【正文】 行創(chuàng)造債權(quán)的銀行 (originator)、購屋人、購屋人 (borrower)、居間發(fā)行的券、居間發(fā)行的券商商 (sponsor)及末端的投資機(jī)構(gòu)及末端的投資機(jī)構(gòu) (investor)都有好處。這類產(chǎn)品統(tǒng)稱為抵押貸款債務(wù) (collateralized mortgage obligations, CMOs)，另一種變型則是以房貸以外的債權(quán)，另一種變型則是以房貸以外的債權(quán) (debt)作為抵押的資產(chǎn)作為抵押的資產(chǎn) (underlying asset)，有時(shí)再混入源自於，有時(shí)再混入源自於 MBS的的 CMO，而組成所謂的擔(dān)保債權(quán)憑證，而組成所謂的擔(dān)保債權(quán)憑證 (CDO, collateralized debt obligation)。另又有將不同低於平均值，其報(bào)酬率會(huì)有所差異。由於。用，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)及市況十分敏感，這都是作為買方的投資人所望塵莫及的。[5]參見參見 “Structured finance ratings: criteria for rating synthetic CDO transactions.” Standard Poor’s, 2023. .... . 違約風(fēng)險(xiǎn)增加違約風(fēng)險(xiǎn)增加投資人對(duì)傳統(tǒng)型房貸產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)不致於特別擔(dān)心，因?yàn)橹钡綆啄昵巴顿Y人對(duì)傳統(tǒng)型房貸產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)不致於特別擔(dān)心，因?yàn)橹钡綆啄昵?，銀行在放貸時(shí)都恪遵保守的標(biāo)準(zhǔn)，違約情形不多，損失也有限。根據(jù)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)的數(shù)據(jù)，在經(jīng)過證券化處理的總貸款額裡，次級(jí)貸款佔(zhàn)了級(jí)貸款佔(zhàn)了 %，次，次 A級(jí)貸款則佔(zhàn)級(jí)貸款則佔(zhàn) %。估算結(jié)果的可靠性則與下列因素密切相關(guān)：所做假設(shè)是否合理、各項(xiàng)參數(shù)之選擇、所列因素密切相關(guān)：所做假設(shè)是否合理、各項(xiàng)參數(shù)之選擇、所截取時(shí)間序列數(shù)據(jù)之長短、壓力測試截取時(shí)間序列數(shù)據(jù)之長短、壓力測試 (stress test)之強(qiáng)度等。.... . 分離之法人主體分離之法人主體 發(fā)行券商發(fā)行券商 (sponsor)在設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品時(shí)，依法必須將這組貸款資產(chǎn)抽離在設(shè)計(jì)證券化產(chǎn)品時(shí)，依法必須將這組貸款資產(chǎn)抽離到一個(gè)特殊目的的法人主體到一個(gè)特殊目的的法人主體 (SPE, specialpurpose entity)， 這可能是這可能是 一個(gè)信一個(gè)信託託 (trust)， 或是登記在境外的責(zé)任有限公司或是登記在境外的責(zé)任有限公司 (offshore limited liability pany)。投資者因此產(chǎn)生安全感，認(rèn)為自己所暴露的風(fēng)險(xiǎn)不大而且界線分明。.... . 分離之法人主體分離之法人主體 SIV通常會(huì)發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票通常會(huì)發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票 (assetbacked mercial papers, ABCP)，到市場借款來融資一些長天期的金融資產(chǎn)，到市場借款來融資一些長天期的金融資產(chǎn)，以取得較高的報(bào)酬率。若非如此，券商就要提撥資金作為 SPE 的違約準(zhǔn)備，這顯然與資的違約準(zhǔn)備，這顯然與資產(chǎn)證券化的初衷是相違背的。但自 2023年初，整個(gè)系統(tǒng)開始出現(xiàn)裂縫，到了夏天，問題已經(jīng)年初，整個(gè)系統(tǒng)開始出現(xiàn)裂縫，到了夏天，問題已經(jīng)明顯地變得很麻煩了。短期利率雖然上揚(yáng)，但是聯(lián)準(zhǔn)會(huì)所無法控制的長期利率未隨之上升，於是房市繼續(xù)飆升直至之上升，於是房市繼續(xù)飆升直至 2023年年 4月才開始走軟。從表一觀察，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行所抽樣調(diào)查的出現(xiàn)。市場大受驚動(dòng)，因?yàn)楝F(xiàn)在不僅是一般投資人受害，連夙負(fù)資人贖回。