【正文】 取醫(yī)藥行業(yè)中的哈藥集團股份有限公司作為分析對象，將哈藥集團股份有限公司與我國醫(yī)藥行業(yè)其它上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行對比分析，并對哈藥集團股份有限公司進行資本結(jié)構(gòu)的定量分析，結(jié)合影響資本結(jié)構(gòu)的因素找出哈藥集團股份有限公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題，進而提出優(yōu)化哈藥集團資本結(jié)構(gòu)的對策建議。（三）、研究方法本文結(jié)合資本機構(gòu)相關(guān)理論先對醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)進行現(xiàn)狀分析，然后根據(jù)哈藥集團股份有限公司的實際情況，對企業(yè)面臨的現(xiàn)狀進行闡述，再結(jié)合對比同行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)狀況，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，試查找所存在的問題。接著提出哈藥集團股份有限公司最佳資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化方法確定哈藥集團股份有限公司的最佳資本結(jié)構(gòu)比例，進而結(jié)合影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素來分析問題，并在此基礎(chǔ)上提出切實可行的對策措施。二、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論概述（一）、相關(guān)概念界定資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。負債資本是指企業(yè)利用銀行借款、發(fā)行債券等方式籌集的資本，代表了債權(quán)人對公司資產(chǎn)的債權(quán)。權(quán)益資本是指企業(yè)投資者投入的資本金及其形成的資本公積和企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中形成的留存收益所組成的資本。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時期最適宜其有關(guān)條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本、企業(yè)價值等要素之間實現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結(jié)構(gòu)，它應(yīng)作為企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。（二）資本結(jié)構(gòu)基本理論MM理論MM理論于1958年6月由麻省卡內(nèi)基理工學(xué)院教授Modigliani和他的學(xué)生Millet共同發(fā)表，它標(biāo)志著現(xiàn)代企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的形成。MM理論認為在一定的條件下，企業(yè)無論以債務(wù)融資還是以股權(quán)融資都不影響企業(yè)的市場價值。1963年，Modigliani和Millet意識到企業(yè)債務(wù)融資的抵稅效應(yīng)對企業(yè)市場價值的影響，又發(fā)表《公司所得稅與資本成本：一項修正》一文，提出了修正的MM理論，即有公司稅模型。該理論認為，若考慮公司所得稅的因素，公司的價值會隨著財務(wù)杠桿系數(shù)的提高而增加，從而得出資本結(jié)構(gòu)與公司價值相關(guān)的結(jié)論。修正的MM理論提出如下命題，“有債務(wù)公司的價值等于有相同風(fēng)險單無債務(wù)公司的價值加上債務(wù)的稅上利益”。根據(jù)該命題，當(dāng)公司舉債后，債務(wù)利息可以計入財務(wù)費用，形成節(jié)稅利益，由此可以增加公司的凈收益，從而提高公司的價值。隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的價值也會提高。按照修正的MM資本結(jié)構(gòu)理論，公司的債務(wù)比例與公司價值呈正相關(guān)的關(guān)系。MM理論的權(quán)衡理論觀點認為，隨著公司債務(wù)比例的提高，公司的風(fēng)險也會上升，因而公司陷入財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價值。因此公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債務(wù)資本比例上升而帶來的財務(wù)危機成本與破產(chǎn)成本之間的平衡點。資本結(jié)構(gòu)理論的貢獻資本結(jié)構(gòu)理論了我們兩點明確認識：(1)當(dāng)存在公司所得稅的情況下，合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益，由于債務(wù)利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增大時，每一元利潤所負擔(dān)的固定利息會相應(yīng)降低，從而可分配給股權(quán)所有者的稅后利潤會相應(yīng)增加(2)根據(jù)權(quán)衡理論觀點，負債籌資雖然成本最低，但是由于破產(chǎn)成本和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，企業(yè)利息費用在增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性在加大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險在加大，所以公司要控制負債規(guī)模。