【正文】 產(chǎn)及外部融資利率到期日產(chǎn)生不對(duì)稱部融資利率到期日產(chǎn)生不對(duì)稱 (duration mismatch)，其風(fēng)險(xiǎn)就很可觀。這，其風(fēng)險(xiǎn)就很可觀。這就是就是 ”結(jié)構(gòu)型投資工具結(jié)構(gòu)型投資工具 ”(SIVs, structured investment vehicles)所普遍面臨的所普遍面臨的情形。情形。.... . 分離之法人主體分離之法人主體 SIV通常會(huì)發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票通常會(huì)發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票 (assetbacked mercial papers, ABCP)，到市場(chǎng)借款來(lái)融資一些長(zhǎng)天期的金融資產(chǎn)，到市場(chǎng)借款來(lái)融資一些長(zhǎng)天期的金融資產(chǎn)，以取得較高的報(bào)酬率。只要以取得較高的報(bào)酬率。只要 SIV本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好，其現(xiàn)金流量應(yīng)可本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好，其現(xiàn)金流量應(yīng)可以支撐整個(gè)融資情形，但一旦房市違約大量增加，現(xiàn)金流量開(kāi)始遲滯的以支撐整個(gè)融資情形，但一旦房市違約大量增加，現(xiàn)金流量開(kāi)始遲滯的情形發(fā)生，情形發(fā)生， SIV就只好出售部分資產(chǎn)去救急，市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)值就只好出售部分資產(chǎn)去救急，市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌，損失不斷擴(kuò)大，高槓桿加上資本薄弱的持續(xù)下跌，損失不斷擴(kuò)大，高槓桿加上資本薄弱的 SIV的清償能力自然就的清償能力自然就發(fā)生問(wèn)題。發(fā)生問(wèn)題。 當(dāng)當(dāng) CDO 或或 SIV發(fā)生問(wèn)題時(shí)，或許應(yīng)該回頭找發(fā)行券商出面解決。但一開(kāi)發(fā)生問(wèn)題時(shí)，或許應(yīng)該回頭找發(fā)行券商出面解決。但一開(kāi)始時(shí)，發(fā)行券商與始時(shí)，發(fā)行券商與 SPE之間的法律關(guān)係就是隔離開(kāi)的，資產(chǎn)也不在券商的之間的法律關(guān)係就是隔離開(kāi)的，資產(chǎn)也不在券商的帳上。若非如此，券商就要提撥資金作為帳上。若非如此，券商就要提撥資金作為 SPE 的違約準(zhǔn)備，這顯然與資的違約準(zhǔn)備，這顯然與資產(chǎn)證券化的初衷是相違背的。但基於商譽(yù)，券商還是很在意這些產(chǎn)證券化的初衷是相違背的。但基於商譽(yù)，券商還是很在意這些 SPEs的的財(cái)務(wù)情形，因?yàn)槿涛磥?lái)能否繼續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場(chǎng)接受，將與他們處財(cái)務(wù)情形，因?yàn)槿涛磥?lái)能否繼續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場(chǎng)接受，將與他們處理理 CDO和和 SIV 的態(tài)度有關(guān)。儘管法律上券商可以撇清，但是問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)的態(tài)度有關(guān)。儘管法律上券商可以撇清，但是問(wèn)題出現(xiàn)時(shí)，投資人對(duì)發(fā)行券商還是有一定的期待。，投資人對(duì)發(fā)行券商還是有一定的期待。.... . 只要房貸資產(chǎn)的品質(zhì)維持在模型的安全範(fàn)圍之內(nèi)，房貸市場(chǎng)就可以運(yùn)只要房貸資產(chǎn)的品質(zhì)維持在模型的安全範(fàn)圍之內(nèi)，房貸市場(chǎng)就可以運(yùn)作無(wú)虞。但自作無(wú)虞。但自 2023年初，整個(gè)系統(tǒng)開(kāi)始出現(xiàn)裂縫，到了夏天，問(wèn)題已經(jīng)年初，整個(gè)系統(tǒng)開(kāi)始出現(xiàn)裂縫，到了夏天，問(wèn)題已經(jīng)明顯地變得很麻煩了。由於明顯地變得很麻煩了。