【正文】 負(fù)債價(jià)值最大化和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本之間的平衡，這被稱為權(quán)衡理論。這一理論是對MM理論的直接擴(kuò)展。該理論考慮了債務(wù)利息的稅收屏障作用和債務(wù)成本及風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)困境成本。隨著企業(yè)債務(wù)的增加，債務(wù)的稅收屏障價(jià)值會逐漸被增加的巨額利息減弱，企業(yè)破產(chǎn)的可能性加大，債權(quán)人在債務(wù)契約的限制條款中提出更加苛刻的條件等。企業(yè)也會面臨信用等級下降以至籌款成本增加等種種不利因素，這些都會增加企業(yè)的額外成本，從而使其市場價(jià)值下降。企業(yè)價(jià)值負(fù)債比率0D1 D2VUVLVL’TBFA圖21 ：VL—只有負(fù)債稅額庇護(hù)而沒有破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值(破產(chǎn)成本是指與破產(chǎn)有關(guān)的成本)；VU—無負(fù)債時的企業(yè)價(jià)值VL’—同時存在負(fù)債稅額庇護(hù)、破產(chǎn)成本的企業(yè)價(jià)值TB—負(fù)債稅額庇護(hù)利益的現(xiàn)值FA—破產(chǎn)成本D1—破產(chǎn)成本變得重要時的負(fù)債水平D2—最佳資本結(jié)構(gòu)從圖2—1可以看出：(1)負(fù)債可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)(2)最初的MM理論假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中不存在，事實(shí)是各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上井，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時，息稅前盈余會下降，同時企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會增加(3)當(dāng)負(fù)債比率未超過D1點(diǎn)時，破產(chǎn)成本不明顯；當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到Dl點(diǎn)時，破產(chǎn)成本開始變得重要，負(fù)債稅額庇護(hù)利益開始被破產(chǎn)成本所抵消：當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到D2點(diǎn)時，邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益恰好與邊際破產(chǎn)成本相等，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債比率超過D2點(diǎn)后，破產(chǎn)成本大于負(fù)債稅額庇護(hù)利益，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。資本結(jié)構(gòu)理論的貢獻(xiàn)資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻(xiàn)不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財(cái)務(wù)命題，而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，使我們對資本結(jié)構(gòu)有了以下幾點(diǎn)明確認(rèn)識：(1)在企業(yè)的各項(xiàng)資金來源中，負(fù)債籌資是成本最低的籌資方式，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相對較小，要求的報(bào)酬率較低。因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當(dāng)存在公司所得稅的情況下，負(fù)債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。(2)成本最低的籌資方式，未必是最佳籌資方式。由于破產(chǎn)成本和代理成本的作用和影響，過度負(fù)債會抵消減稅增加的收益。因?yàn)?，隨著負(fù)債比重的增加，企業(yè)利息費(fèi)用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在加大。這時，無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，即要求提高資金報(bào)酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。(3)最佳資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項(xiàng)資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)綜合平均成本最低時的負(fù)債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)。（四）確定最佳資本結(jié)構(gòu)的常用方法比較資本成本法資本成本比較法是指在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，通過計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)(或籌資方式)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策。如企業(yè)有多個籌資方案可供選擇時，應(yīng)分別計(jì)算各自的加權(quán)平均資本成本，然后進(jìn)行比較，選擇加權(quán)平均成本最優(yōu)的方案。企業(yè)在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動過程中，由于經(jīng)營業(yè)務(wù)或?qū)ν馔顿Y的需要，有時會追加籌措新資，即追加籌資。