【正文】 空間n 資金重組： Barrick Gold作為金礦公司較其他礦業(yè)公司擁有較高的 P/E水平，更容易獲得收購所需的資金n 銅價長期看好： Paradigm Capital的研報認(rèn)為銅金屬基本面和銅價長期看好也是吸引 Barrick Gold高價收購的原因之一公司 日期 股價 市 值 P/E EV/EBITDA 資 源量 EV/資 源量單 位 加元 百萬加元 百萬噸 加元 /噸Lundin Mining Corp. 202341 4,852 903Quadra FNX Mining Ltd. 202341 2,570 192Inmet Mining Corp. 202341 4,893 212均 值 　 　 　 　 436Equinox Minerals 202341 5,139 755五 礦資 源 報 價的估 值 水平 202344 6,300 923Barrick Gold報 價的估 值 水平 2023425 7,335 1073估 值 分析可比公司估值n 五礦報價每股 要約（總額約 63億加元） 較前一交易日（ 2023年 4月1日收盤價 /股）溢價 23% 較可比公司 EV/EBITDA均值溢價 % 較 Equinox的 EV/資源量水平溢價 22%，較可比公司溢價 112%n Barrick Gold報價每股 的全現(xiàn)金要約（總額約 73億加元） 較前一交易日（ 2023年 4月1日收盤價 /股）溢價 % 較可比公司 EV/EBITDA均值溢價 % 較 Equinox的 EV/資源量 水平溢價 42%，較可比公司溢價 146%資料來源： Bloomberg、 Factset、公司公開信息、投行研究報告根據(jù) P/E、 EV/EBITDA、 EV/資源量等指標(biāo)判斷，五礦的報價已位于較高水平，進一步提升的可能性較小。融資歷時 1年半分兩次注入（ C1和 C2），是中國互聯(lián)網(wǎng)市場單筆最大融資金額。同時專家也認(rèn)為，國家對 VIE相關(guān)意見尚處于探討階段，在 2023年上半年之前，相關(guān)規(guī)定不太可能實行n 作為融資最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，京東以每年200%的速度快速擴張， 2023年 Q3京東自主銷售式 B2C市場份額達 %列第 1位，含平臺式B2C市場份額達 %僅次淘寶列第 2位，但截至 2023Q1仍然沒有盈利n 電商行業(yè)競爭日趨激烈，近來就有京東與當(dāng)當(dāng)網(wǎng)飽受爭議的圖書價格大戰(zhàn)；棄用支付寶及抨擊一陶網(wǎng)抓取京東客戶信息與阿里巴巴針峰相對； CEO高調(diào)宣稱 5年內(nèi)超越淘寶復(fù)制當(dāng)年亞馬遜擊敗 eBay的經(jīng)典n 盡管劉向東表示已收到 C輪融資 11億美金，但京東打算提前上市的消息昭示其資金鏈可能依然緊繃，而 C輪融資過后估值已高達 100億美金也意味后續(xù)融資幾無可能；另一方面以前只強調(diào)研發(fā)和物流的京東在廣告上也開始巨資投入，最近以 《 倫敦戰(zhàn)報》 和 《 賽事導(dǎo)航 》 的獨家冠名；顯然京東勒緊腰帶也要 “血戰(zhàn)到底 ”，這在一定程度上也反映了電商行業(yè)惡性競爭的現(xiàn)狀n 要在價格大戰(zhàn)中挺到最后，獲取盡可能多資金支持固然重要，但如果沒有一個清晰的盈利模式，這種燒錢策略顯然是不可持續(xù)的，對投資人，企業(yè)本身，乃至整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)都風(fēng)險極大挑戰(zhàn) 1：高估值 挑戰(zhàn) 2： VIE合法性 挑戰(zhàn) 3： 投資性驅(qū)動的可持續(xù)性43案例六行業(yè)整合：西南證券吸并國都證券44交易方案國都證券中煤信托 北京國際信托 國華能源投資 其他股東% % % %西南證券重慶市國資委 其他 A股股東% % 西南證券重慶市國資委 原國都證券股東 其他 A股股東% % % 國都證券（注銷）吸并方：西南證券（上市公司）被吸并方：國都證券（非上市公司）交易完成后n 西南證券換股吸收合并國都證券： 參與換股的國都證券各股東將按其所持有的國都證券股權(quán)比例取得一定數(shù)量的西南證券新增 A 股股票n 西南證券每股價格： 首次董事會決議公告日（ 8月 16日）前 20 個交易日（定價基準(zhǔn)日）公司股票的交易均價，即 /股（根據(jù)除權(quán)除息行為調(diào)整）n 國都證券每股價格： 根據(jù)評估機構(gòu)出具的評估結(jié)果， 截至評估基準(zhǔn)日國都證券的評估值為 億元，對應(yīng)每股評估價格為 元 ；雙方協(xié)商確定，在此評估價格的基礎(chǔ)上為參與換股的國都證券股東安排一定比例的風(fēng)險溢價，但 每股最終作價不超過 5元，即最終交易對價不超過 n 西南證券股票發(fā)行數(shù)量： ~（對應(yīng)換股價格低限和高限，占發(fā)行后比例 %~%；未考慮國都證券異議股東行使收購請求權(quán)的情況）換股方案現(xiàn)金選擇權(quán)n 國都證券異議股東安排： 在國都證券審議本次吸收合并事宜之股東會上投出有效反對票的國都證券異議股東，有權(quán)依據(jù)本次吸收合并方案， 要求由西南證券或其指定的第三方以不低于評估報告確定的相應(yīng)股權(quán)價值收購其所持有的國都證券股權(quán)n 西南證券異議股東安排： 在西南證券審議本次吸收合并的股東大會上投出有效反對票并持續(xù)保留股票至現(xiàn)金選擇權(quán)實施日，同時在現(xiàn)金選擇權(quán)申報期內(nèi)成功履行申報程序的上市公司股東， 有權(quán)依據(jù)本次吸收合并方案，就其有效申報的每一股西南證券股份，獲得由西南證券或其指定的第三方支付的現(xiàn)金對價注：交易后股權(quán)結(jié)構(gòu)根據(jù)高限價格計算；根據(jù)底線價格計算，交易后各方持股比例為：重慶市國資委 %，原國都證券股東 %，其他 A股股東 %獨立財務(wù)顧問：招商證券45資料來源：西南證券公告交易 時間進 程2023年 3月 1日2023年 3月 4日2023年 8月 16日西南證券停牌西南證券與國都證券有限責(zé)任公司簽訂《 西南證券股份有限公司與國都證券有限責(zé)任公司重大重組意向書 》西南證券公告，已初步擬定本次重大事項的框架性方案，并確定本次重大資產(chǎn)重組采取吸收合并方式西南證券公告換股吸收合并國都證券預(yù)案西南證券復(fù)牌相關(guān)各方正在積極推進重大資產(chǎn)重組的各項工作資產(chǎn)評估結(jié)果正在履行國有資產(chǎn)評估備案程序2023年 11月 15日2023年 4月 6日西南證券持續(xù)停牌46交易雙方 簡 介凈資本排名 公司名稱2023年營業(yè)收入 (億元 )2023年末凈資本 (億元 )1 中信證券 278 410 2 海通證券 98 325 3 華泰證券 89 217 4 光大證券 51 176 5 國泰君安 88 173 6 招商證券 65 141 7 國信證券 78 125 8 申銀萬國 70 121 9 廣發(fā)證券 102 120 10 國元證券 22 118 11 中國銀河 79 109 12 西南證券 19 91 21 國都證券 9 53 西南 +國都 29 144 交易雙方主要財務(wù)數(shù)據(jù)國都證券 西南證券百萬元 2023 2023 2023 2023總資產(chǎn) 16,139 17,031 22,778 14,970凈資產(chǎn) 6,061 6,003 11,123 4,678營業(yè)收入 935 944 1,936 2,053凈利潤 353 283 805 1,007ROA % % % % ROE % % % % 國都證券n 2023年由中煤信托和北京國際信托發(fā)起設(shè)立，現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散（共 44名股東），前幾大股東都為國資背景n 截至 2023年 3月 31日，國都證券下設(shè)證券營業(yè)部 23家，分布在全國11個省市，主要集中北京、上海等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)n 2023年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營業(yè)務(wù)收入占比： 54%、 7%、 35%西南證券n 1999年成立，總部設(shè)在重慶，是中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的綜合類券商之一；實際控制人重慶市國資委，持股 %n 公司現(xiàn)有 41 家營業(yè)部，主要覆蓋重慶、北京、上海、深圳、廣州、成都等全國 19 個主要經(jīng)濟中心城市n 2023年，經(jīng)紀(jì)、投行、自營業(yè)務(wù)收入占比： 41%、 18%、 23%n 2023年成功借殼上市，當(dāng)前市值約 256億元n 本次交易公告前，西南證券 2023 PE ， 2023 PB 交易前，西南證券營業(yè)收入排名第 27位，國都證券營業(yè)收入排名第 59位交易完成后，西南證券將擁有營業(yè)部 64家，營業(yè)收入排名從 27位上升至第 22位；凈資本排名從第 12位升至第 6位（按 2023年數(shù)據(jù)計算）數(shù)據(jù)來源：預(yù)案，西南證券年報 數(shù)據(jù)來源： WIND 47估 值 分析和交易的 財務(wù) 影響注：均價為截至本次交易首次董事會決議公告日（ 8月 16日）前 20 個交易日的交易均價；平均市值和 P/E， P/B倍數(shù)給予均價計算；預(yù)測數(shù)據(jù)截至 8月 16日。