、“一鳥(niǎo)在手理論 ” ? 二、 MM理論 ? Miler,. and Modigliani, F., “Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares”, The Journal of Business, XXXIV, , October 1961. ? 假設(shè)： ? 完全資本市場(chǎng)假設(shè)、理性行為假設(shè)、充分肯定假設(shè)（未來(lái)確定性、無(wú)發(fā)行成本和交易成本、無(wú)稅收差異、投資額決策獨(dú)立于融資決策、信息對(duì)稱(chēng)）。 ? 結(jié)論： ? 股利政策企業(yè)股票價(jià)格無(wú)關(guān)；與資本成本無(wú)關(guān)。 ? 在無(wú)套利均衡條件下： ? ρ =[dj(t)+Pj(t+1)Pj(t)]/Pj(t) (1) 2023/3/21 110 公司金融學(xué) ? Pj(t) =[dj(t)+Pj(t+1)]/（ 1+ρ ） (2) ? n(t) P(t)=V(t)=[D(t)+n(t)P(t+1)]/(1+ρ ) (3) ? 假定該公司為完全權(quán)益化的公司 ? m(t+1)P(t+1)為公司在 t期（期末）發(fā)行的新股票 ? m(t+1)P(t+1)=I(t)[X(t)D(t)] (4) ? (4)代入（ 3） ? V(t)={X(t)I(t） +[m(t+1)+n(t)]P(t+1)}/(1+ρ ) (5) ? V(t)=[X(t)I(t)+V(t+1)]/(1+ρ ) (6) 2023/3/21 111 公司金融學(xué) ? 股利無(wú)關(guān)論 ? 公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的盈利能力，盈利流在股利和留存收益之間的分割并不影響這一價(jià)值。 ? 假設(shè)：無(wú)稅，完善市場(chǎng)，所有投資者對(duì)未來(lái)投資、利潤(rùn)和股利具有相同的信念，公司投資策略不會(huì)因股利政策而變。 ? 項(xiàng)目 時(shí)間 0 時(shí)間 1 ? 老股東的股利總額 11000元 （ 10000） 8900元（ 10000） ? 每股股利 11元 /股（ 10元 /股） /股（ 10元 /股） ? 貼現(xiàn)率為 10% P= /股 2023/3/21 112 公司金融學(xué) ? 三、稅差理論 ? Farrar, D. and Selwyn, L.,”Taxes , Corporate Financial Policy and Retune to Investment ”,National Taxes Journal ,December 1967, . ? 假設(shè)：釋放了無(wú)稅假設(shè) ? 個(gè)人所得稅和資本利得稅 ? Ydi=[(EBITrBc)(1τc)rBpi](1τpi) ? Yqi=(EBITrBc)(1τc)(1 τqi)rBpi(1τpi) )1]()1)([()()1]()1)([(pipiccqipipipipiccdiqirBrBEB ITrBrBrBEB ITYY?????????????????2023/3/21 113 公司金融學(xué) ? （ 1）無(wú)充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響 ? 結(jié)論：假定通過(guò)增發(fā)股票的方式進(jìn)行融資金 ，將降低企業(yè)價(jià)值 ? 例：某公司，決定發(fā)放 1000元現(xiàn)金，但必須籌資，且發(fā)放股票融資。在無(wú)稅環(huán)境下，權(quán)益人收益 1000元。 在考慮個(gè)人所得稅（ 30%）條件下，權(quán)益人收益 700元。 ? 從股票供求關(guān)系看。 2023/3/21 114 公司金融學(xué) ? （ 2）有充足現(xiàn)金支付股利以及對(duì)價(jià)值的影響 ? 結(jié)論 :公司經(jīng)理偏好低股利政策以尋求更為有效的資金使用渠道 ? 例：某公司擁有 1000元剩余現(xiàn)金，投資收益率為 10%，公司所得稅 34%，個(gè)人所得稅 28%。 ? 現(xiàn)在發(fā)放股利五年后現(xiàn)金： ? 1000（ ） ()5= ? 五年之后發(fā)股利： ? 1000（ ） 5（ ） = ? 如果購(gòu)買(mǎi)其他金融資產(chǎn)、收購(gòu)以及項(xiàng)目投資，則目前采用低股利政策或者延緩支付股利是有益的。 2023/3/21 115 公司金融學(xué) 第四節(jié) 現(xiàn)代股利政策理論 ? 一、追隨者效應(yīng) ? Elton,. and Gruber ,.,”Marginal Stockholder Tax Rates and the Clientele Effect”, Review of Economics and Statistics ,February 1970. ? 稅差學(xué)派的延伸。 投資者的稅級(jí)不同，邊際稅率不同，對(duì)股利的態(tài)度不同。 ? 當(dāng)市場(chǎng)上偏好高股利的的投資者大于發(fā)放高股利公司比例時(shí)，股價(jià)上揚(yáng)。 2023/3/21 116 公司金融學(xué) ? 