【正文】 總計短短六個月內(nèi)，聯(lián)準(zhǔn)會連續(xù)降息七次至六個月內(nèi)，聯(lián)準(zhǔn)會連續(xù)降息七次至 2%，大幅放寬銀根，降低借貸成本，盡力避免，大幅放寬銀根，降低借貸成本，盡力避免景氣下滑，其努力是否終將。.... . 由於情勢未見明顯改善，聯(lián)準(zhǔn)會於由於情勢未見明顯改善，聯(lián)準(zhǔn)會於 3月月 18日宣布降息日宣布降息 3碼，股市應(yīng)聲大漲；碼，股市應(yīng)聲大漲； 4月月 30日日，聯(lián)準(zhǔn)會再度降息，幅度縮小為一碼，據(jù)信應(yīng)為近期以來之最後一次。一週後，因投資人反彈並擬提出訴訟，摩根大通同意提高收購價為每股價為每股 10元，聯(lián)準(zhǔn)會亦將融資金額調(diào)降為元，聯(lián)準(zhǔn)會亦將融資金額調(diào)降為 290億美元。 Bear Stearns一年來股價最高點落在一年來股價最高點落在 159美元，收購價僅剩每股美元，收購價僅剩每股 2美元，幾乎美元，幾乎跌掉跌掉 99%的市值。 16日（週日）傍晚聯(lián)準(zhǔn)會宣布降低重貼現(xiàn)率一碼，並日（週日）傍晚聯(lián)準(zhǔn)會宣布降低重貼現(xiàn)率一碼，並透過摩根大通提供透過摩根大通提供 Bear Stearns 300億美元的無追索權(quán)貸款億美元的無追索權(quán)貸款 (nonrecourse, backtoback loan)紓困，翌日摩根大通銀行宣布收購紓困，翌日摩根大通銀行宣布收購 Bear Stearns，聯(lián)準(zhǔn)會及相關(guān)機(jī)關(guān)立予，聯(lián)準(zhǔn)會及相關(guān)機(jī)關(guān)立予同意。由於該公司為財政部國債初級市場其流動部位嚴(yán)重惡化，恐有破產(chǎn)之虞。最後道瓊指數(shù)以小跌作收。當(dāng)天股市上下巨幅震盪，願意在助長通膨壓力的風(fēng)險下，提供市場必要的支撐。聯(lián)準(zhǔn)會此舉等於是放送強(qiáng)力訊息，表明。當(dāng)天日那天大跌。由於市場瀰漫悲觀氣氛，美國的主要貿(mào)易夥伴年初，情勢越來越嚴(yán)峻。單是美國聯(lián)準(zhǔn)會到 2023年年 8月中旬累計注資就達(dá)到月中旬累計注資就達(dá)到 1,032億億美元，並於美元，並於 9月月 18日首度宣布調(diào)降利率日首度宣布調(diào)降利率 (Fed funds rate)兩碼至兩碼至 %。 .... .由於市場的不確定感逐日加劇，若干先進(jìn)國家的央行也被迫進(jìn)場挹注資金以維持由於市場的不確定感逐日加劇，若干先進(jìn)國家的央行也被迫進(jìn)場挹注資金以維持市場的流動性和穩(wěn)定性。如今商業(yè)本票的投資人因為風(fēng)險大增而不願將商業(yè)本票展期，投資人因為風(fēng)險大增而不願將商業(yè)本票展期， SIV被迫去尋找其他資被迫去尋找其他資金奧援，如果碰壁，周轉(zhuǎn)不過來很可能只有宣告倒閉。 2023年中，年中， ABCP的發(fā)行量暴增到接近的發(fā)行量暴增到接近 1,200億美元，億美元，到了年底回跌到約到了年底回跌到約 775億美元，數(shù)額還是十分驚人。如前述， SIV主要的籌資主要的籌資管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票 (ABCP)，藉著以短支長，藉著以短支長進(jìn)行槓桿操作。 除了次貸債券以外，除了次貸債券以外， SIV市場也險象環(huán)生。這種想法令其他債券的債信也受到質(zhì)疑，影響於是不斷擴(kuò)大。牽連之廣以及金額之大不免令人懷疑當(dāng)年信評公司所使用的評等方法是不是廣以及金額之大不免令人懷疑當(dāng)年信評公司所使用的評等方法是不是有瑕疵。2023年間，信評公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單，從最佳的年間，信評公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單，從最佳的AAA級往下調(diào)，有些甚至被降到垃圾債券級往下調(diào)，有些甚至被降到垃圾債券 (junk bond)的等級。 這時信評公司也開始重新評估，將這些抵押債券的信用評等降級。 .... . 