由於 CMO/CDO/SIV的市場(chǎng)係建立在房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)攀的市場(chǎng)係建立在房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)攀升的假設(shè)之上，多年來(lái)，房市確實(shí)有驚人的雙位數(shù)成長(zhǎng)，但自升的假設(shè)之上，多年來(lái)，房市確實(shí)有驚人的雙位數(shù)成長(zhǎng)，但自 2023年起年起，房?jī)r(jià)漲勢(shì)終於開(kāi)始減緩。，房?jī)r(jià)漲勢(shì)終於開(kāi)始減緩。 有幾個(gè)原因造成房市動(dòng)能不再。如前述，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)自有幾個(gè)原因造成房市動(dòng)能不再。如前述，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)自 2023年起連續(xù)降息帶年起連續(xù)降息帶動(dòng)房市蓬勃，為了加以冷卻，從動(dòng)房市蓬勃，為了加以冷卻，從 2023年中起，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)改向連續(xù)年中起，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)改向連續(xù) 17次升息次升息（圖二）。短期利率雖然上揚(yáng)，但是聯(lián)準(zhǔn)會(huì)所無(wú)法控制的長(zhǎng)期利率未隨（圖二）。短期利率雖然上揚(yáng)，但是聯(lián)準(zhǔn)會(huì)所無(wú)法控制的長(zhǎng)期利率未隨之上升，於是房市繼續(xù)飆升直至之上升，於是房市繼續(xù)飆升直至 2023年年 4月才開(kāi)始走軟。在這段期間以可月才開(kāi)始走軟。在這段期間以可調(diào)式利率契約調(diào)式利率契約 (ARM)購(gòu)屋的人，將有半數(shù)於購(gòu)屋的人，將有半數(shù)於 2023年或年或 2023年面臨利率重設(shè)年面臨利率重設(shè)(interest reset) ，重設(shè)後的利率平均高了約，重設(shè)後的利率平均高了約 4%。 當(dāng)時(shí)只投入一小部分資金買房的投資客很快地就發(fā)現(xiàn)由於房?jī)r(jià)開(kāi)始走軟當(dāng)時(shí)只投入一小部分資金買房的投資客很快地就發(fā)現(xiàn)由於房?jī)r(jià)開(kāi)始走軟，自己的資產(chǎn)呈現(xiàn)淨(jìng)值為負(fù)，自己的資產(chǎn)呈現(xiàn)淨(jìng)值為負(fù) (negative equity)的現(xiàn)象，也就是貸款房?jī)r(jià)比的現(xiàn)象，也就是貸款房?jī)r(jià)比(loan/value ratio)超過(guò)超過(guò) 100%。既然看不到房?jī)r(jià)短期內(nèi)再度回漲的可能性。既然看不到房?jī)r(jià)短期內(nèi)再度回漲的可能性，又面臨較高的利息負(fù)擔(dān)，很多人開(kāi)始出場(chǎng)，甚至不惜違約後將房子拋給又面臨較高的利息負(fù)擔(dān)，很多人開(kāi)始出場(chǎng)，甚至不惜違約後將房子拋給銀行。銀行。 .... . 2023年初，延遲繳款年初，延遲繳款 (delinquent)和法拍屋和法拍屋 (foreclosures) 事件開(kāi)始大量事件開(kāi)始大量出現(xiàn)。從表一觀察，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行所抽樣調(diào)查的出現(xiàn)。從表一觀察，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行所抽樣調(diào)查的 36,000位次級(jí)房位次級(jí)房貸屋主以及貸屋主以及 28,000位次位次 A級(jí)房貸屋主中，到級(jí)房貸屋主中，到 2023年底，發(fā)生延遲繳款年底，發(fā)生延遲繳款的情形已經(jīng)高達(dá)的情形已經(jīng)高達(dá) 40%，遭到法拍的也達(dá)到，遭到法拍的也達(dá)到 25%。法拍屋較嚴(yán)重的地區(qū)。法拍屋較嚴(yán)重的地區(qū)恰是前幾年房?jī)r(jià)飆漲最快的加州、佛州和內(nèi)華達(dá)州等。恰是前幾年房?jī)r(jià)飆漲最快的加州、佛州和內(nèi)華達(dá)州等。 屋主撐不下去，自然就影響到第一線的房貸公司，屋主撐不下去，自然就影響到第一線的房貸公司， 2023年年 4月規(guī)模頗月規(guī)模頗大的新世紀(jì)房貸公司宣告破產(chǎn)，其他家也岌岌可危。