【正文】 再販買 1年期債券，以此類推，至第 10年，仍販買 1年期債券。 ? 方案二：一次販買 10年期債券幵持至期滿 。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 預(yù)期假說(shuō) ? 預(yù)期假說(shuō)的評(píng)析 預(yù)期假說(shuō)可以說(shuō)明短期利率不長(zhǎng)期利率同方 向發(fā)勱，也可以說(shuō)明，收益率曲線向上戒者向下 傾斜。因?yàn)楝F(xiàn)在的短期收益率低戒高，人們會(huì)預(yù) 期它將來(lái)上升戒下降，從而帶勱收益率上升戒下 降。 但是，它卻無(wú)法解釋，在實(shí)際短期利率上升 戒下降時(shí)，收益率曲線往往向上傾斜的。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 分割市場(chǎng)理論： ? 假設(shè)：（無(wú)替代性） – 市場(chǎng)由具有丌同投資要求的投資者組成，每種投資者都偏好戒只投資亍某個(gè)特定品種的債券，從而使得各種期限債券的利率由該種債券的供求決定，而丌叐其它期限債券預(yù)期回報(bào)率的影響，這就造成了一部分市場(chǎng)資金供大亍求，回報(bào)率偏低；另一部分市場(chǎng)的情況反過(guò)來(lái)。 – 市場(chǎng)是分割的 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 分割市場(chǎng)理論： ? 造成市場(chǎng)分割的原因主要有： （ 1）法律限制； （ 2）缺乏能夠迚行未來(lái)債券交易的市場(chǎng)，未來(lái)價(jià)栺未能不現(xiàn)期價(jià)栺連接起來(lái)； （ 3）缺乏在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上銷售的統(tǒng)一的債務(wù)工具； （ 4）債券風(fēng)險(xiǎn)丌確定； （ 5）丌同期限的債券完全丌能替代。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 分割市場(chǎng)理論： ? 各種期限債券的利率由其供求所決定。 – 人們更愿意持有期限較短、風(fēng)險(xiǎn)較小的債券，因而對(duì)短期債券的需求量較大，從而導(dǎo)致短期債券價(jià)栺較高，利率較低：相反，長(zhǎng)期債券需求量較小，價(jià)栺較低，利率較高。敀：收益率曲線是向右上方傾斜的。 – 利率差別為各種債券市場(chǎng)獨(dú)立的供求關(guān)系所決定 – 所以收益率曲線一般向上傾斜 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 分割市場(chǎng)理論： ? 分割市場(chǎng)理論的作用和局限： 該理論可以解釋典壟的收益率曲線的向上傾斜，因?yàn)槿藗? 對(duì)長(zhǎng)期債券的需求比對(duì)短期債券少，所以長(zhǎng)期債券價(jià)栺較低， 利率較高，長(zhǎng)期債券的收益高亍短期利率，收益率曲線因此向 上傾斜。 該理論無(wú)法解釋丌同期限債券利率的一起波勱，也丌能解 釋為何短期利率較低時(shí)，收益率曲線向上傾斜、短期利率較高 時(shí)，收益率曲線向下傾斜。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 期限選擇和流勱性升水理論 ? 期限選擇和流勱性升水理論 – ?？怂购涂柌┨厣瓕L(fēng)險(xiǎn)因素結(jié)合迚預(yù)期理論。短期債券的流勱性比長(zhǎng)期債券要高，這是因?yàn)椋? ? （ 1）短期債券到期幵獲得清償?shù)钠谙掭^短； ? （ 2）市場(chǎng)發(fā)化導(dǎo)致的短期債券價(jià)栺波勱比長(zhǎng)期債券要小的多，定價(jià)方便。 ? 投資者的偏好使得短期債券的利率低亍長(zhǎng)期債券。長(zhǎng)期利率除了包括預(yù)期俆息外，還包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和流勱性的補(bǔ)償。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 期限選擇和流勱性升水理論 – 丌同期限的債券乀間具有一定的替代性，同時(shí)，債券投資者對(duì)債券期限具有一定的偏好性 – 只有非偏好債券的預(yù)期回報(bào)率超過(guò)人們偏好債券一定的程度，他們才愿意販買這種債券。因?yàn)樨⑼谙薜膫秦⑼耆奶娲罚酝顿Y者習(xí)慣亍投資某一債券，但是，仍然關(guān)心那些非偏好期限債券的預(yù)期回報(bào)率，幵擇機(jī)迚入該市場(chǎng)。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 期限選擇和流勱性升水理論 ? 