由於房市反轉(zhuǎn)，不少屋主開始停繳貸款，造成抵押債券的現(xiàn)金流量減由於房市反轉(zhuǎn)，不少屋主開始停繳貸款，造成抵押債券的現(xiàn)金流量減少，價值走低，次級市場之流動性停滯，市況變化之快速，出乎少，價值走低，次級市場之流動性停滯，市況變化之快速，出乎sponsor券商以及投資者的預(yù)料之外，顯然當(dāng)時藉由財務(wù)工程技術(shù)設(shè)計券商以及投資者的預(yù)料之外，顯然當(dāng)時藉由財務(wù)工程技術(shù)設(shè)計出的來數(shù)學(xué)模型已經(jīng)無法應(yīng)付這個宛如脫韁之馬的情勢。他地區(qū)購買結(jié)構(gòu)債的金融機(jī)構(gòu)。這些損失也漸漸波及歐洲及其，金融機(jī)構(gòu)股價大跌，市值大幅縮水。億美元來支撐這兩檔基金，但最後還是徒勞無功，基金宣告倒閉。到了聲譽(yù)的大型券商也不免吃虧。市場大受驚動，因為現(xiàn)在不僅是一般投資人受害，連夙負(fù)資人贖回。美國第五大券商大的新世紀(jì)房貸公司宣告破產(chǎn)，其他家也岌岌可危。恰是前幾年房價飆漲最快的加州、佛州和內(nèi)華達(dá)州等。法拍屋較嚴(yán)重的地區(qū)。從表一觀察，紐約聯(lián)邦準(zhǔn)備銀行所抽樣調(diào)查的出現(xiàn)。銀行。既然看不到房價短期內(nèi)再度回漲的可能性。在這段期間以可調(diào)式利率契約調(diào)式利率契約 (ARM)購屋的人，將有半數(shù)於購屋的人，將有半數(shù)於 2023年或年或 2023年面臨利率重設(shè)年面臨利率重設(shè)(interest reset) ，重設(shè)後的利率平均高了約，重設(shè)後的利率平均高了約 4%。短期利率雖然上揚(yáng)，但是聯(lián)準(zhǔn)會所無法控制的長期利率未隨之上升，於是房市繼續(xù)飆升直至之上升，於是房市繼續(xù)飆升直至 2023年年 4月才開始走軟。如前述，聯(lián)準(zhǔn)會自 2023年起連續(xù)降息帶年起連續(xù)降息帶動房市蓬勃，為了加以冷卻，從動房市蓬勃，為了加以冷卻，從 2023年中起，聯(lián)準(zhǔn)會改向連續(xù)年中起，聯(lián)準(zhǔn)會改向連續(xù) 17次升息次升息（圖二）。 有幾個原因造成房市動能不再。由於 CMO/CDO/SIV的市場係建立在房價會繼續(xù)攀的市場係建立在房價會繼續(xù)攀升的假設(shè)之上，多年來，房市確實有驚人的雙位數(shù)成長，但自升的假設(shè)之上，多年來，房市確實有驚人的雙位數(shù)成長，但自 2023年起年起，房價漲勢終於開始減緩。但自 2023年初，整個系統(tǒng)開始出現(xiàn)裂縫，到了夏天，問題已經(jīng)年初，整個系統(tǒng)開始出現(xiàn)裂縫，到了夏天，問題已經(jīng)明顯地變得很麻煩了。.... . 只要房貸資產(chǎn)的品質(zhì)維持在模型的安全範(fàn)圍之內(nèi)，房貸市場就可以運(yùn)只要房貸資產(chǎn)的品質(zhì)維持在模型的安全範(fàn)圍之內(nèi)，房貸市場就可以運(yùn)作無虞。儘管法律上券商可以撇清，但是問題出現(xiàn)時，投資人對發(fā)行券商還是有一定的期待。但基於商譽(yù)，券商還是很在意這些 SPEs的的財務(wù)情形，因為券商未來能否繼續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場接受，將與他們處財務(wù)情形，因為券商未來能否繼續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場接受，將與他們處理理 CDO和和 SIV 的態(tài)度有關(guān)。若非如此，券商就要提撥資金作為 SPE 的違約準(zhǔn)備，這顯然與資的違約準(zhǔn)備，這顯然與資產(chǎn)證券化的初衷是相違背的。但一開始時，發(fā)行券商與始時，發(fā)行券商與 SPE之間的法律關(guān)係就是隔離開的，資產(chǎn)也不在券商的之間的法律關(guān)係就是隔離開的，資產(chǎn)也不在券商的帳上。 當(dāng)當(dāng) CDO 或或 SIV發(fā)生問題時，或許應(yīng)該回頭找發(fā)行券商出面解決。只要 SIV本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好，其現(xiàn)金流量應(yīng)可本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好，其現(xiàn)金流量應(yīng)可以支撐整個融資情形，但一旦房市違約大量增加，現(xiàn)金流量開始遲滯的以支撐整個融資情形，但一旦房市違約大量增加，現(xiàn)金流量開始遲滯的情形發(fā)生，情形發(fā)生， SIV就只好出售部分資產(chǎn)去救急，市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價值就只好出售部分資產(chǎn)去救急，市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價值持續(xù)下跌，損失不斷擴(kuò)大，高槓桿加上資本薄弱的持續(xù)下跌，損失不斷擴(kuò)大，高槓桿加上資本薄弱的 SIV的清償能力自然就的清償能力自然就發(fā)生問題。.... . 