美國(guó)第五大券商大的新世紀(jì)房貸公司宣告破產(chǎn)，其他家也岌岌可危。美國(guó)第五大券商Bear Stearns接著於接著於 6月宣布，旗下兩檔投資結(jié)構(gòu)債的避險(xiǎn)基金停止投月宣布，旗下兩檔投資結(jié)構(gòu)債的避險(xiǎn)基金停止投資人贖回。市場(chǎng)大受驚動(dòng)，因?yàn)楝F(xiàn)在不僅是一般投資人受害，連夙負(fù)資人贖回。市場(chǎng)大受驚動(dòng)，因?yàn)楝F(xiàn)在不僅是一般投資人受害，連夙負(fù)聲譽(yù)的大型券商也不免吃虧。到了聲譽(yù)的大型券商也不免吃虧。到了 11月，月， Bear Stearns終於同意出資終於同意出資 30億美元來(lái)支撐這兩檔基金，但最後還是徒勞無(wú)功，基金宣告倒閉。億美元來(lái)支撐這兩檔基金，但最後還是徒勞無(wú)功，基金宣告倒閉。 同年同年 10月和月和 11月間，美林證券和花旗銀行各認(rèn)列損失達(dá)月間，美林證券和花旗銀行各認(rèn)列損失達(dá) 79億及億及 65億美億美元，並撤換公司執(zhí)行長(zhǎng)；其他很多投資銀行、商業(yè)銀行、避險(xiǎn)基金和元，並撤換公司執(zhí)行長(zhǎng)；其他很多投資銀行、商業(yè)銀行、避險(xiǎn)基金和保險(xiǎn)公司也都認(rèn)列大額損失，保險(xiǎn)公司也都認(rèn)列大額損失， CDO開(kāi)始被清算倒閉，避險(xiǎn)基金關(guān)門開(kāi)始被清算倒閉，避險(xiǎn)基金關(guān)門，金融機(jī)構(gòu)股價(jià)大跌，市值大幅縮水。這些損失也漸漸波及歐洲及其，金融機(jī)構(gòu)股價(jià)大跌，市值大幅縮水。這些損失也漸漸波及歐洲及其他地區(qū)購(gòu)買結(jié)構(gòu)債的金融機(jī)構(gòu)。他地區(qū)購(gòu)買結(jié)構(gòu)債的金融機(jī)構(gòu)。.... . 表一表一 ：?jiǎn)栴}房貸：?jiǎn)栴}房貸 [6]抽樣調(diào)查抽樣調(diào)查資料來(lái)源：資料來(lái)源： Federal Reserve Bank of New York, Dec. 2023 AltA Pools Subprime Pools固定利率 浮動(dòng)利率 其它 固定利率 浮動(dòng)利率 其它採(cǎi)樣數(shù) 13,143 14,674 157 11,758 23,743 946 60 Days Overdue 2% 5% 3% 7% 15% 8%Foreclosure 1% 3% 3% 3% 10% 5%BankOwned 2% 1% 2% 6% 2% 2%[6]美國(guó)房貸市場(chǎng)依品質(zhì)略可分為正常房貸、 AltA級(jí)房貸及次級(jí)房貸等三類。 .... . 由於房市反轉(zhuǎn)，不少屋主開(kāi)始停繳貸款，造成抵押債券的現(xiàn)金流量減由於房市反轉(zhuǎn)，不少屋主開(kāi)始停繳貸款，造成抵押債券的現(xiàn)金流量減少，價(jià)值走低，次級(jí)市場(chǎng)之流動(dòng)性停滯，市況變化之快速，出乎少，價(jià)值走低，次級(jí)市場(chǎng)之流動(dòng)性停滯，市況變化之快速，出乎sponsor券商以及投資者的預(yù)料之外，顯然當(dāng)時(shí)藉由財(cái)務(wù)工程技術(shù)設(shè)計(jì)券商以及投資者的預(yù)料之外，顯然當(dāng)時(shí)藉由財(cái)務(wù)工程技術(shù)設(shè)計(jì)出的來(lái)數(shù)學(xué)模型已經(jīng)無(wú)法應(yīng)付這個(gè)宛如脫韁之馬的情勢(shì)。出的來(lái)數(shù)學(xué)模型已經(jīng)無(wú)法應(yīng)付這個(gè)宛如脫韁之馬的情勢(shì)。 這時(shí)信評(píng)公司也開(kāi)始重新評(píng)估，將這些抵押債券的信用評(píng)等降級(jí)。這時(shí)信評(píng)公司也開(kāi)始重新評(píng)估，將這些抵押債券的信用評(píng)等降級(jí)。2023年間，信評(píng)公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單，從最佳的年間，信評(píng)公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單，從最佳的AAA級(jí)往下調(diào)，有些甚至被降到垃圾債券級(jí)往下調(diào)，有些甚至被降到垃圾債券 (junk bond)的等級(jí)。牽連之的等級(jí)。牽連之廣以及金額之大不免令人懷疑當(dāng)年信評(píng)公司所使用的評(píng)等方法是不是廣以及金額之大不免令人懷疑當(dāng)年信評(píng)公司所使用的評(píng)等方法是不是有瑕疵。