他地區(qū)購買結(jié)構(gòu)債的金融機(jī)構(gòu)。牽連之廣以及金額之大不免令人懷疑當(dāng)年信評(píng)公司所使用的評(píng)等方法是不是廣以及金額之大不免令人懷疑當(dāng)年信評(píng)公司所使用的評(píng)等方法是不是有瑕疵。 2023年中，年中， ABCP的發(fā)行量暴增到接近的發(fā)行量暴增到接近 1,200億美元，億美元，到了年底回跌到約到了年底回跌到約 775億美元，數(shù)額還是十分驚人。由於市場瀰漫悲觀氣氛，美國的主要貿(mào)易夥伴年初，情勢越來越嚴(yán)峻。最後道瓊指數(shù)以小跌作收。一週後，因投資人反彈並擬提出訴訟，摩根大通同意提高收購價(jià)為每股價(jià)為每股 10元，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)亦將融資金額調(diào)降為元，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)亦將融資金額調(diào)降為 290億美元。.... . 由於情勢未見明顯改善，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)於由於情勢未見明顯改善，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)於 3月月 18日宣布降息日宣布降息 3碼，股市應(yīng)聲大漲；碼，股市應(yīng)聲大漲； 4月月 30日日，聯(lián)準(zhǔn)會(huì)再度降息，幅度縮小為一碼，據(jù)信應(yīng)為近期以來之最後一次。由於該公司為財(cái)政部國債初級(jí)市場其流動(dòng)部位嚴(yán)重惡化，恐有破產(chǎn)之虞。當(dāng)天日那天大跌。如今商業(yè)本票的投資人因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大增而不願(yuàn)將商業(yè)本票展期，投資人因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)大增而不願(yuàn)將商業(yè)本票展期， SIV被迫去尋找其他資被迫去尋找其他資金奧援，如果碰壁，周轉(zhuǎn)不過來很可能只有宣告倒閉。這種想法令其他債券的債信也受到質(zhì)疑，影響於是不斷擴(kuò)大。 .... . 由於房市反轉(zhuǎn)，不少屋主開始停繳貸款，造成抵押債券的現(xiàn)金流量減由於房市反轉(zhuǎn)，不少屋主開始停繳貸款，造成抵押債券的現(xiàn)金流量減少，價(jià)值走低，次級(jí)市場之流動(dòng)性停滯，市況變化之快速，出乎少，價(jià)值走低，次級(jí)市場之流動(dòng)性停滯，市況變化之快速，出乎sponsor券商以及投資者的預(yù)料之外，顯然當(dāng)時(shí)藉由財(cái)務(wù)工程技術(shù)設(shè)計(jì)券商以及投資者的預(yù)料之外，顯然當(dāng)時(shí)藉由財(cái)務(wù)工程技術(shù)設(shè)計(jì)出的來數(shù)學(xué)模型已經(jīng)無法應(yīng)付這個(gè)宛如脫韁之馬的情勢。到了聲譽(yù)的大型券商也不免吃虧。法拍屋較嚴(yán)重的地區(qū)。在這段期間以可調(diào)式利率契約調(diào)式利率契約 (ARM)購屋的人，將有半數(shù)於購屋的人，將有半數(shù)於 2023年或年或 2023年面臨利率重設(shè)年面臨利率重設(shè)(interest reset) ，重設(shè)後的利率平均高了約，重設(shè)後的利率平均高了約 4%。由於 CMO/CDO/SIV的市場係建立在房價(jià)會(huì)繼續(xù)攀的市場係建立在房價(jià)會(huì)繼續(xù)攀升的假設(shè)之上，多年來，房市確實(shí)有驚人的雙位數(shù)成長，但自升的假設(shè)之上，多年來，房市確實(shí)有驚人的雙位數(shù)成長，但自 2023年起年起，房價(jià)漲勢終於開始減緩。但基於商譽(yù)，券商還是很在意這些 SPEs的的財(cái)務(wù)情形，因?yàn)槿涛磥砟芊窭^續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場接受，將與他們處財(cái)務(wù)情形，因?yàn)槿涛磥砟芊窭^續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場接受，將與他們處理理 CDO和和 SIV 的態(tài)度有關(guān)。只要 SIV本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好，其現(xiàn)金流量應(yīng)可本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好，其現(xiàn)金流量應(yīng)可以支撐整個(gè)融資情形，但一旦房市違約大量增加，現(xiàn)金流量開始遲滯的以支撐整個(gè)融資情形，但一旦房市違約大量增加，現(xiàn)金流量開始遲滯的情形發(fā)生，情形發(fā)生， SIV就只好出售部分資產(chǎn)去救急，市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)值就只好出售部分資產(chǎn)去救急，市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價(jià)值持續(xù)下跌，損失不斷擴(kuò)大，高槓桿加上資本薄弱的持續(xù)下跌，損失不斷擴(kuò)大，高槓桿加上資本薄弱的 SIV的清償能力自然就的清償能力自然就發(fā)生問題。 