（三）、資本結(jié)構(gòu)分析方法比較資本成本法資本成本比較法是指在適度財務(wù)風(fēng)險的條件下，通過計算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)進行資本結(jié)構(gòu)的決策。如企業(yè)有多個籌資方案可供選擇時，應(yīng)分別計算各自的加權(quán)平均資本成本，然后進行比較，選擇加權(quán)平均成本最優(yōu)的方案。企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程是由孟建波、羅林教授1998年聯(lián)合在《廣東金融》發(fā)表的，它以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)，經(jīng)過數(shù)學(xué)推導(dǎo)及一系列合理的簡化后提出的，這一方程對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策具有實用價值的的方程。根據(jù)廣東金融所發(fā)表的文獻和兩位教授對若干上市公司的實證來看，該最佳資本結(jié)構(gòu)方程符合實際情況。孟建波、羅林教授將企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)定義為使企業(yè)市場價值最大時的負債率，并作如下假設(shè)：(1)企業(yè)是公開上市公司，并且企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中僅含有自有資本(股東權(quán)益)和借入資本。(2)企業(yè)自有資本價值是其上市普通股票的市值，企業(yè)借入資本價值為其上市債券的市值。(3)資本市場是完全的，即企業(yè)發(fā)行股票和債券除正常經(jīng)營成本外，不受任何限制。(4)企業(yè)股票的市盈率與該企業(yè)的負債率無關(guān)。根據(jù)上述假設(shè)，企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程可以簡約為：方程21其中，V為企業(yè)總資產(chǎn)，r為企業(yè)資產(chǎn)收益率，F(xiàn)為企業(yè)的固定成本，I是企業(yè)的利息支出， b是企業(yè)的最優(yōu)負債率。兩位教授根據(jù)這一方程得出如下結(jié)論：(1)企業(yè)資產(chǎn)收益率r越高，則最優(yōu)負債率越高。即高收益率行業(yè)可以適當(dāng)增加負債率以充分利用財務(wù)杠桿獲利。(2)企業(yè)固定成本越高，則最優(yōu)負債率越低。即固定成本越高的行業(yè)其經(jīng)營風(fēng)險也高，應(yīng)保持相對較低的負債率。三、哈藥集團資本結(jié)構(gòu)實證分析（一）、我國醫(yī)藥行業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析我國醫(yī)藥行業(yè)資產(chǎn)負債率水平較低表1： 2007年—2011年我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率統(tǒng)計(％)指標(biāo)年份資產(chǎn)負債率20072008200920102011哈藥股份%%%%%中新藥業(yè)%%%%%南京醫(yī)藥%%%%%北京同仁堂%%%%%華北制藥%%%%%上海醫(yī)藥%%%%%國藥股份%%%%%重慶太極%%%%%華潤雙鶴%%%%%美羅藥業(yè)%%%%%天方藥業(yè)%%%%%仁和藥業(yè)%%%%%江中藥業(yè)%%%%%千金藥業(yè)%%%%%浙江醫(yī)藥%%%%%西南藥業(yè)%%%%%精華制藥%%%%%廣州藥業(yè)%%%%%華東醫(yī)藥%%%%%千紅制藥%%%%%算術(shù)平均%%%%%根據(jù)資本理論的觀點，在公司的負債水平不超過一定點時，與無負債和少負債的企業(yè)相比，多負債的企業(yè)可以利用負債的避稅效益和財務(wù)杠桿效益來提升企業(yè)自身的價值。通常公司的資產(chǎn)負債率應(yīng)控制在50．00％一70．00％之間。若過高，則財務(wù)風(fēng)險比較大，可能產(chǎn)生債務(wù)危機；若過低，則說明公司沒有充分利用融資優(yōu)勢，未發(fā)揮全部經(jīng)營潛力，公司競爭力相對較弱原磊，趙紅，劉慧、《我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)分析》、《研究與探討》、2007年第4期。通過匯總了我國醫(yī)藥行業(yè)20家上市公司20072011年的資產(chǎn)負債率水平之后，我們可以看到我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負債率均值在5年內(nèi)都保持在50%左右，并且有逐年下降的趨勢這說明我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的負債水平低，沒有充分的利用好負債融資的抵稅效應(yīng)和杠桿效應(yīng)，因此他們存在著適度擴大負債規(guī)模和負債比例的潛力。長期負債過少，流動負債比例偏大圖1：醫(yī)藥行業(yè)上市公司負債結(jié)構(gòu)在公司的負債結(jié)構(gòu)中，包含了流動負債和長期負債兩大方面，流動負債與總負債的比例反映了一個公司對于短期債務(wù)融資的依賴程度。