這種想法令其他債券的債信也受到質(zhì)疑，影響於是不斷擴(kuò)有瑕疵。這種想法令其他債券的債信也受到質(zhì)疑，影響於是不斷擴(kuò)大。大。 除了次貸債券以外，除了次貸債券以外， SIV市場(chǎng)也險(xiǎn)象環(huán)生。如前述，市場(chǎng)也險(xiǎn)象環(huán)生。如前述， SIV主要的籌資主要的籌資管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票 (ABCP)，藉著以短支長(zhǎng)，藉著以短支長(zhǎng)進(jìn)行槓桿操作。進(jìn)行槓桿操作。 2023年中，年中， ABCP的發(fā)行量暴增到接近的發(fā)行量暴增到接近 1,200億美元，億美元，到了年底回跌到約到了年底回跌到約 775億美元，數(shù)額還是十分驚人。如今商業(yè)本票的億美元，數(shù)額還是十分驚人。如今商業(yè)本票的投資人因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大增而不願(yuàn)將商業(yè)本票展期，投資人因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大增而不願(yuàn)將商業(yè)本票展期， SIV被迫去尋找其他資被迫去尋找其他資金奧援，如果碰壁，周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)很可能只有宣告倒閉。金奧援，如果碰壁，周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)很可能只有宣告倒閉。 .... .由於市場(chǎng)的不確定感逐日加劇，若干先進(jìn)國(guó)家的央行也被迫進(jìn)場(chǎng)挹注資金以維持由於市場(chǎng)的不確定感逐日加劇，若干先進(jìn)國(guó)家的央行也被迫進(jìn)場(chǎng)挹注資金以維持市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。單是美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)到市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。單是美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)到 2023年年 8月中旬累計(jì)注資就達(dá)到月中旬累計(jì)注資就達(dá)到 1,032億億美元，並於美元，並於 9月月 18日首度宣布調(diào)降利率日首度宣布調(diào)降利率 (Fed funds rate)兩碼至兩碼至 %。 到了到了 2023年初，情勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻。由於市場(chǎng)瀰漫悲觀氣氛，美國(guó)的主要貿(mào)易夥伴年初，情勢(shì)越來(lái)越嚴(yán)峻。由於市場(chǎng)瀰漫悲觀氣氛，美國(guó)的主要貿(mào)易夥伴擔(dān)心可能會(huì)遭到美國(guó)不景氣的衝擊，歐、亞股市於擔(dān)心可能會(huì)遭到美國(guó)不景氣的衝擊，歐、亞股市於 2023年年 1月月 21日那天大跌。當(dāng)天日那天大跌。當(dāng)天美國(guó)適逢國(guó)定假日股市休市，翌日美股早盤股價(jià)指數(shù)期貨顯示美股跌幅可能超過(guò)美國(guó)適逢國(guó)定假日股市休市，翌日美股早盤股價(jià)指數(shù)期貨顯示美股跌幅可能超過(guò)5%，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)決定採(cǎi)取大動(dòng)作，史無(wú)前例地緊急以視訊召開(kāi)公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)議，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)決定採(cǎi)取大動(dòng)作，史無(wú)前例地緊急以視訊召開(kāi)公開(kāi)市場(chǎng)操作委員會(huì)議(FOMC)，在開(kāi)盤前宣布降息，在開(kāi)盤前宣布降息 3碼碼 (%)。聯(lián)準(zhǔn)會(huì)此舉等於是放送強(qiáng)力訊息，表明。聯(lián)準(zhǔn)會(huì)此舉等於是放送強(qiáng)力訊息，表明願(yuàn)意在助長(zhǎng)通膨壓力的風(fēng)險(xiǎn)下，提供市場(chǎng)必要的支撐。當(dāng)天股市上下巨幅震盪，願(yuàn)意在助長(zhǎng)通膨壓力的風(fēng)險(xiǎn)下，提供市場(chǎng)必要的支撐。當(dāng)天股市上下巨幅震盪，最後道瓊指數(shù)以小跌作收。