【正文】 年保持超過 200%的增長(zhǎng)，公司目標(biāo)在 5年內(nèi)年銷售交易額超千億元 n 2023年第 1季度較去年同期營業(yè)收入增長(zhǎng) 206%，凈虧損減少6%，毛利率增長(zhǎng) 19%，預(yù)計(jì) 2023年?duì)I收可達(dá) 280300億元人民幣，比此前 240260億元預(yù)期有大幅調(diào)升n 京東仍然有近 90%收入來自其傳統(tǒng)且利潤(rùn)率較低的 3C業(yè)務(wù)（Computer， Communication 和 Consumer Electronic） n 京東截至目前為止尚未盈利，預(yù)計(jì)到 2023下半年可以實(shí)現(xiàn)盈利，但融資策略可能會(huì)攤薄利潤(rùn)n 京東采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，以量取勝的策略，經(jīng)常對(duì)出售商品給予折扣補(bǔ)償，銷售額的增長(zhǎng)也意味著折扣支出的增加，可能會(huì)給公司資金面帶來一定壓力n 京東經(jīng)營成本主要在于物流系統(tǒng)和技術(shù)研發(fā)京東利潤(rùn)及成本點(diǎn)評(píng)41近期市 場(chǎng) 關(guān)于京 東 公司的相關(guān)消息 匯總? 2023年 9月 19日京 東 商城因 財(cái)務(wù) 不完善放 緩 IPO進(jìn) 程 : 京 東 商城 預(yù) 定本周啟 動(dòng) 的投行招募工作已 經(jīng) 延 遲 。由于其 財(cái)務(wù) 和內(nèi)控制度存在一些漏洞，前期接觸的投行 團(tuán)隊(duì) 因此要求其披露更 為 清晰的 財(cái)務(wù) 狀況 說 明? 2023年 9月 14日 傳 京 東 此前 15億 美元融 資 未到 帳 資 金 鏈 可能斷裂? 2023年 9月 8日 傳 京 東 商城下周啟 動(dòng) IPO 赴美融 資 4050億 美元 ,劉 強(qiáng) 東 模糊回 應(yīng)? 2023年 4月 13日 傳 京 東對(duì)賭 不達(dá) 750億 出局劉 強(qiáng) 東 出面辟 謠? 2023年 4月 2日劉 強(qiáng) 東 ：京 東 商城第三 輪 融 資 超 10億 美元 : 有多家投 資 機(jī)構(gòu)參與的 C輪 （第三 輪 ）融 資總額將超 過 10億 美元；京 東 商城最早會(huì)于 2023年上市，地點(diǎn) 傾 向于香港或者美國 ? 2023年 1月 24日京 東 商城四年估 值 翻百倍 劉 強(qiáng) 東 遭遇融 資 蜜月： 2023年初的 C1輪 融 資 老虎基金以 美元 獲 得京 東 商城 約 25%30%的股份，相當(dāng)于 對(duì) 京 東 估 值 5億 到 6億 美元；而 較 四年前京 東 首 輪 融 資 前所做的 2023萬美元估 值 ， 則 已翻了 100倍 125倍以上? 2023年 1月 13日去年中國 創(chuàng)業(yè) 投 資規(guī) 模 創(chuàng) 新高 京 東 融 資額 最大 ? 2023年 1月 13日沃 爾 瑪 或有意控股京 東 商城 風(fēng) 投或占近半股 權(quán) : 與重量 級(jí) 投 資 人沃 爾 瑪談 判 歷時(shí) 半年多，最 終 因其有意控股不符合京 東 意愿沒能達(dá)成 協(xié)議 ? 2023年 1月 28日老虎 環(huán) 球基金 領(lǐng)銜 京 東 商城再 獲 美元 風(fēng) 投 :已成功 獲 得兩 輪 融 資 的 電 子商 務(wù) 企 業(yè) 京東 商城昨日再 獲 第三 輪風(fēng)險(xiǎn) 投 資 。據(jù)了解，第三 輪 融 資 是由老虎 環(huán) 球基金 領(lǐng) 投，而 總 金 額 將超 過 美元。 這 成 為 金融危機(jī) 發(fā) 生以來中國互 聯(lián) 網(wǎng)市 場(chǎng) 金 額 最大的一筆融 資 資料來源： Wind 42通 過 京 東 融 資 看 PE投 資 B2C所面 臨 的挑 戰(zhàn)n 2023年，中國互 聯(lián) 網(wǎng)行 業(yè) 投 資 出 現(xiàn) 爆 發(fā) 式增長(zhǎng) ，前 10個(gè)月已披露投 資 案例 192起，投 資規(guī)模達(dá)到 美元，均 創(chuàng) 造 歷 史最高 紀(jì)錄 n 互 聯(lián) 網(wǎng)投 資規(guī) 模高 漲 凸 顯 出互 聯(lián) 網(wǎng)企 業(yè) 估 值高企的 現(xiàn) 象 ，據(jù)稱 2023年初老虎投 資 美金 購 得京 東 2530%股份，而 2023年 DST花 費(fèi)5億 美金只 購 得 5%的股份，兩相比 較 1年之 間京 東 估 值 翻了令人驚 嘆 的 17倍； 2023年 4月劉向 東 