在設(shè)計(jì)上也可以令在設(shè)計(jì)上也可以令 SPE取得外部融資，如此一來，取得外部融資，如此一來， SPE就產(chǎn)生財(cái)務(wù)槓桿作就產(chǎn)生財(cái)務(wù)槓桿作用，因此也暴露在信用、流動(dòng)性和利率等風(fēng)險(xiǎn)之中。此舉可產(chǎn)生幾項(xiàng)好處，第一，放在同一個(gè)信託內(nèi)的貸款資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近，比起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的投資標(biāo)的當(dāng)然較能為投資者所理解與接結(jié)構(gòu)相近，比起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的投資標(biāo)的當(dāng)然較能為投資者所理解與接受，投資者就可以只提撥一小部分資金來吸收或抵銷風(fēng)險(xiǎn)。但越嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計(jì)意味著成本越高，所得出結(jié)果也相對(duì)保守，未越嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計(jì)意味著成本越高，所得出結(jié)果也相對(duì)保守，未必有利於行銷。而大約 75%的次級(jí)貸款和的次級(jí)貸款和 90%的的次次 A級(jí)貸款都經(jīng)過證券化處理。而早期簡單型的證券化產(chǎn)品因有高品質(zhì)的貸款作抵押，有些還直接由聯(lián)邦政期簡單型的證券化產(chǎn)品因有高品質(zhì)的貸款作抵押，有些還直接由聯(lián)邦政府特許的房貸公司，像是房利美府特許的房貸公司，像是房利美 (Ginnie Mae, Government National Mortgage Association) 或房地美或房地美 (Freddie Mac, Federal National Mortgage Association)承作，所以履約也幾乎不成問題。形，而且幅度還不小。當(dāng)收益依序分配下來，最末端的近、中期，故對(duì)投資者特別有吸引力。構(gòu)下隱含的風(fēng)險(xiǎn)，即使是精明的投資機(jī)構(gòu)也難以分辨。其中的違約問題，銀行可以藉較嚴(yán)謹(jǐn)之放貸條件控管；提前等三種。多年下來，其為市場完全接納，在次級(jí)市場的交易極為活絡(luò)，幾乎跟政府債券其為市場完全接納，在次級(jí)市場的交易極為活絡(luò)，幾乎跟政府債券沒有兩樣。 此一流程令銀行無須持有貸款至到期為止，故可將利率及信用風(fēng)此一流程令銀行無須持有貸款至到期為止，故可將利率及信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去，並挪出更多資金擴(kuò)大放貸。但市場不變的法則之一就是 ”” What goes up must e down.” ，等到利率開始上升，帶動(dòng)房價(jià)修正，等到利率開始上升，帶動(dòng)房價(jià)修正，屋主逐漸退場，房貸證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流量減少，市場，屋主逐漸退場，房貸證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流量減少，市場流動(dòng)性停滯，價(jià)格下滑，麻煩就接踵而至。 [3] 尤有甚者，更有所謂的忍者尤有甚者，更有所謂的忍者 (NINJA)貸款，貸款， NINJA代表代表 ”” No Ine, Job or Assets.”.... .圖二：美國住宅自有率走勢圖圖二：美國住宅自有率走勢圖資料來源：資料來源： US Census BureauHomeownership Rates60%62%64%66%68%70%‘60 ‘63 ‘66 ‘69 ‘72 ‘75 ‘78 ‘81 ‘84 ‘87 ‘90 ‘93 ‘96 ‘99 ‘02 ‘05year.... . 房市蓬勃的第三個(gè)重要因素為，許多投資銀行收購來房市蓬勃的第三個(gè)重要因素為，許多投資銀行收購來自銀行的貸款，運(yùn)用財(cái)務(wù)工程技術(shù)將信用品質(zhì)參差的貸款自銀行的貸款，運(yùn)用財(cái)務(wù)工程技術(shù)將信用品質(zhì)參差的貸款包裝、轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)複雜而且看起來債信不錯(cuò)的債券，在次包裝、轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)複雜而且看起來債信不錯(cuò)的債券，在次級(jí)市場銷售給美國海內(nèi)外的廣大投資人。 Some Deceleration Evident”..... .