【正文】 ? 時(shí)過(guò)境遷，全球汽車(chē)產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)意義上的“ 6+3”格局，在 2023年開(kāi)始就在發(fā)生著顯著的變化 ——通用在 2023年 2月就以 15億美元的代價(jià)放棄了菲亞特的股份； 2023年10月，賣(mài)掉全部富士重工的股份； 2023年4月，通用又清空了五十鈴的股份；通用在 2023年和 2023年分兩次賣(mài)掉了所持的鈴木的全部股份。 ? 許多人認(rèn)為，要想在未來(lái)的汽車(chē)市場(chǎng)占據(jù)一席之地，必須加入“ 6+3俱樂(lè)部”，否則將很難生存。中國(guó)汽車(chē)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)質(zhì)上已演變成西方汽車(chē)列強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)。 ? “6+3”的汽車(chē)年銷(xiāo)量占世界總銷(xiāo)量的 92%?！?6”是指通用、福特、戴姆勒 —克萊斯勒、豐田、大眾、雷諾 —日產(chǎn)這 6家巨型跨國(guó)公司。 第五節(jié) 跨國(guó)并購(gòu) ? 這一點(diǎn)在汽車(chē)領(lǐng)域表現(xiàn)得淋漓盡致。 ? 據(jù)調(diào)查，有近八成的外資企業(yè)認(rèn)為，目前的競(jìng)爭(zhēng)壓力主要來(lái)自于同一行業(yè)或相關(guān)行業(yè)的國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，而非來(lái)自中國(guó)國(guó)內(nèi)的企業(yè)?！? ? 如今，回歸中國(guó)市場(chǎng) 30年的可口可樂(lè)公司應(yīng)為其中國(guó)戰(zhàn)略興奮不已：當(dāng)初只有在華外賓才能喝上進(jìn)口可口可樂(lè)，而目前中國(guó)已成為可口可樂(lè)公司全球第三大市場(chǎng)，人均飲用的可口可樂(lè)產(chǎn)品已達(dá) 24罐。 ? 例如：著名的可口可樂(lè)公司。 ? 資料來(lái)源：新華網(wǎng) 第五節(jié) 跨國(guó)并購(gòu) ?二、跨國(guó)公司并購(gòu)中國(guó)企業(yè)的特點(diǎn) ? （一）中國(guó)成為跨國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)的角逐場(chǎng) ? 對(duì)于中國(guó)這樣一個(gè)新興的、具有 13億人口的、并在逐步向周邊市場(chǎng)輻射的極具有示范意義的市場(chǎng)，跨國(guó)公司在中國(guó)面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。據(jù)了解， 2023年，占全國(guó)企業(yè)數(shù) 3％的外商投資企業(yè)創(chuàng)造了全國(guó)29． 7％的工業(yè)產(chǎn)值、 21％的稅收、 55． 3％的出口，直接吸納就業(yè) 4500萬(wàn)人，相當(dāng)于在中國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)人口中，每八個(gè)人中就有一人在外資企業(yè)工作。吸收外資規(guī)模從上世紀(jì) 50年代的 19億美元發(fā)展到截至今年 9月底的累計(jì)實(shí)際使用外資。 ? 相應(yīng)地有關(guān)外資并購(gòu)的法規(guī)也日趨完善。據(jù)國(guó)際專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)， 2023年中國(guó)是亞洲乃至全球并購(gòu)最為活躍的市場(chǎng)，其間共進(jìn)行了155筆交易，價(jià)值高達(dá) 119億美元。 第五節(jié) 跨國(guó)并購(gòu) ? （三）發(fā)展期（ 2023年至今） ? 外資在華并購(gòu)的步伐明顯加快。國(guó)泰顏料動(dòng)用 2023萬(wàn)美元，并且沒(méi)有流失一分錢(qián)現(xiàn)金就控制了一個(gè)上市公司，合算至極！ ? 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓模式全面禁止。 ? 