【文章內(nèi)容簡介】 大化。（三）、哈藥集團資本結(jié)構(gòu)與同行業(yè)相比較對比企業(yè)的選擇本文根據(jù)贏利能力、經(jīng)營規(guī)模，綜合考慮選出八家企業(yè)作為參照對象。選擇的理由有：(1)都是上市公司，相關(guān)數(shù)據(jù)在證券交易所年報上可以獲得； (2)所選公司都是醫(yī)藥行業(yè)，互相之間具有可比性。本文將以2011年的年報數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)將上市公司進行比較。與同行業(yè)企業(yè)比較按照每股盈利、總資產(chǎn)利潤率、利潤總額、資產(chǎn)負債率四個指標進行綜合考慮，選出中新藥業(yè)、華北制藥、上海醫(yī)藥、國藥股份、重慶太極、美羅藥業(yè)、天方藥業(yè)、華東醫(yī)藥共8家公司與哈藥股份進行比較。表4：對比公司數(shù)據(jù)　中新藥業(yè)華北制藥上海醫(yī)藥國藥股份重慶太極美羅藥業(yè)天方藥業(yè)哈藥股份華東醫(yī)藥資產(chǎn)負債率 流動負債率 股本結(jié)構(gòu) 每股盈利 總資產(chǎn)利潤率% % % % % % % % % （1）負債比率國際上通常認為比較適當?shù)馁Y產(chǎn)負債率為50%70%，若過高，則財務風險比較大，可能產(chǎn)生債務危機；若過低，則說明公司沒有充分利用融資優(yōu)勢，未發(fā)揮全部經(jīng)營潛力，公司競爭力相對較弱。由表4可以看出，有國藥股份、美羅藥業(yè)、華東醫(yī)藥三家企業(yè)在這一范圍內(nèi)，華北制藥、重慶太極、天方制藥超出了這一范圍，而哈藥集團的45%的資產(chǎn)負債率在對比公司中處于最低，說明哈藥集團在負債融資方面比較謹慎，規(guī)模較大，總資產(chǎn)利潤率高的企業(yè)應該較多的依賴債務融資來增加企業(yè)價值并且降低資本成本已達到企業(yè)利潤最大化進而實現(xiàn)股東權(quán)益最大化。（2）負債結(jié)構(gòu)流動復債相對于長期負債來說成本相對較低，因此流動負債籌資常受到上市公司的青睞，由上表可以看出醫(yī)藥公司也不例外。表4也充分證明了醫(yī)藥上市公司已習慣采用高比例的流動負債融資方式。上述九家公司流動負債比例都比較高，哈藥集團的比例是92%，短期負債過高，企業(yè)為了維持良好的上市公司形象就會保留大量的流動資產(chǎn)以償還短期負債，如果運用不善就會造成企業(yè)大量流動資產(chǎn)的閑置，進而影響到公司的擴展及盈利。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)由上表可以看出上述公司中各個醫(yī)藥公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較分散，有的無限制流通股的比例占總股本的100%，其中上海醫(yī)藥、國藥股份、哈藥集團、華東醫(yī)藥四家公司所占比重相對較低，說明哈藥集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對于其他公司而言不是很分散。股權(quán)結(jié)構(gòu)不是很分散大股東可以對企業(yè)的經(jīng)營者形成有效的制約，便于公司的治理，但是外部股東難以對公司的管理起到監(jiān)督作用。（4）盈利能力分析根據(jù)優(yōu)選順序理論，盈利能力高的公司首先傾向于采用內(nèi)部籌資，比如保留盈余。企業(yè)盈利能力與其資產(chǎn)負債率在一定程度上有相關(guān)性，即企業(yè)盈利能力的高低對上市公司的資本結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生影響。每股收益是評價上市公司盈利能力最基本和核心的指標，每股收益越高企業(yè)的盈利能力越強，根據(jù)優(yōu)選順序理論企業(yè)采用內(nèi)部融資而債務融資較少，但是我們從表中可以發(fā)現(xiàn)國藥股份、華東醫(yī)藥兩家公司資產(chǎn)負債率比哈藥集團高出了12和24個百分點，并且每股收益以及資產(chǎn)收益率也比哈藥集團高，說明這三家企業(yè)的資產(chǎn)獲利能力很高，但是哈藥集團的資產(chǎn)負債率在其中是最低的，所以哈藥集團的資產(chǎn)負債率有上升的空間。（5）資本成本比較資本成本是企業(yè)選擇籌資方式，進行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)。企業(yè)的資本成本由債務資本成本和股權(quán)資本成本構(gòu)成，眾所周知債務資本成本是最低的，因為企業(yè)所得稅法規(guī)定，企業(yè)的債務利息允許從稅前利潤中扣除，從而抵減企業(yè)所得稅。依據(jù)上表哈藥集團的資產(chǎn)負債率偏低，沒有充分利用債務融資的抵稅作用。所以哈藥集團的資本成本在上述公司中是最高的，沒能充分利用財務杠桿效應，也沒能充分發(fā)揮好企業(yè)營運效率高這一優(yōu)勢。