【正文】 現(xiàn)現(xiàn)象一直受到市場各方關(guān)注。公司管理層憑借所持的 股，僅 2023年度就能分得現(xiàn)金紅利 。高派現(xiàn)被質(zhì)疑為管理層籌措收購資金的舉動。 ? 2023年 10月，宇通客車因在編制 1999年年報時采取了“財務(wù)造假”手段而受到證監(jiān)會處罰。因此，人們不禁猜測宇通 MBO的收購資金可能是從上市公司中違規(guī)攫取的。 ? 在目前我國市場經(jīng)濟法律法規(guī)還不完善、上市公司治理機制不健全的情況下，某些實施 MBO的上市公司，管理層極有可能利用上市公司的資產(chǎn)為自己的收購支付收購款，從而使上市公司和中小股東的利益受到侵害，甚至有可能成為擠占上市公司資產(chǎn)的新手段。 第四節(jié) 杠桿收購 ? 意義 ? （ 1） 明確產(chǎn)權(quán)，其理論基礎(chǔ)為委托 代理理論，而 MBO可以解決代理成本的問題。 ? （ 2）強化激勵 ， 可以完善公司治理結(jié)構(gòu)。 伊利擬授高管 5000萬份股票期權(quán) ? 伊利股份（ 600887）董事會 2023年 4月通過了有關(guān)公司股票期權(quán)激勵計劃的議案。公司擬授予公司高管、業(yè)務(wù)骨干等 33人合計 5000萬份股票期權(quán)，其中，總裁潘剛獲授股票期權(quán) 1500萬份。 ? 伊利股份此次計劃授予的每份股票期權(quán)擁有在授權(quán)日起 8年內(nèi)的可行權(quán)日，以每股 行權(quán)價格購買一股伊利股票的權(quán)利。但首期行權(quán)時，公司上一年度的凈利潤增長率必須不低于 17%且上一年度主營業(yè)務(wù)收入增長率不低于20%。股票期權(quán)所涉及的標的股票總數(shù)為 5000萬股，占目前公司股本總額的 %。其來源為伊利股份向激勵對象定向發(fā)行 5000萬股伊利股份股票。 ? 04年 12月，伊利股份前任董事 ? 長鄭俊懷曾因挪用公司資金用于 ? 暗箱操作管理層收購而身陷囹圄。潘剛領(lǐng)導(dǎo)下的伊利股份推出股票期權(quán)激勵計劃無疑向外界表明，公司管理層將根據(jù)相關(guān)法規(guī)，通過陽光操作，將公司高管和業(yè)務(wù)骨干的貢獻與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的增長捆綁起來，以實現(xiàn)二者的良性互動。 第四節(jié) 杠桿收購 ? （二） MBO的參與者 ? 買方，即經(jīng)理層。不但要有很強的經(jīng)營能力，而且還要有很強的融資能力。 ? 賣方，即公司原來的所有者。 ? 股權(quán)投資者 ? 債權(quán)投資者 ? 專業(yè)收購顧問 第四節(jié) 杠桿收購 ? （三）在我國成功實施 MBO的企業(yè)具有如下特征： ? 競爭性行業(yè)。 ? 實質(zhì)而言， MBO是企業(yè)民營化的過程，也正基于此，對于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，如電信、能源、交通，并不適用 MBO，因為這些行業(yè)關(guān)系國計民生，關(guān)系著一個地區(qū)乃至國家的經(jīng)濟命脈，不可能將其置于少數(shù)人的掌控制之下。 ? 相對的，競爭性行業(yè)更適于 MBO的應(yīng)用，因為其經(jīng)營者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場反應(yīng)與決策速度加快，進而令企業(yè)更易于在激烈的市場競爭中脫穎而出。 《 中共中央關(guān)于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定 》 中明確指出，“國有經(jīng)濟必須進行戰(zhàn)略性的大調(diào)整，堅持有進有退，有所為有所不為”。為相關(guān)企業(yè)的 MBO提供了可能性。 第四節(jié) 杠桿收購 ? 