外資通過(guò)收購(gòu)上市公司的母公司實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的間接收購(gòu)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，柯達(dá)廈門(mén)分公司投產(chǎn)后 4個(gè)月上繳的稅收就超過(guò)原福達(dá)廠過(guò)去 14年納稅額的總和，柯達(dá)廈門(mén)分公司已成為當(dāng)?shù)刈畲蟮募{稅大戶(hù)，汕頭公元一年就盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)20億；另一方面柯達(dá)也得到了豐厚的回報(bào)。 ? 并購(gòu)范圍迅速擴(kuò)展到電子、玻璃、橡膠、食品、水泥等諸多行業(yè) ? 外資并購(gòu)的方式也有了不少創(chuàng)新，有利用在我國(guó)設(shè)立的外商投資企業(yè)進(jìn)行間接并購(gòu)的方式以及通過(guò)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)核心資產(chǎn)進(jìn)行直接并購(gòu)的方式等。 ? 由于我國(guó)外資并購(gòu)法律制度的空白，致使外商在華并購(gòu)?fù)顿Y無(wú)法可依，要么規(guī)避法律，損害我國(guó)經(jīng)濟(jì)利益；要么放棄投資，這又不利于我國(guó)引進(jìn)外資。 ? 再次，地方政府以某種條件做交易，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)沒(méi)有按程序進(jìn)行核價(jià)，也沒(méi)有引入公平競(jìng)價(jià)的機(jī)制就低價(jià)把國(guó)企出售給私人而且還自己制訂價(jià)格 ，這樣的 MBO極有可能被當(dāng)作一個(gè)掠奪國(guó)有資產(chǎn)的最便捷方法來(lái)使用。而且中國(guó)上市公司的國(guó)有股不是全流通的。在西方國(guó)家，股票是全流通的，可以在公開(kāi)市場(chǎng)上溢價(jià)收回。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? （六） MBO的融資問(wèn)題和法律問(wèn)題 ? 融資問(wèn)題 ? 法律問(wèn)題 ? （七） MBO在中國(guó)國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革中受到置疑 ? 有幾個(gè)原因：首先， MBO在國(guó)外的使用得不多，比如在美國(guó)只有 1%的企業(yè)實(shí)施了 MBO,而國(guó)內(nèi)部分學(xué)者在對(duì) MBO不是很了解 ,大力鼓吹這種方式 。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? （四） MBO的目標(biāo)公司的選擇 ? 代理成本高，管理不善，所有者愿意轉(zhuǎn)讓資產(chǎn) ? 公司極穩(wěn)定，委托人發(fā)現(xiàn)不了公司增長(zhǎng)潛力，意欲轉(zhuǎn)換投資去向 ? 發(fā)展期的公司，管理層出價(jià)高于委托人對(duì)公司價(jià)值的評(píng)價(jià)。這就要求 MBO的標(biāo)的企業(yè)或管理層能夠掌控的其他經(jīng)濟(jì)資源，在整個(gè)還本付息的期間提供相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，以保障收購(gòu)資金的順利償付。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流穩(wěn)定。 ? 很多企業(yè)在發(fā)展歷程中自然形成了“企業(yè)領(lǐng)袖”和“核心決策層”，而這一般也得到大股東 (往往也是出讓方 )和當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)可。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? 管理層對(duì)企業(yè)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? 大股東支持 管理層收購(gòu)所服務(wù)企業(yè)的股份，出讓方一般是企業(yè)原來(lái)的大股東，因此，大股東的支持成為 MBO成功運(yùn)作的前提，尤其涉及收購(gòu)國(guó)有股份時(shí)，這種支持更顯關(guān)鍵。 《 中共中央關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問(wèn)題的決定 》 中明確指出，“國(guó)有經(jīng)濟(jì)必須進(jìn)行戰(zhàn)略性的大調(diào)整，堅(jiān)持有進(jìn)有退，有所為有所不為”。 ? 實(shí)質(zhì)而言， MBO是企業(yè)民營(yíng)化的過(guò)程，也正基于此，對(duì)于具有壟斷性和資源性的行業(yè)，如電信、能源、交通，并不適用 MBO，因?yàn)檫@些行業(yè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，關(guān)系著一個(gè)地區(qū)乃至國(guó)家的經(jīng)濟(jì)命脈，不可能將其置于少數(shù)人的掌控制之下。 ? 賣(mài)方，即公司原來(lái)的所有者。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? （二） MBO的參與者 ? 買(mǎi)方，即經(jīng)理層。 ? 04年 12月，伊利股份前任董事 ? 長(zhǎng)鄭俊懷曾因挪用公司資金用于 ? 暗箱操作管理層收購(gòu)而身陷囹圄。股票期權(quán)所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)為 5000萬(wàn)股，占目前公司股本總額的 %。 ? 伊利股份此次計(jì)劃授予的每份股票期權(quán)擁有在授權(quán)日起 8年內(nèi)的可行權(quán)日，以每股 行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)一股伊利股票的權(quán)利。 伊利擬授高管 5000萬(wàn)份股票期權(quán) ? 伊利股份（ 600887）董事會(huì) 2023年 4月通過(guò)了有關(guān)公司股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的議案。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? 意義 ? （ 1） 明確產(chǎn)權(quán)，其理論基礎(chǔ)為委托 代理理論，而 MBO可以解決代理成本的問(wèn)題。因此，人們不禁猜測(cè)宇通 MBO的收購(gòu)資金可能是從上市公司中違規(guī)攫取的。高派現(xiàn)被質(zhì)疑為管理層籌措收購(gòu)資金的舉動(dòng)。 ? 但是，宇通客車(chē)自公司推出管理層收購(gòu)計(jì)劃以來(lái)，其高派現(xiàn)現(xiàn)象一直受到市場(chǎng)各方關(guān)注。一方面是考慮強(qiáng)化與恒源祥的合作關(guān)系，通過(guò)參與和影響其決策滿(mǎn)足其長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略利益；另一方面是希望獲得高于債權(quán)收益的股權(quán)投資收益，預(yù)期的股權(quán)投資收益主要來(lái)自于恒源祥剝離后的上市，上市價(jià)格和票面價(jià)格的差額。這些民營(yíng)性質(zhì)的企業(yè)在與恒源祥長(zhǎng)期合作中獲得了豐厚的利潤(rùn)，并已經(jīng)非常相信恒源祥管理層的商業(yè)信譽(yù)和企業(yè)家才能，因此，完全是信用融資的模式。從公開(kāi)披露的信息看，劉瑞旗和其合作伙伴投資成立的恒源祥投資發(fā)展有限公司為收購(gòu)的“殼公司”，以該公司的名義直接出資 9200萬(wàn)現(xiàn)金從母公司購(gòu)買(mǎi)冠以“恒源祥”商號(hào)的 7家公司的股權(quán) 。 ? “粵美的” MBO融資方案中存在的問(wèn)題主要有兩點(diǎn)：一是融資結(jié)構(gòu)的不合理性，管理層自有比例偏低，收購(gòu)所需絕大部分資金來(lái)源于負(fù)債，導(dǎo)致收購(gòu)公司的負(fù)債率較高，利息負(fù)擔(dān)重，勢(shì)必要求“粵美的”實(shí)行高現(xiàn)金股利政策，給上市公司造成較大的現(xiàn)金流量壓力，影響公司的可持續(xù)發(fā)展； ? 二是股權(quán)質(zhì)押融資存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我國(guó) 《 商業(yè)銀行法 》 的相關(guān)規(guī)定，目前銀行只能向證券公司開(kāi)展股票抵押業(yè)務(wù)，而不能向企業(yè)和個(gè)人開(kāi)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，主要是擔(dān)心股票市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，然而實(shí)際操作時(shí)，由于收購(gòu)的巨大資金需求缺口和較高的利息收入，使得借貸雙方均有利益驅(qū)動(dòng)采取一些變通的手段進(jìn)行融資，但是融資的法律風(fēng)險(xiǎn)已不可避免。 ? 管理層收購(gòu)特點(diǎn)： （ 1）管理層是收購(gòu)主體，是收購(gòu)的主要推動(dòng)力量 （ 2）管理層收購(gòu)?fù)ǔＥc杠桿收購(gòu)相結(jié)合 （ 3）管理層進(jìn)行收購(gòu)的直接目的是為了獲得企業(yè)的控制權(quán) “粵美的” 的股權(quán)質(zhì)押融資模式 ? 由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建的順德市美托投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“美托投資”），以 3元 /股的價(jià)格（每股凈資產(chǎn) 元），受讓公司法人股 （占 ％，為第一大股東），完成了管理層收購(gòu)。 20世紀(jì) 80年代美國(guó)各企業(yè)發(fā)行的垃圾債券共計(jì) 1700多億美元， 1988年市值達(dá) 2023億美元。高收益?zhèn)鹪从?1930的美國(guó)， 1970年前市場(chǎng)不到 20億美元。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? （ 3） 國(guó)家支持員工持股計(jì)劃（ ESOP）允許員工因?yàn)?ESOP購(gòu)買(mǎi)公司股票而向銀行貸款時(shí)，所償還的本息可以抵稅，刺激了收購(gòu)。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? 三、管理層收購(gòu)（ MBO） ? （一）背景、特點(diǎn)及意義 ? 背景 ? （ 1） 20世紀(jì) 60年代至 80年代，通貨膨脹率增長(zhǎng)率較高 ,但企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值并沒(méi)有因?yàn)橥浀母咚僭龆鄳?yīng)增長(zhǎng) ,重置成本上漲而市場(chǎng)價(jià)值不漲 ,市價(jià)被低估。據(jù)資料顯示， PAG旗下管理著大約 4億美元基金，投資好孩子集團(tuán)是其在中國(guó)的第五宗交易。據(jù)介紹，這是中國(guó)第一例外資金融機(jī)構(gòu)借助外資銀行貸款完成的“杠桿收購(gòu)”案例。 案例 ? 2023年 1月底，私募投資基金太平洋聯(lián)合 (Pacific Alliance Group，簡(jiǎn)稱(chēng) PAG)以 (公司 )總價(jià)值購(gòu)得原來(lái)由香港第一上海、日本軟銀集團(tuán) (SB)和美國(guó)國(guó)際集團(tuán) (AIG)持有的 %好孩子集團(tuán)股份。 出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司重新變?yōu)楣姵止晒荆赐ㄟ^(guò)公開(kāi)發(fā)行股票使公司重新上市。 ? 出售公司，實(shí)現(xiàn)收入 在經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的整合后，如果公司的經(jīng)營(yíng)效率得到較大提高，并因此增加公司價(jià)值，收購(gòu)集團(tuán)的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到。 ? 例如，減少未得到充分利用的資產(chǎn)（如存貨和設(shè)備），加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，提高產(chǎn)品質(zhì)量，調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格和雇員的工作，努力與供應(yīng)商達(dá)成更為有利的條款，甚至進(jìn)行裁員，適當(dāng)削減在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)研究和新廠房設(shè)備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲利能力低的資產(chǎn)、部門(mén)或附屬機(jī)構(gòu)出售，而保留獲取現(xiàn)金能力高于收購(gòu)價(jià)格（以及可能的售價(jià)）的資產(chǎn)、部門(mén)和附屬機(jī)構(gòu)等。 ? 收購(gòu)后事宜包括： ? 重組整合。 ? （七）組織杠桿收購(gòu)融資。 ? （五）商定收購(gòu)價(jià)格。 ? （三）確定報(bào)價(jià)時(shí)間。 ? （二）先期收購(gòu)。 