更是在微博里暗示 2023年參與京 東 首 輪融 資 的 資 金價(jià) 值 已 經(jīng) 上 漲 1000倍n 2023年 11月 4日美國互 聯(lián) 網(wǎng)公司 Groupon以超出此前公布 發(fā) 行價(jià)區(qū) 間 上限 約 10%， 20美元 /股的 發(fā) 行價(jià)格上市，共融 資 7億 美元，當(dāng)天收盤 大 漲 %，去年 Groupon虧 損 4億 美金，欠 債 增 長(zhǎng) 的速度是 現(xiàn) 金增 長(zhǎng) 的速度的 2倍，投資 者在不景氣的市 場(chǎng)環(huán) 境下 對(duì) 互 聯(lián) 網(wǎng)企 業(yè)顯然 還 是追捧有加n 相 對(duì) 上一 輪 互 聯(lián) 網(wǎng)泡沫，如今互 聯(lián) 網(wǎng)已 經(jīng)徹底滲透到了社會(huì)生活方方面面價(jià) 值 ，其價(jià) 值 根基也更加牢靠，但面 對(duì) 如此高企的估 值 ，如果不能 給 投 資 者以合理回 報(bào) ，第二 輪 互 聯(lián) 網(wǎng)企業(yè) 泡沫的 發(fā) 生是不無可能的n VIE (Variable Interest Entity, 可變利益實(shí)體 ) 結(jié)構(gòu)，通常是境外注冊(cè)的上市公司和在境內(nèi)進(jìn)行運(yùn)營業(yè)務(wù)的實(shí)體相分離，上市公司是境外公司，而境外公司通過協(xié)議的方式控制業(yè)務(wù)實(shí)體，可以幫助外國投資者進(jìn)入國家政策限制的行業(yè)，因此 私募股權(quán)投資對(duì)此模式依賴比較大 n 2023年 9月 27日， 中國證監(jiān)會(huì)建議要求采取協(xié)議控制模式（ VIE）赴海外上市的企業(yè)必須經(jīng)過商務(wù)部審批，并會(huì)簽證監(jiān)會(huì)，采取疏堵兼顧政策，使 VIE未來的合法性受到挑戰(zhàn)n 目前京東和國內(nèi)所有拿到融資的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，包括上市和未上市的，全部是 VIE結(jié)構(gòu)n 消息稱原本計(jì)劃 2023年上市的京東商城，可能要提前到 2023年，原因之一是由于 VIE模式出現(xiàn)不確定性，導(dǎo)致投資者擔(dān)心退出路徑被堵，而施壓京東要求提前上市n 京東管理層認(rèn)為由于涉及中國整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)， VIE遭全面否決可能性不大，投資者不用過分擔(dān)心。同時(shí)專家也認(rèn)為，國家對(duì) VIE相關(guān)意見尚處于探討階段，在 2023年上半年之前，相關(guān)規(guī)定不太可能實(shí)行n 作為融資最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，京東以每年200%的速度快速擴(kuò)張， 2023年 Q3京東自主銷售式 B2C市場(chǎng)份額達(dá) %列第 1位，含平臺(tái)式B2C市場(chǎng)份額達(dá) %僅次淘寶列第 2位，但截至 2023Q1仍然沒有盈利n 電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，近來就有京東與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)飽受爭(zhēng)議的圖書價(jià)格大戰(zhàn)；棄用支付寶及抨擊一陶網(wǎng)抓取京東客戶信息與阿里巴巴針峰相對(duì)； CEO高調(diào)宣稱 5年內(nèi)超越淘寶復(fù)制當(dāng)年亞馬遜擊敗 eBay的經(jīng)典n 盡管劉向東表示已收到 C輪融資 11億美金，但京東打算提前上市的消息昭示其資金鏈可能依然緊繃，而 C輪融資過后估值已高達(dá) 100億美金也意味后續(xù)融資幾無可能；另一方面以前只強(qiáng)調(diào)研發(fā)和物流的京東在廣告上也開始巨資投入，最近以 《 倫敦戰(zhàn)報(bào)》 和 《 賽事導(dǎo)航 》 的獨(dú)家冠名；顯然京東勒緊腰帶也要 “血戰(zhàn)到底 ”，這在一定程度上也反映了電商行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)狀n 要在價(jià)格大戰(zhàn)中挺到最后，獲取盡可能多資金支持固然重要，但如果沒有一個(gè)清晰的盈利模式，這種燒錢策略顯然是不可持續(xù)的，對(duì)投資人，企業(yè)本身，乃至整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都風(fēng)險(xiǎn)極大挑戰(zhàn) 