大股東支持 管理層收購所服務(wù)企業(yè)的股份，出讓方一般是企業(yè)原來的大股東，因此，大股東的支持成為 MBO成功運作的前提，尤其涉及收購國有股份時，這種支持更顯關(guān)鍵。相對的，若管理層的收購行為未獲支持，將直接增加收購的成本，延緩收購進程，并對 MBO后的企業(yè)經(jīng)營造成陰影。 第四節(jié) 杠桿收購 ? 管理層對企業(yè)發(fā)展做出貢獻。 ? 在 MBO實踐中，很少有管理層與第三方競價收購的現(xiàn)象，這多是因為出讓方已與管理層在事前達成默契，而這種默契的基礎(chǔ)是管理層多年來為企業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻。 ? 很多企業(yè)在發(fā)展歷程中自然形成了“企業(yè)領(lǐng)袖”和“核心決策層”，而這一般也得到大股東 (往往也是出讓方 )和當(dāng)?shù)卣恼J可。為保證企業(yè)經(jīng)營的連續(xù)和穩(wěn)定，在股權(quán)出讓時優(yōu)先考慮管理層作為受讓方，而且在轉(zhuǎn)讓價格上也或多或少地體現(xiàn)了對管理層既往業(yè)績與貢獻的承認。 第四節(jié) 杠桿收購 ? 經(jīng)營現(xiàn)金流穩(wěn)定。 ? MBO作為一類杠桿收購，意味著管理層需要依靠借貸手段籌措收購所需的絕大部分資金，也就意味著 MBO之后的較長時間內(nèi)，管理層需要承擔(dān)較大的還本付息的壓力。這就要求 MBO的標的企業(yè)或管理層能夠掌控的其他經(jīng)濟資源，在整個還本付息的期間提供相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，以保障收購資金的順利償付。 ? 我們強調(diào)“經(jīng)營”現(xiàn)金流，意指主營業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，以盡量避免投融資業(yè)務(wù)中諸多不可控因素可能對資金償付產(chǎn)生的風(fēng)險影響。 第四節(jié) 杠桿收購 ? （四） MBO的目標公司的選擇 ? 代理成本高，管理不善，所有者愿意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn) ? 公司極穩(wěn)定，委托人發(fā)現(xiàn)不了公司增長潛力，意欲轉(zhuǎn)換投資去向 ? 發(fā)展期的公司，管理層出價高于委托人對公司價值的評價。 第四節(jié) 杠桿收購 ? （五）構(gòu)成 MBO的基本條件 ? 條件有三： ? 買者愿意買； ? 買者有能力買； ? 賣者愿意賣。 第四節(jié) 杠桿收購 ? （六） MBO的融資問題和法律問題 ? 融資問題 ? 法律問題 ? （七） MBO在中國國企產(chǎn)權(quán)改革中受到置疑 ? 有幾個原因：首先， MBO在國外的使用得不多，比如在美國只有 1%的企業(yè)實施了 MBO,而國內(nèi)部分學(xué)者在對 MBO不是很了解 ,大力鼓吹這種方式 。 ? 其次， MBO變成了 MBI。在西方國家，股票是全流通的，可以在公開市場上溢價收回。現(xiàn)在國內(nèi)的 MBO是用銀行的錢收購國家的資產(chǎn) ，這和國外做法非常不同。而且中國上市公司的國有股不是全流通的。 ? 真正意義上的 MBO應(yīng)該是溢價收購在外的股份，即 Management Buy Out (MBO)，國內(nèi)的做法是收購不能流通的國有股，成了MBI (Management Buy In)了。 ? 再次，地方政府以某種條件做交易，對國有資產(chǎn)沒有按程序進行核價，也沒有引入公平競價的機制就低價把國企出售給私人而且還自己制訂價格 ，這樣的 MBO極有可能被當(dāng)作一個掠奪國有資產(chǎn)的最便捷方法來使用。 返回上一級第五節(jié) 跨國并購 ? 一、中國資本市場外資并購歷程 ? 二、跨國公司并購中國企業(yè)的特點 ? 