第四，為收購(gòu)集團(tuán)設(shè)計(jì)投資套現(xiàn)方案，即在杠桿收購(gòu)預(yù)期獲得成功、達(dá)到收購(gòu)者的目標(biāo)時(shí)，幫助杠桿收購(gòu)?fù)顿Y者以恰當(dāng)?shù)姆绞匠鍪酃荆詫?shí)現(xiàn)高額收益。不同等級(jí)、層次的債務(wù)有著不同的借款條件，即各種債務(wù)的期限、利率、費(fèi)用、擔(dān)保、償付次序、償還方式和附加條款等有差別。 ? （四） 投資銀行在杠桿收購(gòu)中的作用： 第一，幫助收購(gòu)集團(tuán)分析、測(cè)算目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的規(guī) 模、來(lái)源及穩(wěn)定性。 ? 有合理健全的企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃，有易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)。 ? 具有良好的資本結(jié)構(gòu)，有比較充足的流動(dòng)資金。 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? 被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況比較良好，經(jīng)營(yíng)狀況和公司價(jià)值被市場(chǎng)低估。 ? 目標(biāo)公司預(yù)期有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，以?xún)斶€到期債務(wù)。 ? 杠桿收購(gòu)依賴(lài)于投資銀行的參與 ? 首先大量舉債要借助投資銀行；其次投行可以得用其信息優(yōu)勢(shì)，廣泛接觸客戶(hù)，了解并購(gòu)信息，促成并購(gòu)意向，幫助擬訂并購(gòu)計(jì)劃，實(shí)施并購(gòu)，監(jiān)督或參與企業(yè)并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)的開(kāi)展，幫助其實(shí)現(xiàn)投資變現(xiàn)。高收益是對(duì)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)所要獲得的回報(bào)。高風(fēng)險(xiǎn)性來(lái)自于高負(fù)債。 ? 一成自有資金支配約九成的債務(wù) ? 收購(gòu)集團(tuán)只為收購(gòu)交易投入少量的股權(quán)資本，大量的收購(gòu)資金則依靠舉債籌措，具有以小博大、“四兩撥千金”（以小額資本完成規(guī)模數(shù)倍于資本金的金融交易）的杠桿效應(yīng)。（倒金字塔） ? 這種特殊性不僅表現(xiàn)在股權(quán)資本僅占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu) ——既有優(yōu)先債務(wù)，也有無(wú)擔(dān)保的次級(jí)債務(wù)。 返回上一級(jí)第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? 一、杠桿收購(gòu)概述 ? 二、企業(yè)杠桿收購(gòu)的運(yùn)作程序 ? 三、管理層收購(gòu) 第四節(jié) 杠桿收購(gòu) ? 融資收購(gòu)（ leveraged buyout,LBO）是指由收購(gòu)方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保向金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)通過(guò)債務(wù)融資工具獲得大量資金，然后以此資金收購(gòu)目標(biāo)公司股東的全部股權(quán)，收購(gòu)之后重組目標(biāo)公司并逐漸償還債務(wù)。 遼寧成大原來(lái)持有廣發(fā)證券 20%的股權(quán)， 2023年 6月 16日，遼寧成大以 /股收購(gòu)遼寧萬(wàn)恒集團(tuán)有限公司持有的86,236,500股廣發(fā)證券股權(quán)，收購(gòu)遼寧外貿(mào)物業(yè)發(fā)展公司持有的廣發(fā)證券 25,383,095股，收購(gòu)?fù)瓿珊?，累?jì)持有廣發(fā)證券 %。 案例：中信證券收購(gòu)廣發(fā)證券 ３．結(jié)成反收購(gòu)?fù)塑? 吉林敖東原來(lái)持有廣發(fā)證券 ％，為廣發(fā)證券的第三大股東。 9月 15日。” ２．發(fā)起員工收購(gòu)股權(quán)行動(dòng) 9月 7日。有關(guān)