流動負債比例越高，說明公司對于短期債務(wù)依賴性很強，公司的短期債務(wù)壓力也就越大，公司的經(jīng)營風(fēng)險也就越大，因此流動負債比率不能過高，如果過高，并且企業(yè)的資金效率運用不善就會造成企業(yè)大量流動資產(chǎn)的積壓，難以擴大公司運營規(guī)模。況且企業(yè)在生存發(fā)展過程中維持資本規(guī)模，增加經(jīng)營收入，根據(jù)市場需求變化調(diào)整生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，研制開發(fā)新產(chǎn)品，都需要有一定的長期資本進行支撐。融資成本較大，存在股權(quán)融資偏好圖2：醫(yī)藥行業(yè)上市公司權(quán)益資本比重在企業(yè)融資過程中，企業(yè)長期資本的兩個組成部分分別是權(quán)益資本和長期債務(wù)資本，根據(jù)報表數(shù)據(jù)匯總，由圖2所示我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司權(quán)益資本與長期債務(wù)資本比較，可以明顯看出我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司長期資本中由權(quán)益融資方式而得的權(quán)益資本所占的比例達到了85%以上，權(quán)益資本顯著大于長期債務(wù)資本，明顯這一比例不合理。這說明在在長期資本融資方面，我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司偏重于股權(quán)融資。這就說明醫(yī)藥行業(yè)現(xiàn)行的融資順序并不是其在資本市場的最優(yōu)決策．應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)發(fā)展情況進行調(diào)整，盡可能降低融資成本，擴大企業(yè)債務(wù)融資比例。況且政府在大力發(fā)展企業(yè)債券市場，鼓勵醫(yī)藥行業(yè)上市公司進行債權(quán)融資。（二）、哈藥集團資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析哈藥集團簡介哈藥集團股份有限公司是1991年12月28日經(jīng)哈爾濱市經(jīng)濟體制改革委員會哈體改發(fā)(1991)39號文批準(zhǔn)，由原“哈爾濱醫(yī)藥集團股份有限公司”分立而成的股份有限公司，1993年6月在上海證券交易所上市。證券代碼：600664。主要經(jīng)營醫(yī)療器械、制藥機械制造；醫(yī)藥商業(yè)及藥品制造；銷售化工原料及化工產(chǎn)品；純凈水、飲料、淀粉、飼料添加劑、食品、化妝品；按外經(jīng)貿(mào)部核準(zhǔn)的范圍從事進出口業(yè)務(wù)；生產(chǎn)生物農(nóng)藥阿維菌素。哈藥集團財務(wù)狀況財務(wù)狀況是對公司經(jīng)營成果和管理水平的直接反映，主要反映公司的資金狀況、負債狀況、盈利水平和營運能力等方面。這里以2011年的財務(wù)報告數(shù)據(jù)來分析哈藥股份的財務(wù)狀況：表2：哈藥集團2011年財務(wù)狀況盈利能力總產(chǎn)利潤率營業(yè)利潤率銷售毛利率營運能力總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)存貨周轉(zhuǎn)率償債能力流動比率負債權(quán)益比率資產(chǎn)負債率由上表可以看出哈藥集團的盈利能力、營運能力，償債能力比較強。哈藥集團資本構(gòu)成情況表3：2007—2011年哈藥股份的資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)年份20072008200920102011債務(wù)資本構(gòu)成%%%%%%權(quán)益資本構(gòu)成%%%%%%產(chǎn)權(quán)比率%%%%%%流動負債占負債%%%%%%企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展，研究哈藥股份資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，首先要掌握公司的資本結(jié)構(gòu)狀況，根據(jù)哈藥股份的特征，結(jié)合公司的現(xiàn)狀，我們對哈藥股份的資本結(jié)構(gòu)研究主要是從債務(wù)資本比例、債務(wù)權(quán)益比率進行研究，力求做到客觀與詳實。（1）債務(wù)比例圖3：哈藥集團股份有限公司資產(chǎn)負債率走勢從圖我們看出，哈藥集團的資產(chǎn)負債率在2007—2011這5年一直都維持在45%左右，2007年最高也不過是47%?？傮w來說，資產(chǎn)規(guī)模較大，營運效率較高，償債能力溢余的上市公司應(yīng)該提升其資產(chǎn)負債率，以進一步提升公司規(guī)模，達到公司價值最大。哈藥集團對于債務(wù)融資運用的較少，不能發(fā)揮債務(wù)融資的優(yōu)勢，并且從表3可以看到哈藥集團的債務(wù)權(quán)益比率都不是很高，企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，有提升資產(chǎn)負債率的潛力。（2）負債結(jié)構(gòu)圖4：哈藥集團股份有限公司負債構(gòu)成從圖4中我們可以看出，20072011年期間，哈藥集團一直以流動負債為主，長期負債所占比率極低。在2007—2009三年期間均維持在了95%這一高的比例，2010年2011年這一比例有了下降的趨勢，說明哈藥集團股份有限公司已經(jīng)在適當(dāng)調(diào)整其負債結(jié)構(gòu)，努力平衡其長期負債和短期負債的比例，以使公司達到利益最