因追加籌資以及籌資環(huán)境的變化，企業(yè)原定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)未必仍是最優(yōu)的，需要進(jìn)行調(diào)整。因此，企業(yè)應(yīng)在有關(guān)情況的不斷變化中尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)化。資本成本比較法的測算原理容易理解，測算過程簡單，但僅以資本成本率最低為決策標(biāo)準(zhǔn)，沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是利潤最大化而不是公司價(jià)值最大化。每股利潤無差別點(diǎn)法該方法本著每股利潤最大化的原則對備選方案進(jìn)行判斷和取舍。實(shí)際運(yùn)用中是通過無差別點(diǎn)的計(jì)算進(jìn)行的，所謂無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時的息稅前利潤點(diǎn)，亦稱息稅前利潤平衡點(diǎn)，有時也稱籌資無差別點(diǎn)。此時，無論選擇何種方案，每股利潤是相同的，如果預(yù)期息稅前利潤超過無差別點(diǎn)，則安排債務(wù)可獲取杠桿利益，有利于每股利潤的提高，而當(dāng)息稅前利潤低于無差別點(diǎn)時，由于負(fù)債無法給企業(yè)帶來杠桿利益，安排權(quán)益資本會更有利于每股利潤的提高。但需指出的是，只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股利潤的增長才會直接導(dǎo)致股價(jià)的提高和公司價(jià)值增加，如果每股利潤的增加不足以補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，則盡管每股利潤增長了，而股價(jià)卻反而會下降。每股利潤分析法的測算原理比較容易理解，測算過程成較為簡單。它以每股利潤最高為決策標(biāo)準(zhǔn)，也沒有具體測算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，其決策目標(biāo)實(shí)質(zhì)上是股票價(jià)值最大化而不是公司價(jià)值最大化。公司價(jià)值分析法公司價(jià)值分析法，是通過和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價(jià)值進(jìn)而確定最佳資金結(jié)構(gòu)的方法。這種方法的出發(fā)點(diǎn)，從根本上講，在于追求公司價(jià)值的最大化。然而只有在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下，每股收益的增長才會導(dǎo)致股份上升，實(shí)際上經(jīng)常是隨著每股股收益的增長，風(fēng)險(xiǎn)也在加大。如果每股收益的增長不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)增加所需的報(bào)酬，盡管每股收益增加，股價(jià)仍可能下降。所以最佳資金結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是可使公司的總?cè)\(yùn)會最高，而不是每股收益最大的資金結(jié)構(gòu)。同時公司的總價(jià)值最高的資金結(jié)構(gòu)，公司的資金成本也是最低的。與資本成本比較法和每股利潤分析法相比，公司價(jià)值比較法充分考慮了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本等因素的影響，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的決策以公司價(jià)值最大化為標(biāo)準(zhǔn)，更符合公司價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)：但其測算原理及測算過程較為復(fù)雜。權(quán)衡法企業(yè)債務(wù)資本的增加，雖能給企業(yè)帶來減稅利益，但也會引起企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本的增加，權(quán)衡成本收益關(guān)系才可取得最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。所謂財(cái)務(wù)危機(jī)成本是指公司因無力支付到期債務(wù)或需付出極大努力才勉強(qiáng)支付這些債務(wù)而付出的代價(jià)。財(cái)務(wù)危機(jī)有兩種極端形式：一種是管理技術(shù)上的失敗，另一種是破產(chǎn)。無論哪種情況發(fā)生，都會增加公司的財(cái)務(wù)危機(jī)成本：代理成本是股東因正確處理與企業(yè)管理局、債權(quán)人之間代理關(guān)系所發(fā)生的各種費(fèi)用，主要包括股份代理費(fèi)用、債務(wù)代表費(fèi)用等，其中債務(wù)代理費(fèi)用是指債權(quán)人為了自身利益而對公司股東或管理者的投資行為進(jìn)行監(jiān)督和限制所發(fā)生的各種費(fèi)用。顯然，當(dāng)企業(yè)債務(wù)增加時，在企業(yè)獲取減稅財(cái)務(wù)利益的同時，財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本相應(yīng)增加，當(dāng)減稅增量收益大于增量財(cái)務(wù)危機(jī)成本和代理成本時，可適度增加債務(wù)水平。反之，當(dāng)前者小于后者時，表明企業(yè)債務(wù)規(guī)模過大：當(dāng)兩者相等時，表明此時為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。均衡理論為我們提供了一個很好的靜態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法，但由于在實(shí)踐中，財(cái)務(wù)危機(jī)成本及代理成木的確定十分困難，使得這一模型還不能在實(shí)踐中成功應(yīng)用，因此需要新的分析方法。