（四）、哈藥集團資本結(jié)構(gòu)實證分析哈藥集團資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原則企業(yè)借債經(jīng)營是需要一定的償債能力保證的，其最終目的是獲得利潤。企業(yè)要避免陷入債務危機，要遵循好以下幾個原則：(1)要按需舉債，量力而行。哈藥集團股份有限公司應當根據(jù)自身的經(jīng)營狀況，資金的未來盈利能力和企業(yè)的償債能力，制訂合理的舉債規(guī)模。(2)效益性原則。公司生產(chǎn)經(jīng)營活動是以提高經(jīng)濟效益為目的的。 (3)降低成本原則，公司在進行籌資決策時應該首先考慮綜合資本成本率最低的籌資組合。哈藥集團最佳資本結(jié)構(gòu)的計算前面提到的資本結(jié)構(gòu)分析方法中的資本結(jié)構(gòu)計算方程適合對哈藥集團進行資本結(jié)構(gòu)分析，它能給哈藥集團股份有限公司制定合理的舉債規(guī)模，且假設條件接近。（1）哈藥集團是公開上市公司，并且企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中僅含有自有資本(股東權(quán)益)和借入資本。(2)企業(yè)自有資本價值是其上市普通股票的市值，企業(yè)借入資本價值為其上市債券的市值。(3)資本市場是完全的，即企業(yè)發(fā)行股票和債券除正常經(jīng)營成本外，不受任何限制。(4)企業(yè)股票的市盈率與該企業(yè)的負債率無關(guān)。方程5I中，(VrI)是企業(yè)利稅前收益減去利息支出，即是企業(yè)稅前利潤總額E，V是企業(yè)總資產(chǎn)，I是企業(yè)利息支出，F(xiàn)是企業(yè)固定成本，孟建波、羅林教授在實證分析時以固定資產(chǎn)折舊加上長期債務利息代替企業(yè)固定成本，固定資產(chǎn)折舊用Z表示，L是長期負債，iL是長期債務利息，則F=Z+iL，這樣，估算企業(yè)最佳負債率的方程為：方程34從哈藥集團2011年年報獲知：公司總資產(chǎn)V= ，企業(yè)稅前利潤總額E= ，企業(yè)本期固定資產(chǎn)折舊Z=，企業(yè)利息之出I=，長期債務利息iL=。將哈藥集團上述數(shù)據(jù)代入公式，得到b=69%。結(jié)果表明當哈藥集團的資產(chǎn)負債率達到69%時，公司的資本結(jié)構(gòu)才能達到最優(yōu)。但從目前哈藥集團資本結(jié)構(gòu)來看，公司的資產(chǎn)負債率為45%，需要上升24個百分點，才能達到理想中的最優(yōu)，說明哈藥集團目前負債率過低，應考慮提高負債率。為了驗證最佳資本結(jié)構(gòu)方程得出的結(jié)論是否合理，接下來用此方程估算同是總資產(chǎn)收益率比較高且在行業(yè)中較多運用債務資本進行經(jīng)營的華東醫(yī)藥以及國藥股份的最優(yōu)負債率是否接近他們的實際值。表5：最佳資本結(jié)構(gòu)方程論證結(jié)果哈藥華東醫(yī)藥國藥股份v v v E E E z z z I I I iL iL iLlnE lnE lnE Z+iL+I Z+iL+I Z+iL+I E E E Z+iL+I+E Z+iL+I+E Z+iL+I+E (Z+iL+I)/E (Z+iL+I)/E (Z+iL+I)/E Z+iL+I+E/V Z+iL+I+E/V Z+iL+I+E/V 最優(yōu)負債率%最優(yōu)負債率%最優(yōu)負債率%實際負債率%實際負債率%實際負債率%由上表可以看出，國藥股份以及華東醫(yī)藥運用此公式算出來的最優(yōu)資產(chǎn)負債率與其實際的接近，可見這一方程可取。哈藥集團在同行業(yè)中規(guī)模較大，且資產(chǎn)收益率較高，可以適當?shù)目紤]提升其資產(chǎn)負債率，以使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。并且我們由表6可以看到哈藥集團的貸款利率很低，財政局貸款占了很大一部分，所以在當?shù)卣拇罅χС窒?，哈藥集團可以充分運用這一優(yōu)勢，調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，加快企業(yè)進一步發(fā)展。表6：哈藥集團2011年貸款情況貸款單位期限利率金額市財政局 % 工行和興支行 % 工行和興支行 % 市財政局 % 數(shù)據(jù)來源：哈藥集團2011年年報使用企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方程科學計算出的哈藥集團股份有限公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，為哈藥集團最佳資本結(jié)構(gòu)的決策提供了一個數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，但是，現(xiàn)在經(jīng)濟發(fā)展形勢瞬息萬變，影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素很多，而使用孟建波及羅林教授的最佳資本結(jié)構(gòu)方程進行分析所分析的因素有限，并且孟教授和羅教授在方程的推導過程中用了大量的約簡及假設，方程本身可能存在著許多難以與實際情況相符的假設條件，所以此方程只是提供一個數(shù)據(jù)參考。