三、中國企業(yè)海外并購 第五節(jié) 跨國并購 ? 一、中國資本市場外資并購歷程 ? （一）探索期（ 1995—1998年） ? 跨國公司并購中國企業(yè)具有試探性的特點，并購的企業(yè)從一般國有企業(yè)到上市公司都有。 ? 由于我國外資并購法律制度的空白，致使外商在華并購?fù)顿Y無法可依，要么規(guī)避法律，損害我國經(jīng)濟利益；要么放棄投資，這又不利于我國引進外資。 第五節(jié) 跨國并購 ? （二）培育期（ 1998—2023年） ? 我國開始積極主動地利用外資為經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)。 ? 并購范圍迅速擴展到電子、玻璃、橡膠、食品、水泥等諸多行業(yè) ? 外資并購的方式也有了不少創(chuàng)新，有利用在我國設(shè)立的外商投資企業(yè)進行間接并購的方式以及通過購買目標企業(yè)核心資產(chǎn)進行直接并購的方式等。 第五節(jié) 跨國并購 ? 1998年柯達公司得到中國政府的特別允許，以合資、合作形式收購了中國感光行業(yè)除樂凱以外的其他六家大企業(yè)包括了汕頭公元、廈門福達和無錫阿爾梅等國內(nèi)感光企業(yè)，不僅解決了企業(yè)的債務(wù)，安置職工就業(yè)，而且使瀕臨倒閉的企業(yè)起死回生。據(jù)統(tǒng)計，柯達廈門分公司投產(chǎn)后 4個月上繳的稅收就超過原福達廠過去 14年納稅額的總和，柯達廈門分公司已成為當(dāng)?shù)刈畲蟮募{稅大戶，汕頭公元一年就盤活國有資產(chǎn)20億；另一方面柯達也得到了豐厚的回報?？逻_在中國的并購以雙贏結(jié)果證明，通過并購吸引外資參與國企改革是一個重要途徑。 ? 外資通過收購上市公司的母公司實現(xiàn)對上市公司的間接收購。 ? 香港東英金融集團通過子公司 Everwide Industrial Limited間接收購中孚實業(yè) (600595) ? 還可以與上市公司母公司合資，間接控股上市公司 ? 國泰顏料通過對民豐農(nóng)化 (000950)的母公司農(nóng)化集團增資組建合資公司，實現(xiàn)了對民豐農(nóng)化的間接收購。國泰顏料動用 2023萬美元，并且沒有流失一分錢現(xiàn)金就控制了一個上市公司，合算至極！ ? 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式全面禁止。 ? 例如廣華化纖（ 600672）在 1996年 1月公告擬將 3500萬國家股（占 總股本的 %）曾試圖轉(zhuǎn)讓給美國凌龍，但中國證監(jiān)會立刻宣布這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓違規(guī)，并會同有關(guān)部門對“廣華事件”進行嚴肅查處。 第五節(jié) 跨國并購 ? （三）發(fā)展期（ 2023年至今） ? 外資在華并購的步伐明顯加快。在 《 新財經(jīng) 》 雜志評選的 2023年中國十大并購事件中，外資跨國并購的事件就有 3起。據(jù)國際專業(yè)機構(gòu)統(tǒng)計， 2023年中國是亞洲乃至全球并購最為活躍的市場，其間共進行了155筆交易，價值高達 119億美元。因此2023年被輿論稱為“外資并購年”。 ? 相應(yīng)地有關(guān)外資并購的法規(guī)也日趨完善。 ? 數(shù)據(jù)顯示，從 1980年北京航空食品公司和北京建國飯店等首批中外合資經(jīng)營企業(yè)誕生開始，截至 2023年 9月底，中國累計批準設(shè)立外商投資企業(yè) 67． 6萬余家。吸收外資規(guī)模從上世紀 50年代的 19億美元發(fā)展到截至今年 9月底的累計實際使用外資。 ? 目前，除極少數(shù)企業(yè)外，全球 500強企業(yè)幾乎悉數(shù)進入中國市場，外資企業(yè)在中國經(jīng)濟發(fā)展中起到了重要的助推作用。