本文通過對國內(nèi)一些關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)定量分析方法的分析比較，選擇了一個相對簡單而實(shí)用的方法。這個方法就是使用簡單的企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程，直接計(jì)算出企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程，是由孟建波、羅林教授在若干假設(shè)的基礎(chǔ)上建立的，以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，經(jīng)過數(shù)學(xué)推導(dǎo)及一系列合理的簡化后提出的，對企業(yè)財(cái)務(wù)決策具有實(shí)用價(jià)值的的方程，從其對若干上市公司的實(shí)證來看，該最佳資本結(jié)構(gòu)方程符合實(shí)際情況。孟建波、羅林教授將企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)定義為使企業(yè)市場價(jià)值最大時的負(fù)債率，并作如下假設(shè)：(1)企業(yè)是公開上市公司，并且企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中僅含有自有資本(股東權(quán)益)和借入資本。(2)企業(yè)自有資本價(jià)值是其上市普通股票的市值，企業(yè)借入資本價(jià)值為其上市債券的市值。(3)資本市場是完全的，即企業(yè)發(fā)行股票和債券除正常經(jīng)營成本外，不受任何限制。(4)企業(yè)股票的市盈率與該企業(yè)的負(fù)債率無關(guān)。根據(jù)上述假設(shè)，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程可以簡約為：Ln(VRI) =其中，V為企業(yè)總資產(chǎn)，R為企業(yè)資產(chǎn)收益率，F(xiàn)為企業(yè)的固定成本，I是企業(yè)的利息， b是企業(yè)的最優(yōu)負(fù)債率。從企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)方程可以得出如下結(jié)論：(1)企業(yè)資產(chǎn)收益率r越高，則最優(yōu)負(fù)債率越高。即高收益率行業(yè)可以適當(dāng)增加負(fù)債率以充分利用財(cái)務(wù)杠桿獲利。(2)企業(yè)固定成本越高，則最優(yōu)負(fù)債率越低。即固定成本越高的行業(yè)其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也高，應(yīng)保持相對較低的負(fù)債率。三、結(jié)論國內(nèi)外研究者提出的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論、確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法都值得我們借鑒。有公司稅型的MM理論認(rèn)為在公司所得稅存在的條件下，由于利息支出可以從應(yīng)稅收益中扣除，所以企業(yè)可以用提高財(cái)務(wù)杠桿率的辦法來降低資本成本率，增加公司總價(jià)值，意味著企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，即100％負(fù)債。但是一個公司的資本結(jié)構(gòu)不可能是100%的負(fù)債，那么一個企業(yè)的最佳負(fù)債率到底應(yīng)為多少才合適，我們就應(yīng)該通過對這家企業(yè)進(jìn)行定量研究，引入孟建波、羅林教授提出的企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程確定其最佳負(fù)債率，以期望其達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大。值得注意的是使用最佳資本結(jié)構(gòu)方程科學(xué)計(jì)算出的最佳資本結(jié)構(gòu)只是一個決策基礎(chǔ)，現(xiàn)實(shí)生活中，必須在定量分析的基礎(chǔ)上結(jié)合哈藥集團(tuán)的客觀實(shí)際情況，動態(tài)考慮變化中的各環(huán)境、現(xiàn)實(shí)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響，綜合統(tǒng)籌考慮分析，以得哈藥集團(tuán)的最佳資本結(jié)構(gòu)。參考文獻(xiàn)[1]中國注冊會計(jì)是協(xié)會：《財(cái)務(wù)成本管理》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社出版社，2011[2]荊新，王化成，劉俊彥：《財(cái)務(wù)管理學(xué)》，中國人民大學(xué)出版社，2009[3]崔榮榮，2011：《談企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定方法》，《中國經(jīng)貿(mào)》，2011年第一期[4]肖超勝，2011：《最佳資本結(jié)構(gòu)決策方法及其評價(jià)》，《河北企業(yè)》，2011年第五期[5]迂兆宏，2005：《企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定》，《佳木斯大學(xué)社會科學(xué)學(xué)報(bào)》，2005年第一期[6]鐘靈：《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化研究》，《博士論壇》，2007年第一期[7]鄭長德：《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證研究》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004[8]單喆敏：《上市公司報(bào)表分析》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社出版社，2008[9] 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