1：高估值 挑戰(zhàn) 2： VIE合法性 挑戰(zhàn) 3： 投資性驅(qū)動(dòng)的可持續(xù)性43案例六行業(yè)整合：西南證券吸并國都證券44交易方案國都證券中煤信托 北京國際信托 國華能源投資 其他股東% % % %西南證券重慶市國資委 其他 A股股東% % 西南證券重慶市國資委 原國都證券股東 其他 A股股東% % % 國都證券（注銷）吸并方：西南證券（上市公司）被吸并方：國都證券（非上市公司）交易完成后n 西南證券換股吸收合并國都證券： 參與換股的國都證券各股東將按其所持有的國都證券股權(quán)比例取得一定數(shù)量的西南證券新增 A 股股票n 西南證券每股價(jià)格： 首次董事會(huì)決議公告日（ 8月 16日）前 20 個(gè)交易日（定價(jià)基準(zhǔn)日）公司股票的交易均價(jià)，即 /股（根據(jù)除權(quán)除息行為調(diào)整）n 國都證券每股價(jià)格： 根據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估結(jié)果， 截至評(píng)估基準(zhǔn)日國都證券的評(píng)估值為 億元，對(duì)應(yīng)每股評(píng)估價(jià)格為 元 ；雙方協(xié)商確定，在此評(píng)估價(jià)格的基礎(chǔ)上為參與換股的國都證券股東安排一定比例的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但 每股最終作價(jià)不超過 5元，即最終交易對(duì)價(jià)不超過 n 西南證券股票發(fā)行數(shù)量： ~（對(duì)應(yīng)換股價(jià)格低限和高限，占發(fā)行后比例 %~%；未考慮國都證券異議股東行使收購請(qǐng)求權(quán)的情況）換股方案現(xiàn)金選擇權(quán)n 國都證券異議股東安排： 在國都證券審議本次吸收合并事宜之股東會(huì)上投出有效反對(duì)票的國都證券異議股東，有權(quán)依據(jù)本次吸收合并方案， 要求由西南證券或其指定的第三方以不低于評(píng)估報(bào)告確定的相應(yīng)股權(quán)價(jià)值收購其所持有的國都證券股權(quán)n 西南證券異議股東安排： 在西南證券審議本次吸收合并的股東大會(huì)上投出有效反對(duì)票并持續(xù)保留股票至現(xiàn)金選擇權(quán)實(shí)施日，同時(shí)在現(xiàn)金選擇權(quán)申報(bào)期內(nèi)成功履行申報(bào)程序的上市公司股東， 有權(quán)依據(jù)本次吸收合并方案，就其有效申報(bào)的每一股西南證券股份，獲得由西南證券或其指定的第三方支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)注：交易后股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)高限價(jià)格計(jì)算；根據(jù)底線價(jià)格計(jì)算，交易后各方持股比例為：重慶市國資委 %，原國都證券股東 %，其他 A股股東 %獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問：招商證券45資料來源：西南證券公告交易 時(shí)間進(jìn) 程2023年 3月 1日2023年 3月 4日2023年 8月 16日西南證券停牌西南證券與國都證券有限責(zé)任公司簽訂《 西南證券股份有限公司與國都證券有限責(zé)任公司重大重組意向書 》西南證券公告，已初步擬定本次重大事項(xiàng)的框架性方案，并確定本次重大資產(chǎn)重組采取吸收合并方式西南證券公告換股吸收合并國都證券預(yù)案西南證券復(fù)牌相關(guān)各方正在積極推進(jìn)重大資產(chǎn)重組的各項(xiàng)工作資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果正在履行國有資產(chǎn)評(píng)估備案程序2023年 11月 15日2023年 4月 6日西南證券持續(xù)停牌46交易雙方 簡(jiǎn) 介凈資本排名 公司名稱2023年?duì)I業(yè)收入 (億元 )2023年末凈資本 (億元 )1 中信證券 278 410 2 海通證券 98 325 3 華泰證券 89 217 4 光大證券 51 176 5 國泰君安 88 173 6 招商證券 65 141 7 國信證券 78 125 8 申銀萬國 70 121 9 廣發(fā)證券 102 120 10 國元證券 22 118 11 中國銀河 79 109 12 西南證券 19 91 21 國都證券 9 53 西南 +國都 29 144 交易雙方主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)國都證券 西南證券百萬元 