據(jù)了解， 2023年，占全國企業(yè)數(shù) 3％的外商投資企業(yè)創(chuàng)造了全國29． 7％的工業(yè)產(chǎn)值、 21％的稅收、 55． 3％的出口，直接吸納就業(yè) 4500萬人，相當(dāng)于在中國城鎮(zhèn)就業(yè)人口中，每八個人中就有一人在外資企業(yè)工作。與此同時，眾多外資企業(yè)，特別是大型跨國公司通過中國市場獲得豐厚利潤。 ? 資料來源：新華網(wǎng) 第五節(jié) 跨國并購 ?二、跨國公司并購中國企業(yè)的特點 ? （一）中國成為跨國公司競爭的角逐場 ? 對于中國這樣一個新興的、具有 13億人口的、并在逐步向周邊市場輻射的極具有示范意義的市場，跨國公司在中國面臨的挑戰(zhàn)與機遇并存?？鐕窘裉旌臀磥淼膽?zhàn)略調(diào)整，目標也都是為了在這樣一個市場有所為，因為它們篤信“得中國者得世界”。 ? 例如：著名的可口可樂公司。羨于中國市場的巨大潛力，上世紀 80年代至 90年代任美國可口可樂公司董事長的郭思達曾感慨道：“如果能讓中國像澳大利亞一樣，每人每年消費 217瓶可口可樂，可口可樂在中國每年的銷量將達 100億箱，相當(dāng)于又有一個同等規(guī)模的可口可樂公司?！? ? 如今，回歸中國市場 30年的可口可樂公司應(yīng)為其中國戰(zhàn)略興奮不已：當(dāng)初只有在華外賓才能喝上進口可口可樂，而目前中國已成為可口可樂公司全球第三大市場，人均飲用的可口可樂產(chǎn)品已達 24罐。對此，可口可樂公司現(xiàn)任董事長兼首席執(zhí)行官穆泰康（ Muhtar Kent）表示，可口可樂公司對未來中國市場充滿信心。 ? 據(jù)調(diào)查，有近八成的外資企業(yè)認為，目前的競爭壓力主要來自于同一行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的國外競爭對手，而非來自中國國內(nèi)的企業(yè)。因此，可以肯定地說，對中國企業(yè)實施戰(zhàn)略并購，是跨國公司在中國市場上與其他外國公司競爭的必然選擇。 第五節(jié) 跨國并購 ? 這一點在汽車領(lǐng)域表現(xiàn)得淋漓盡致。在1995年至 2023年的十多年中，經(jīng)過不斷兼并重組的世界汽車業(yè)，形成了“ 6+3”的競爭格局。“ 6”是指通用、福特、戴姆勒 —克萊斯勒、豐田、大眾、雷諾 —日產(chǎn)這 6家巨型跨國公司。這 6家企業(yè)合計產(chǎn)銷量占世界總產(chǎn)量的比重超過 75%.“3”是指除了這 6家企業(yè)外的另外 3家規(guī)模略小的公司，即本田、標致 —雪鐵龍和寶馬。 ? “6+3”的汽車年銷量占世界總銷量的 92%。經(jīng)過 05年在中國的加速擴張，與它們對世界市場的控制相同， 9家企業(yè)在中國轎車市場的份額已高達 95%。中國汽車市場的競爭，實質(zhì)上已演變成西方汽車列強的競爭。任何一家“ 6+3”的企業(yè)可以集成其在中國多家合資企業(yè)的資源，進行產(chǎn)品交替、統(tǒng)一采購零部件、協(xié)調(diào)營銷戰(zhàn)略等，在競爭中最大限度地占領(lǐng)中國市場。 ? 許多人認為，要想在未來的汽車市場占據(jù)一席之地，必須加入“ 6+3俱樂部”，否則將很難生存。 ? 但是，就在“ 6+3”格局之說不絕于耳的狀況下，中國的汽車行業(yè)已經(jīng)悄悄地發(fā)生了變化。 ? 時過境遷，全球汽車產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)意義上的“ 6+3”格局，在 2023年開始就在發(fā)生著顯著的變化 ——通用在 2023年 2月就以 15億美元的代價放棄了菲亞特的股份； 2023年10月，賣掉全部富士重工的股份； 2023年4月，通用又清空了五十鈴的股份；通用在 2023年和 2023年分兩次賣掉了所持的鈴木的全部股份。 ? 現(xiàn)在通用進入破產(chǎn)保護程序，悍馬、薩博相繼出售； 6大中的戴姆勒 克萊斯勒集團也在 2023年 5月解體；“ 6+3”