二、信號(hào)學(xué)派 ? Bhattacharya, S.,” Imperfect Information, Dividend Policy ,and “the bird in hand ”Fallacy ”, Bell Journal of Economics, Spring 1979. ? 創(chuàng)建了第一個(gè)與羅斯模型類(lèi)似的股利信號(hào)模型。 ? 在不完美情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)涵，是未來(lái)預(yù)期盈利的事前信號(hào)。 ? 業(yè)績(jī)較差的企業(yè)沒(méi)法模仿，為支付股利而利用外源資金，承擔(dān)額外成本。尤其在市場(chǎng)意識(shí)到被愚弄時(shí)，股價(jià)會(huì)大幅度下滑。 2023/3/21 117 公司金融學(xué) ? 三、代理成本學(xué)派 ? Michael Rozeff, “How Companies Set Their DividendPayout Ratios ”, Chase Financial Quarterly ,winter 1982. 股利支付減少了管理人員對(duì)資源現(xiàn)金流的支配權(quán)，有利于資金的最佳配置； 大額發(fā)放股利，公司內(nèi)源資金減少，企業(yè)將利用外源資金來(lái)尋求發(fā)展，進(jìn)入資本市場(chǎng)融資意味著將接受更多的監(jiān)督和檢查。 2023/3/21 118 公司金融學(xué) 第五節(jié) 股利政策實(shí)踐 ? 一、我國(guó)股利政策實(shí)踐 ? 2023年前后的股利政策 ? 2023年之前無(wú)派現(xiàn)熱情及其原因 ? 派現(xiàn)公司少且派現(xiàn)水平低（客觀原因和主觀原因） ? 2023年之后派現(xiàn)熱情高漲 ? 1999年 335家派現(xiàn)， 2023年 641家派現(xiàn) 2023/3/21 119 公司金融學(xué) ? 派現(xiàn)熱情高漲的動(dòng)因 ? （ 1）法律規(guī)定 ? （ 2）再融資需要（降低權(quán)益資本，提高 ROE） ? （ 3）控股股東轉(zhuǎn)移資金的工具 ? （ 4）改善形象 ? 存在的問(wèn)題 ? （ 1）缺乏穩(wěn)定、連續(xù)的股利政策 ? （ 2）派現(xiàn)比例增大、超能力派現(xiàn) ? （ 3） 20%的股利稅率 2023/3/21 120 公司金融學(xué) 二、現(xiàn)實(shí)中股利政策的特點(diǎn) ? 各國(guó)股利支付率高低差異 ? 德國(guó)、日本（債務(wù)市場(chǎng)，較低的股利政策），美國(guó)等相反 ? 各產(chǎn)業(yè)之間的差異 ? 成熟產(chǎn)業(yè)與成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè) ? 長(zhǎng)期看，幾乎所有企業(yè)的股利政策是穩(wěn)定的 ? 股票價(jià)格與股利的啟動(dòng)和增發(fā)正相關(guān) ? 個(gè)人所得稅的高低與股利政策的高低 ? 股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度）與股利政策 ? 剩余股利政策：作為一種融資決策時(shí)，現(xiàn)金股利的支付是一種被動(dòng)的剩余，即隨著公司可接受投資機(jī)會(huì)的數(shù)量的波動(dòng)而波動(dòng)。 2023/3/21 121 公司金融學(xué) 第十六章 會(huì)計(jì)報(bào)表分析 ? 第一節(jié) 會(huì)計(jì)資料閱讀和理解 ? 一、會(huì)計(jì)報(bào)表分析框架 ? 會(huì)計(jì)分析 財(cái)務(wù)分析 前景分析 ? 二、會(huì)計(jì)報(bào)表閱讀 ? 會(huì)計(jì)信息有用性的爭(zhēng)議 ? （ 1）會(huì)計(jì)信息數(shù)量要求 ? 載體以及內(nèi)容 ? （ 2）會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求 可靠性（忠實(shí)表達(dá)、可驗(yàn)證性、中立性） 相關(guān)性（預(yù)測(cè)價(jià)值、反饋價(jià)值、及時(shí)性） 2023/3/21 122 公司金融學(xué) 第二節(jié) 會(huì)計(jì)分析 一、財(cái)務(wù)信息的復(fù)雜性 會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū) 管理人員選擇會(huì)計(jì)政策和方法的誤區(qū) 外部審計(jì)的誤區(qū) 2023/3/21 123 公司金融學(xué) ? 二、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量評(píng)價(jià) ? 會(huì)計(jì)估計(jì)評(píng)價(jià) ? 會(huì)計(jì)靈活性評(píng)價(jià) ? 會(huì)計(jì)策略評(píng)價(jià) ? 會(huì)計(jì)信息披露評(píng)價(jià) 2023/3/21 124 公司金融學(xué) 第三節(jié) 財(cái)務(wù)報(bào)表分析方法 ? 一、比率分析法 ? xx07 xx08年 xx09年 ? 流動(dòng)比率 ? 速動(dòng)比率 ? 資產(chǎn)負(fù)債率 23% 33% 47% ? 存貨周轉(zhuǎn)率 ?