羅 伯 遜– 是最早 進 入中國市 場 并且成 績 卓越的美國 風(fēng)險 投資 公司之一，老虎基金投 資 的其它中國公司包括 : 新 東 方教育科技集 團 、攜成旅行網(wǎng)、 e龍 公司、卓越網(wǎng)、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)上 書 店等知名企 業(yè)n 俄 羅 斯數(shù)字天空技 術(shù) 投 資 集 團 （ DST）– 俄 羅 斯 億 萬富翁 Yuri Milner創(chuàng)辦 的 專 注于互 聯(lián) 網(wǎng)投資 的國 際風(fēng)險 投 資 公司– DST的投 資 包括 Facebook、 Zynga、 Groupon等n 高瓴 資 本– 成立于 紐約 ， 總 部 設(shè) 在在新加坡的 資 本管理公司， 負(fù)責(zé) 管理耶 魯 大學(xué)基金的投 資– 是國內(nèi)知名社區(qū) 籬 笆網(wǎng)及 遠(yuǎn) 信科 龍 等公司的投 資 人 交易各方簡介 京東商城財務(wù)狀況單位：億元人民幣 2023A 2023A 2023A 2023Q1 2023E 營業(yè)銷售收入 13 40 102 35 290資料來源： Bloomberg, 劉向東微博注：京東商城目前為非上市公司，絕大多數(shù)財務(wù)數(shù)據(jù)都沒有披露n 自 2023年上線以來，京東連續(xù) 6年保持超過 200%的增長，公司目標(biāo)在 5年內(nèi)年銷售交易額超千億元 n 2023年第 1季度較去年同期營業(yè)收入增長 206%，凈虧損減少6%，毛利率增長 19%，預(yù)計 2023年營收可達 280300億元人民幣，比此前 240260億元預(yù)期有大幅調(diào)升n 京東仍然有近 90%收入來自其傳統(tǒng)且利潤率較低的 3C業(yè)務(wù)（Computer， Communication 和 Consumer Electronic） n 京東截至目前為止尚未盈利，預(yù)計到 2023下半年可以實現(xiàn)盈利，但融資策略可能會攤薄利潤n 京東采取低價競爭，以量取勝的策略，經(jīng)常對出售商品給予折扣補償，銷售額的增長也意味著折扣支出的增加，可能會給公司資金面帶來一定壓力n 京東經(jīng)營成本主要在于物流系統(tǒng)和技術(shù)研發(fā)京東利潤及成本點評41近期市 場 關(guān)于京 東 公司的相關(guān)消息 匯總? 2023年 9月 19日京 東 商城因 財務(wù) 不完善放 緩 IPO進 程 : 京 東 商城 預(yù) 定本周啟 動 的投行招募工作已 經(jīng) 延 遲 。要約成功需要獲得 Equinox三分之二及以上的股東同意，并同意放棄對 Lundin的收購n Barrick Gold Corp，一家加拿大和澳洲兩地上市的礦業(yè)公司于 4月 25日發(fā)出要約 每股 （合總金額 74億美元）， 收購 Equniox全部股權(quán)并獲得雙方董事會同意監(jiān) 管機構(gòu)批復(fù)復(fù) 雜 ， 時間 操作 緊張自身 財務(wù)壓 力 較 大， 抬高 報 價可能性低估 值 未達 Equinox股 東預(yù)期， 導(dǎo) 致潛在 競 爭者有機可乘n Equinox計劃惡意收購 Lundin，以阻止 Lundin與 Inmet的合并計劃；因被 Barrick Gold收購而退出n 五礦資源在未獲得 Equinox股東支持的情況下敵意要約，由于未事前充分溝通并且報價為達到股東預(yù)期，最終未獲得 Equinox董事會支持四方博弈，情況復(fù) 雜30案例四入境并購：雀巢收購徐福記3132交易方案及 進 程n 交易方案? 雀巢將向徐福記除徐氏家族以外的 %的獨立股東發(fā)出現(xiàn)金要約，每股作價 ? 發(fā)出要約時，雀巢已經(jīng)獲得了前兩大獨立股東（ Baring Asia Private Equity Fund和 Arisaig Partners Holdings）不可撤銷承諾函，接受要約 ? 根據(jù)協(xié)議，徐氏家族在雀巢成功收購 %非獨立股東股份后向雀巢轉(zhuǎn)讓所持有的 %徐福記股份? 交易完成后，徐氏家族將繼續(xù)持有徐福記 40%股份，雀巢將持有 60%；徐福記將在新加坡交易所下市；徐福記現(xiàn)任主席和首席執(zhí)行官徐乘將繼續(xù)管理公司n 交易對價： 雀巢擬收購的 60%徐福記股份總對價約 21億新幣（約 16億美元）n 雙方財務(wù)顧問? 雀巢（收購方）： Credit Suisse? 徐福記（目標(biāo)方）： Man Stanley徐氏家族（ 4個自然人） Baring Private Equity Asia (%)Arisaig Partners Holdings (%) 其他公眾股東徐福記（新加坡上市）% %%徐氏家族 雀巢徐福記（下市）40% 60%交易前 交易后2023年 7月 11日 ，徐福記公告交易 2023年 9月，交易獲得徐福記股東大會通過 目前交易尚待中國商務(wù)部等監(jiān)管機構(gòu)審批32徐福 記歷 史和本次交易 動 因分析徐氏家族概況姓名 在徐福記持股 在徐福記職務(wù) 備注徐鐠 % 非執(zhí)行董事徐乘 % 董事會主席首席執(zhí)行官 59歲，有一個獨子徐沆 % 董事首席運營管徐