分離之法人主體分離之法人主體 SIV通常會發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票通常會發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票 (assetbacked mercial papers, ABCP)，到市場借款來融資一些長天期的金融資產(chǎn)，到市場借款來融資一些長天期的金融資產(chǎn)，以取得較高的報酬率。這就是就是 ”結(jié)構(gòu)型投資工具結(jié)構(gòu)型投資工具 ”(SIVs, structured investment vehicles)所普遍面臨的所普遍面臨的情形。假如內(nèi)部資產(chǎn)及外部融資利率到期日產(chǎn)生不對稱部融資利率到期日產(chǎn)生不對稱 (duration mismatch)，其風(fēng)險就很可觀。 在設(shè)計上也可以令在設(shè)計上也可以令 SPE取得外部融資，如此一來，取得外部融資，如此一來， SPE就產(chǎn)生財務(wù)槓桿作就產(chǎn)生財務(wù)槓桿作用，因此也暴露在信用、流動性和利率等風(fēng)險之中。投資者因此產(chǎn)生安全感，認(rèn)為自己所暴露的風(fēng)險不大而且界線分明。相對地，當(dāng)市場發(fā)生狀況導(dǎo)致發(fā)行券商本身之財務(wù)困難時，對地，當(dāng)市場發(fā)生狀況導(dǎo)致發(fā)行券商本身之財務(wù)困難時， CDO 或下文提或下文提到的到的 SIV的投資者仍享有最優(yōu)先求償權(quán)的投資者仍享有最優(yōu)先求償權(quán) (first lien)的保護(hù)。第二，券商可以不用將此一證券化資產(chǎn)掛在自己的帳上，因此降低自己的風(fēng)險。此舉可產(chǎn)生幾項好處，第一，放在同一個信託內(nèi)的貸款資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近，比起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的投資標(biāo)的當(dāng)然較能為投資者所理解與接結(jié)構(gòu)相近，比起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的投資標(biāo)的當(dāng)然較能為投資者所理解與接受，投資者就可以只提撥一小部分資金來吸收或抵銷風(fēng)險。.... . 分離之法人主體分離之法人主體 發(fā)行券商發(fā)行券商 (sponsor)在設(shè)計證券化產(chǎn)品時，依法必須將這組貸款資產(chǎn)抽離在設(shè)計證券化產(chǎn)品時，依法必須將這組貸款資產(chǎn)抽離到一個特殊目的的法人主體到一個特殊目的的法人主體 (SPE, specialpurpose entity)， 這可能是這可能是 一個信一個信託託 (trust)， 或是登記在境外的責(zé)任有限公司或是登記在境外的責(zé)任有限公司 (offshore limited liability pany)。 至於較複雜的至於較複雜的 CDO等證券化產(chǎn)品更因為幾乎是量身定做，各等證券化產(chǎn)品更因為幾乎是量身定做，各別群組別群組 (tranches) 環(huán)環(huán)相扣，市場寬度變得很窄，而且又與其環(huán)環(huán)相扣，市場寬度變得很窄，而且又與其他證券化產(chǎn)品有上下游關(guān)係，一旦損失大於預(yù)期，造成市場他證券化產(chǎn)品有上下游關(guān)係，一旦損失大於預(yù)期，造成市場緊張，這種債券的市場就會因為不透明，流動性與價格均會緊張，這種債券的市場就會因為不透明，流動性與價格均會下跌，違約風(fēng)險大增。而當(dāng)出事的 2023年情勢發(fā)展之鉅為前所未有年情勢發(fā)展之鉅為前所未有，仰賴原來模型的模擬結(jié)果進(jìn)行交易，就會衍生重大危險。但越嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計意味著成本越高，所得出結(jié)果也相對保守，未越嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑O(shè)計意味著成本越高，所得出結(jié)果也相對保守，未必有利於行銷。