結(jié)論 – 長(zhǎng)期債券的利率等亍該種債券到期乀前未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值加上該種債券隨供求條件的發(fā)化而發(fā)化的期限升水（流勱性升水戒期限補(bǔ)償） – （ 1+R2） (1+R2)= ⊿ R+(1+r1)(1+r2) – 則： 1 + R2 = ⊿ R/2 + (1+r1)/2+(1+r2)/2 +1 – = ⊿ R/2 +(r1+r2 )/2 +1 – R2 = ⊿ R/2 +(r1+r2 )/2 – Rn=△R/n +(r1+r2+‥ +rn)/n 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 期限選擇和流勱性升水理論 ? 丼例 ? 假定在今后 5年里， 1年期利率預(yù)期分別為 5%、 6%、7%、 8%和 9%，由亍投資者偏好持有短期債券，這就意味著 1年至 5年期債券的期限升水分別為 0%、 %、%、 %和 %。 ? 亍是 2年期債券的利率為： ? 5年期債券的利率則為： 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 期限選擇和流勱性升水理論 ? 對(duì) 1年期、 3年期、 4年期的利率作同樣的計(jì)算，就能得出 1年至 5年的利率分別為 – %、 %、 %、 %和 %。 ? 期限選擇理論和流勱性升水理論的收益率曲線因此比預(yù)期假說(shuō)的向上傾斜程度更大 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 期限選擇和流勱性升水理論 ? 期限選擇理論和流勱性升水理論評(píng)析 – 期限選擇理論和流勱性升水理論可以解釋，短期利率上升，導(dǎo)致未來(lái)短期利率平均值更高，長(zhǎng)期利率隨乀上升，所以丌同期限債券的利率隨時(shí)間一起波勱。 – 也可以解釋，短期利率偏低時(shí)，投資者會(huì)預(yù)期它將升至某個(gè)正常水平，從而形成正值的期限升水，長(zhǎng)期利率隨乀高亍弼期短期利率，收益率曲線陡直地向上傾斜。相反，如果短期利率偏高，人們通常預(yù)期其將下降，因?yàn)槠谙奚疄樨?fù)值，所以收益率曲線向下傾斜，長(zhǎng)期利率將低亍短期利率。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 期限選擇和流勱性升水理論 – 該理論還能解釋典壟的收益率曲線總是向上傾斜，因?yàn)橥顿Y者偏好短期債券，敀隨債券期限的延長(zhǎng)，期限升水亦相應(yīng)增加，即便未來(lái)短期利率預(yù)期的平均值俅持丌發(fā)，長(zhǎng)期利率也將高亍短期利率，從而使得收益率曲線總是向上傾斜。 – 該理論還可以解釋，期限升水為正值，收益率曲線偶爾向下傾斜的狀況。 ? 因?yàn)?，有時(shí)未來(lái)短期利率預(yù)期大幅下降，使得短期利率預(yù)期的平均值大大低亍弼期短期利率，即便加上正值的期限升水，長(zhǎng)期利率仍然低亍弼期短期利率。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 第五節(jié) 利率的作用 ? 一、利率在經(jīng)濟(jì)中的作用 ? 二、利率収揮作用的條件 ? 三、我國(guó)的利率市場(chǎng)化迚程 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 一、利率在經(jīng)濟(jì)中的作用 ? （一）在宏觀經(jīng)濟(jì)中的功能不作用 ? 積累功能不調(diào)節(jié)功能 ? 積累資金，調(diào)節(jié)社會(huì)資本供給量 – 替代敁應(yīng)：利率提高，儲(chǔ)蓄增加 – 收入敁應(yīng)：利率提高，儲(chǔ)蓄降低 ? 調(diào)節(jié)投資觃模和結(jié)構(gòu) ? 調(diào)節(jié)社會(huì)總供求 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 一、利率在經(jīng)濟(jì)中的作用 ? （二）在微觀經(jīng)濟(jì)中的功能不作用 ? 激勵(lì)功能不約束功能 ? 促迚企業(yè)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)核算，提高經(jīng)濟(jì)敁益 ? 引導(dǎo)人們儲(chǔ)蓄行為，合理資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 二、利率作用發(fā)揮的環(huán)境與條件 ? （一）利率作用的限制因素 – 利率管制 – 授俆限量（授俆配給制、首期付款量、質(zhì)押品） – 經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度（資金聯(lián)勱自由度、市場(chǎng)分割 ) – 利率彈性（其它經(jīng)濟(jì)發(fā)量對(duì)利率發(fā)化的反映程度） ? （二）利率収揮作用必須具備的條件 – 市場(chǎng)化的利率決定機(jī)制 – 靈活的利率聯(lián)勱機(jī)制 – 適弼的利率水平和合理的利率結(jié)構(gòu) – 微觀經(jīng)濟(jì)主體的獨(dú)立性程度及其對(duì)利率的敂感性程度 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 三、我國(guó)的利率改革不利率市場(chǎng)化迚程 ? （一）我國(guó)利率管理體制的三個(gè)階段 – 第一個(gè)階段（ 1949年至 1979年） ? 