圖一：美國聯(lián)邦資金利率走勢圖一：美國聯(lián)邦資金利率走勢 資料來源：資料來源： US Federal Reserve Board, May 2023012345672023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023 2023year%.... . 在銷售這一方，由於房貸業(yè)務(wù)成為貢獻(xiàn)銀行獲利的重要來源，為擴(kuò)大在銷售這一方，由於房貸業(yè)務(wù)成為貢獻(xiàn)銀行獲利的重要來源，為擴(kuò)大業(yè)績，銀行與貸款業(yè)者合作推出可調(diào)式利率貸款業(yè)績，銀行與貸款業(yè)者合作推出可調(diào)式利率貸款 (adjustable rate mortgage, ARM)合約，壓低頭幾年的利息支出，製造出房價(jià)不高的假象合約，壓低頭幾年的利息支出，製造出房價(jià)不高的假象，吸引買家進(jìn)場；放貸手法不斷翻新，有時(shí)簡易到購屋者甚至不須提供，吸引買家進(jìn)場；放貸手法不斷翻新，有時(shí)簡易到購屋者甚至不須提供有能力償還貸款的證明有能力償還貸款的證明 (no doc)[3]；銀行對(duì)信用等級(jí)較差的申貸人提；銀行對(duì)信用等級(jí)較差的申貸人提供供 95% 甚至甚至 100%的貸款額度也頗為常見；貸款經(jīng)紀(jì)公司更常將好、壞客的貸款額度也頗為常見；貸款經(jīng)紀(jì)公司更常將好、壞客戶的信用資料混雜向銀行申貸，戶的信用資料混雜向銀行申貸， 其結(jié)果是將整個(gè)房貸信用品質(zhì)往下其結(jié)果是將整個(gè)房貸信用品質(zhì)往下拉。首先是自造成上述地區(qū)房價(jià)飆漲有幾個(gè)因素。儘管供需情過去幾十年來，美國房地產(chǎn)投資的報(bào)酬率十分不錯(cuò)。在遭受波及之餘，探討我國未來的因應(yīng)之道。理機(jī)制也不能達(dá)到其目標(biāo)。 *上市櫃 (含興櫃 )公司於 2023/7改選董監(jiān)事，改由梁家鏹 (新加坡匯亞基金，機(jī)構(gòu)投資 )任董事長，可能脫離力霸東森集團(tuán)圖 力霸東森集團(tuán)組織圖B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示力霸公司治理失敗之概況與啟示.... .王氏家族嘉新食化 友聯(lián)產(chǎn)險(xiǎn)中華銀行遠(yuǎn)森科技東森華榮%%中國力霸%%%%%%%%%%%% %%%%%%%B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示力霸公司治理失敗之概況與啟示資料來源 ︰ 參考中華徵信所集團(tuán)企業(yè)圖及集團(tuán)內(nèi)各公司 2023年度之年報(bào)自行整理繪製圖 力霸集團(tuán)上市櫃公司投資關(guān)係及持股率.... .C. 安隆及力霸事件之啟示安隆及力霸事件之啟示a. 安隆公司治理失敗乃促使全世界重新思安隆公司治理失敗乃促使全世界重新思考公司治理之改革。 這時(shí)「公司治理失這時(shí)「公司治理失效」現(xiàn)象就會(huì)出現(xiàn)。會(huì)。監(jiān)管上市公司的營運(yùn)。構(gòu)性問題的自然結(jié)果。 因?yàn)橥跏霞易逋瑫r(shí)控制了力霸集團(tuán)屬下公司因?yàn)橥跏霞易逋瑫r(shí)控制了力霸集團(tuán)屬下公司與中華商銀的董事會(huì)，因此在現(xiàn)行的公司法所允與中華商銀的董事會(huì)，因此在現(xiàn)行的公司法所允許的公司治理架構(gòu)範(fàn)圍內(nèi)，王氏家族運(yùn)用其在該許的公司治理架構(gòu)範(fàn)圍內(nèi)，王氏家族運(yùn)用其在該些上市公司的董事會(huì)中佔(zhàn)多數(shù)的優(yōu)勢，做出最有些上市公司的董事會(huì)中佔(zhàn)多數(shù)的優(yōu)勢，做出最有利於該家族的決策處置。成為全世界公司監(jiān)理注目之焦點(diǎn)。此外，對(duì)公司控制權(quán)的爭取，是市場機(jī)制對(duì)自國外企業(yè)。對(duì)於公司經(jīng)營行為有一定的約束力。至於針對(duì)如何設(shè)計(jì)一套制度，能使外部股東監(jiān)督經(jīng)理人。合理的報(bào)酬，另一方面又能保障利害關(guān)係人的權(quán)益。公平。臺(tái)灣自行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)設(shè)立後，臺(tái)灣之金融行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)設(shè)立後，臺(tái)灣之金融監(jiān)理乃從多元機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)改為單一機(jī)構(gòu)監(jiān)理。 自從臺(tái)灣設(shè)立金融監(jiān)理委員會(huì)後，自從臺(tái)灣設(shè)立金融監(jiān)理委員會(huì)後，金融檢查與執(zhí)行乃分別隸屬於檢查局及銀行局。.... .目錄目錄Part A. 金融體制，金融監(jiān)理及公