估算結(jié)果的可靠性則與下列因素密切相關(guān)：所做假設(shè)是否合理、各項參數(shù)之選擇、所列因素密切相關(guān)：所做假設(shè)是否合理、各項參數(shù)之選擇、所截取時間序列數(shù)據(jù)之長短、壓力測試截取時間序列數(shù)據(jù)之長短、壓力測試 (stress test)之強(qiáng)度等。.... . 違約風(fēng)險增加違約風(fēng)險增加大型投資銀行幾乎都擁有自行研發(fā)之?dāng)?shù)理模型用以估算信用大型投資銀行幾乎都擁有自行研發(fā)之?dāng)?shù)理模型用以估算信用等風(fēng)險，並據(jù)此推銷證券化產(chǎn)品。這兩種貸款大多不符合 Ginnie Mae或或Freddie Mac的證券化門檻，所以多由投資銀行去承作。而大約 75%的次級貸款和的次級貸款和 90%的的次次 A級貸款都經(jīng)過證券化處理。根據(jù)聯(lián)準(zhǔn)會的數(shù)據(jù)，在經(jīng)過證券化處理的總貸款額裡，次級貸款佔了級貸款佔了 %，次，次 A級貸款則佔級貸款則佔 %。如前述，銀行為了擴(kuò)大市場，開始開發(fā)從前不曾接觸的客戶，包括信用歷史欠佳銀行為了擴(kuò)大市場，開始開發(fā)從前不曾接觸的客戶，包括信用歷史欠佳，拿不出頭期款的次級貸款戶，拿不出頭期款的次級貸款戶 (subprime borrowers)或是信用條件略佳或是信用條件略佳，但依據(jù)傳統(tǒng)信貸條件還是買不到房子的次，但依據(jù)傳統(tǒng)信貸條件還是買不到房子的次 A級貸款戶級貸款戶 (AltA borrowers)。 不過隨著房市近十年來不斷加溫，違約風(fēng)險的陰影漸漸浮現(xiàn)。而早期簡單型的證券化產(chǎn)品因有高品質(zhì)的貸款作抵押，有些還直接由聯(lián)邦政期簡單型的證券化產(chǎn)品因有高品質(zhì)的貸款作抵押，有些還直接由聯(lián)邦政府特許的房貸公司，像是房利美府特許的房貸公司，像是房利美 (Ginnie Mae, Government National Mortgage Association) 或房地美或房地美 (Freddie Mac, Federal National Mortgage Association)承作，所以履約也幾乎不成問題。[5]參見參見 “Structured finance ratings: criteria for rating synthetic CDO transactions.” Standard Poor’s, 2023. .... . 違約風(fēng)險增加違約風(fēng)險增加投資人對傳統(tǒng)型房貸產(chǎn)品的違約風(fēng)險不致於特別擔(dān)心，因為直到幾年前投資人對傳統(tǒng)型房貸產(chǎn)品的違約風(fēng)險不致於特別擔(dān)心，因為直到幾年前，銀行在放貸時都恪遵保守的標(biāo)準(zhǔn)，違約情形不多，損失也有限。然而因為這些產(chǎn)加以評等。次貸危機(jī)影響，信用評等遭調(diào)降，後有賴保險監(jiān)理機(jī)關(guān)出面抒解。形，而且幅度還不小。用，對風(fēng)險及市況十分敏感，這都是作為買方的投資人所望塵莫及的。投資銀行以高薪聘請財務(wù)工程的投資銀行才會有獲利空間。就未必能如願。當(dāng)收益依序分配下來，最末端的近、中期，故對投資者特別有吸引力。由於。此一設(shè)計，再配合信用加強(qiáng)機(jī)制其他群組都受償後才有機(jī)會。高階群組量，也就是收益。構(gòu)下隱含的風(fēng)險，即使是精明的投資機(jī)構(gòu)也難以分辨。另又有將不同低於平均值，其報酬率會有所差異。資人仍有辦法理解並將之估納到總投資組合之中。也就是說，這些風(fēng)險雖揮之不去，但投償還風(fēng)險雖然無從控制，但總可以估算。其中的違約問題，銀行可以藉較嚴(yán)謹(jǐn)之放貸條件控管；提前等三種。這類產(chǎn)品統(tǒng)稱為抵押貸款債務(wù) (collateralized mortgage obligations, CMOs)，另一種變型則是以房貸以外的債權(quán)，另一種變型則是以房貸以外的債權(quán) (debt)作為抵押的資產(chǎn)作為抵押的資產(chǎn) (underlying asset)，有時再混入源自於，有時再混入源自於 MBS的的 CMO，而組成所謂的擔(dān)保債權(quán)憑證，而組成所謂的擔(dān)保債權(quán)憑證 (CDO, co