影響資本結(jié)構(gòu)的因素資本結(jié)構(gòu)影響因素包括宏觀經(jīng)濟狀況、資本市場狀況、政策環(huán)境、公司規(guī)模、營運效率以及盈利能力。表7:20062010中國經(jīng)濟發(fā)展狀況20072008200920102011國民總收入266411403260472115國內(nèi)生產(chǎn)總值401202數(shù)據(jù)來源：中國統(tǒng)計年鑒2012公司的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟的發(fā)展水平密切相關(guān)。在宏觀經(jīng)濟繁榮和高漲階段，企業(yè)發(fā)展速度較快，盈利狀況較好而且有較高的預期收益率，就會傾向債務融資，充分利用舉債的杠桿效應來進行投資或擴大再上產(chǎn)，那么企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負債水平就會比較高。由表7得出，現(xiàn)如今我國經(jīng)濟還是保持了較快的增長勢頭，是企業(yè)發(fā)展的較好時代。資本市場是醫(yī)藥企業(yè)進行外源融資的主要場所，其發(fā)展水平與發(fā)達程度都會對哈藥集團的融資行為與資本結(jié)構(gòu)帶來影響。如果債券市場比較發(fā)達，哈藥集團就可以通過發(fā)行企業(yè)債券來籌集資金，以改善其資產(chǎn)負債率較低者一缺點。在我國，國家的政策導向?qū)ζ髽I(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，所以醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策會對哈藥集團的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。新醫(yī)改的推出，對于哈藥集團是一個絕好的機遇。規(guī)模大的企業(yè)信用條件很好，容易被投資者認可。企業(yè)規(guī)模越大，具有比較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，故抵御風險的能力越強。另外根據(jù)權(quán)衡理論的觀點，公司直接的破產(chǎn)成本是固定的，當公司的規(guī)模增大時，公司的邊際成本隨之遞減，所以破產(chǎn)成本只占公司價值的很小一部分，因此公司的規(guī)模與破產(chǎn)的風險呈負相關(guān)的關(guān)系。所以公司的規(guī)模對其資本結(jié)構(gòu)的影響是：公司的規(guī)模越大，其資產(chǎn)負債率可以更大。營運效率越強的上市公司，其資產(chǎn)的經(jīng)營運轉(zhuǎn)水平就越高，其財務狀況也就更好，這樣它就有條件通過債務融資將更多的資金投入到生產(chǎn)中去，因此負債水平也就越高。所以公司的營運效率越強，其資產(chǎn)負債率也就越高。盈利能力是一個企業(yè)獲得收益的能力，優(yōu)選融資理論，公司會優(yōu)先選擇未分配利潤作為投資的資金來源，只有在必要的時候才考慮債券和股票融資，因此盈利能力高的企業(yè)，其資產(chǎn)負債率會較低。綜上，現(xiàn)今中國經(jīng)濟發(fā)展迅速，資本市場發(fā)展日趨完善，政策促進醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，況且哈藥集團公司規(guī)模大，公司信用條件好，資產(chǎn)營運效率高，應審時度勢適度提升自身資產(chǎn)負債率，以使公司達到利益最大，將公司進一步做大做強。哈藥集團資本結(jié)構(gòu)存在的問題（1）、負債規(guī)模過低%，而哈藥集團的資產(chǎn)負債率是45%，處于平均水平。以企業(yè)獲利能力來看，華東醫(yī)藥獲利能力最強，資產(chǎn)負債率達到了69%，哈藥集團比它整整低了24個百分點。從積極的角度來看，較高的資產(chǎn)負債率說明企業(yè)利用較少的自有資本投資形成了較多的生產(chǎn)經(jīng)營用資產(chǎn)，不僅擴大了生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，而且在經(jīng)營狀況良好的情況下，還可以利用財務杠桿的原理，得到較高的投資利潤。哈藥集團在醫(yī)藥行業(yè)中盈利能力較強，公司規(guī)模較大，公司信譽較高，況且哈藥集團的資產(chǎn)收益率在同行中處于較高水平，所以哈藥集團應該在融資中優(yōu)先選擇資本成本率最低的債務融資，以充分達到債務融資的抵稅效果，增加公司的盈利能力。（2）、負債結(jié)構(gòu)不合理哈藥集團的流動負債比例為92%，喜好短期負債的公司一般會厭惡長期債務的借入，哈藥集團這一特點表現(xiàn)得比較明顯，%，公司長期借款較少。公司的流動負債一旦增大，那么公司為了維護上市