2023 2023 2023 2023總資產(chǎn) 16,139 17,031 22,778 14,970凈資產(chǎn) 6,061 6,003 11,123 4,678營業(yè)收入 935 944 1,936 2,053凈利潤(rùn) 353 283 805 1,007ROA % % % % ROE % % % % 國都證券n 2023年由中煤信托和北京國際信托發(fā)起設(shè)立，現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散（共 44名股東），前幾大股東都為國資背景n 截至 2023年 3月 31日，國都證券下設(shè)證券營業(yè)部 23家，分布在全國11個(gè)省市，主要集中北京、上海等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)n 2023年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營業(yè)務(wù)收入占比： 54%、 7%、 35%西南證券n 1999年成立，總部設(shè)在重慶，是中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的綜合類券商之一；實(shí)際控制人重慶市國資委，持股 %n 公司現(xiàn)有 41 家營業(yè)部，主要覆蓋重慶、北京、上海、深圳、廣州、成都等全國 19 個(gè)主要經(jīng)濟(jì)中心城市n 2023年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營業(yè)務(wù)收入占比： 41%、 18%、 23%n 2023年成功借殼上市，當(dāng)前市值約 256億元n 本次交易公告前，西南證券 2023 PE ， 2023 PB 交易前，西南證券營業(yè)收入排名第 27位，國都證券營業(yè)收入排名第 59位交易完成后，西南證券將擁有營業(yè)部 64家，營業(yè)收入排名從 27位上升至第 22位；凈資本排名從第 12位升至第 6位（按 2023年數(shù)據(jù)計(jì)算）數(shù)據(jù)來源：預(yù)案，西南證券年報(bào) 數(shù)據(jù)來源： WIND 47估 值 分析和交易的 財(cái)務(wù) 影響注：均價(jià)為截至本次交易首次董事會(huì)決議公告日（ 8月 16日）前 20 個(gè)交易日的交易均價(jià)；平均市值和 P/E， P/B倍數(shù)給予均價(jià)計(jì)算；預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)截至 8月 16日。數(shù)據(jù)來源： WIND本次交易對(duì)西南證券的財(cái)務(wù)影響交易前 交易后 低限價(jià)格 交易后 高限價(jià)格模擬 較實(shí)際增厚 模擬 較實(shí)際增厚2023 BPS % %2023 EPS % %2023 EPS % %交易估值分析n 本次交易中，若以低限定價(jià)，則國都證券 10 PE， 11PE和 10 PB均低于交易公告時(shí)西南證券估值n 若以高限定價(jià)，則國都證券 11PE和 10 PB低于交易公告時(shí)西南證券估值， 10 PE高于交易公告時(shí)西南證券估值n 相對(duì)于可比公司而言，本次交易國都證券的估值高于交易公告時(shí) A股可比公司估值交易財(cái)務(wù)影響n 總體而言，本次交易完成后對(duì)西南證券BPS和 EPS增厚效應(yīng)有限（高限價(jià)格下，對(duì)西南證券 10 EPS略有攤?。┲饕?cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比百萬元 國都證券 西南證券10年末凈資產(chǎn) 6,061 11,12310年凈利潤(rùn) 352 80511年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn) 513 914注 1：國都證券 2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自預(yù)案； 2023年數(shù)據(jù)根據(jù)預(yù)案預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)模擬年化計(jì)算注 2：西南證券 2023年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自年報(bào)； 2023年數(shù)據(jù)為 WIND預(yù)測(cè) 48分析 師評(píng) 價(jià)2023年至今西南證券股價(jià)表現(xiàn)百萬股3/1，停牌 8/16，復(fù)牌，公告預(yù)案市場(chǎng)分析師主要觀