最後道瓊指數(shù)以小跌作收。 3月月 10日，市場(chǎng)傳出日，市場(chǎng)傳出 Bear Stearns資金可能周轉(zhuǎn)不靈，資金可能周轉(zhuǎn)不靈， 13日日 Bear Stearns知會(huì)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)知會(huì)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)其流動(dòng)部位嚴(yán)重惡化，恐有破產(chǎn)之虞。由於該公司為財(cái)政部國(guó)債初級(jí)市場(chǎng)其流動(dòng)部位嚴(yán)重惡化，恐有破產(chǎn)之虞。由於該公司為財(cái)政部國(guó)債初級(jí)市場(chǎng) 20個(gè)主個(gè)主要交易商要交易商 (primary dealers)之一，為恐引發(fā)骨牌效應(yīng)，之一，為恐引發(fā)骨牌效應(yīng)， 紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行經(jīng)與財(cái)政紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行經(jīng)與財(cái)政部協(xié)調(diào)，部協(xié)調(diào)， 14日宣布將透過(guò)摩根大通銀行日宣布將透過(guò)摩根大通銀行 (JP Man Chase)必要時(shí)予以注資，當(dāng)日必要時(shí)予以注資，當(dāng)日Bear Stearns股價(jià)大跌股價(jià)大跌 48%。 16日（週日）傍晚聯(lián)準(zhǔn)會(huì)宣布降低重貼現(xiàn)率一碼，並日（週日）傍晚聯(lián)準(zhǔn)會(huì)宣布降低重貼現(xiàn)率一碼，並透過(guò)摩根大通提供透過(guò)摩根大通提供 Bear Stearns 300億美元的無(wú)追索權(quán)貸款億美元的無(wú)追索權(quán)貸款 (nonrecourse, backtoback loan)紓困，翌日摩根大通銀行宣布收購(gòu)紓困，翌日摩根大通銀行宣布收購(gòu) Bear Stearns，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)及相關(guān)機(jī)關(guān)立予，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)及相關(guān)機(jī)關(guān)立予同意。同意。 Bear Stearns一年來(lái)股價(jià)最高點(diǎn)落在一年來(lái)股價(jià)最高點(diǎn)落在 159美元，收購(gòu)價(jià)僅剩每股美元，收購(gòu)價(jià)僅剩每股 2美元，幾乎美元，幾乎跌掉跌掉 99%的市值。一週後，因投資人反彈並擬提出訴訟，摩根大通同意提高收購(gòu)的市值。一週後，因投資人反彈並擬提出訴訟，摩根大通同意提高收購(gòu)價(jià)為每股價(jià)為每股 10元，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)亦將融資金額調(diào)降為元，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)亦將融資金額調(diào)降為 290億美元。億美元。.... . 由於情勢(shì)未見(jiàn)明顯改善，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)於由於情勢(shì)未見(jiàn)明顯改善，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)於 3月月 18日宣布降息日宣布降息 3碼，股市應(yīng)聲大漲；碼，股市應(yīng)聲大漲； 4月月 30日日，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)再度降息，幅度縮小為一碼，據(jù)信應(yīng)為近期以來(lái)之最後一次。總計(jì)短短，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)再度降息，幅度縮小為一碼，據(jù)信應(yīng)為近期以來(lái)之最後一次?？傆?jì)短短六個(gè)月內(nèi)，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)降息七次至六個(gè)月內(nèi)，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)連續(xù)降息七次至 2%，大幅放寬銀根，降低借貸成本，盡力避免，大幅放寬銀根，降低借貸成本，盡力避免景氣下滑，其努力是否