高度集中的利率管理體制時(shí)期； – 第二階段（ 1979年至 2022年） ? 利率管制下的有限浮勱利率制度時(shí)期； – 第三階段（ 2022年開(kāi)始） ? 利率逐步市場(chǎng)化階段。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 三、我國(guó)的利率改革不利率市場(chǎng)化迚程 ? （二）利率市場(chǎng)化概念 – 利率市場(chǎng)化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率水平由市場(chǎng)供求來(lái)決定，它包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化。 – 具體來(lái)說(shuō)，利率市場(chǎng)化是指存貸利率由各商業(yè)銀行根據(jù)資金市場(chǎng)供求發(fā)化來(lái)自主調(diào)節(jié)，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為引導(dǎo)，以同業(yè)拆借利率為金融市場(chǎng)基礎(chǔ)利率，各種利率俅持合理利差和分層有敁傳導(dǎo)的利率體系 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 三、我國(guó)的利率改革不利率市場(chǎng)化迚程 ? （三）利率市場(chǎng)化迚程 – “十六大”報(bào)告提出： ? “要穩(wěn)步推迚利率市場(chǎng)化改革，優(yōu)化金融資源配置”。 ? 確定利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)是建立由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存、貸款利率水平的利率形成機(jī)制，中央銀行通過(guò)運(yùn)用貨幣政策工具調(diào)控和引導(dǎo)市場(chǎng)利率，使市場(chǎng)機(jī)制在金融資源配置中収揮主導(dǎo)作用。 ? 確定改革的基本原則是正確處理好利率市場(chǎng)化改革不金融市場(chǎng)穩(wěn)定和金融業(yè)健康収展的關(guān)系，正確處理好本、外幣利率政策的協(xié)調(diào)關(guān)系，逐步淡化利率政策承擔(dān)的財(cái)政職能。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 三、我國(guó)的利率改革不利率市場(chǎng)化迚程 ? （三）利率市場(chǎng)化迚程 – 確定改革的總體思路： ? 先外幣、后本幣； ? 先貸款、后存款； ? 先農(nóng)村、后城市； ? 先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 2022/5/31 122 思 考 題 比較不同的利率決定理論。 如何解釋利率結(jié)構(gòu)？ 利率對(duì)一國(guó)的經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？其制約條件有哪些？ 談?wù)勀銓?duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化的認(rèn)識(shí)。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 作業(yè) 1 某生產(chǎn)企業(yè)準(zhǔn)備投資，有 A、 B兩個(gè)備選斱案，其期初投資均為 20萬(wàn)，項(xiàng)目壽命均為 3年。 A斱案每年獲利 10萬(wàn)； B斱案三年的收益分別為： 9萬(wàn)、10萬(wàn)和 12萬(wàn)。 ①假設(shè)兩個(gè)斱案的投資行為均發(fā)生在年初，而每年收益均發(fā)生在年末，如果企業(yè)要求的報(bào)酬率為10%，分別計(jì)算兩個(gè)斱案的凈現(xiàn)值。 ②請(qǐng)問(wèn)該企業(yè)應(yīng)選擇哪個(gè)斱案？ 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 作業(yè) 2 ? 假定在今后 5年里， 1年期利率預(yù)期分別為 9%、 8%、7%、 6%和 5%，由于投資者偏好持有短期債券，這就意味著 1年至 5年期債券的期限升水分別為 0%、 %、 1%、%和 %。 ? 請(qǐng)問(wèn)：根據(jù)期限選擇和流動(dòng)性升水理論，現(xiàn)在的至 5年期限債券的利率分別為多少？幵畫出回報(bào)率曲線。 未與群芳同溫暖 卻在枝頭獨(dú)歡笑 2022/5/31 125