【正文】 代的長期投資主題。我國的“十一五”規(guī)劃明確提出我國能源發(fā)展的總體戰(zhàn)略：“堅持節(jié)約優(yōu)先、立足國內(nèi)、煤為基礎、多元發(fā)展，優(yōu)化生產(chǎn)和消費結構，構筑穩(wěn)定、經(jīng)濟、清潔、安全的能源供應體系”，并在節(jié)能環(huán)保方面提出了3項約束性指標，即到2010年，單位GDP能耗相比2005年降低20%，二氧化硫排放降低10%，化學需氧量總量降低10%。國家通過稅收、價格和產(chǎn)業(yè)等政策，提高資源稅和資源價格，強制淘汰落后產(chǎn)能，鼓勵發(fā)展替代能源和新能源。節(jié)能市場是以技術為核心的，擁有生產(chǎn)節(jié)能設備、產(chǎn)品和開發(fā)替代能源等技術的公司以及節(jié)能設備和節(jié)能產(chǎn)品的使用者將在節(jié)能市場的長期快速成長中受益；環(huán)保方面，“十一五”期間13750億元的投資將主要集中在大氣環(huán)境、水污染、固體廢物處理投資等3個領域，污水處理、脫硫工程和垃圾處理等子行業(yè)的相關上市公司將會受益。（三）主要行業(yè)景氣分析及評級根據(jù)上述分析思路，結合各行業(yè)具體情況，我們對主要行業(yè)景氣變化趨勢進行了簡要分析，在此基礎上給出了我們的投資評級。 表格2 招商基金行業(yè)資產(chǎn)配置建議表 評價因素行業(yè)重點關注的行業(yè)驅動因素行業(yè)景氣趨勢后一年增長率后三年增長率行業(yè)潛在風險因素估值比較投資評級電力設備電網(wǎng)投資增速；鋼材及銅、鋁等原材料價格；↑30%25%原材料價格上漲；電網(wǎng)投資下降；電站設備進入低谷，行業(yè)集中度提高；電力自動化、節(jié)能用電設備迎來高峰；合理超配機械 投資增速； 鋼材價格； 出口增長；↑25%25% 全球/中國經(jīng)濟減速； 固定資產(chǎn)投資下降； 鋼材、能源價格上漲； 出口退稅下調(diào)； 人民幣大幅度升值；合理超配建材 水泥、玻璃等產(chǎn)品價格； 成本（煤炭價格）變動； 固定資產(chǎn)投資； 行業(yè)整合；水泥↑玻璃→水泥20%玻璃15%水泥15%玻璃10% 固定資產(chǎn)投資下降； 產(chǎn)能淘汰不如預期； 煤價和差別電價上升； 出口退稅對玻璃行業(yè)的影響；合理中性商業(yè)零售 社會消費品零售總額增速； 居民收入增速； 財富效應和奧運會↑35%25% 擴張中隱藏的財務風險和管理挑戰(zhàn)； 經(jīng)濟和消費率下降； 商圈飄移和惡性競爭；合理超配食品飲料 居民收入增速； 產(chǎn)品價格變動； 成本（糧價）變動； 奧運會效應；↑35%30% 原材料價格上漲，毛利率被擠壓； 食品質(zhì)量及安全問題； 人均消費量存在透明天花板（酒類較明顯）； 進口品牌沖擊和市場競爭加??；合理超配酒店旅游 人均收入水平； 突發(fā)事件； 奧運會效應；↑20%20% 突發(fā)事件影響； 奧運會過后的空白期； 行業(yè)周期性；（海通）合理超配汽車及配件 汽車產(chǎn)、銷量增速； 成本（鋼材）變動； 產(chǎn)品價格變動； 財富效應； 商用車出口增長；↑20%20% 產(chǎn)能過剩和行業(yè)競爭； 整體市場價格重心下移導致盈利下滑； 油價上漲和環(huán)保；合理中性家電 鋼材等原材料價格變動； 居民收入增長； 產(chǎn)品更新?lián)Q代；↑30%20% 黑電的惡性價格競爭； 局部地區(qū)氣候因素對空調(diào)需求造成短期波動； 核心技術短缺； 國外新標準和反傾銷； 出口退稅和人民幣升值；合理超配紡織服裝 原材料（棉花、化纖等）價格變動； 紡織品出口增速；→10%10% 人民幣升值； 出口退稅率下調(diào)和外貿(mào)政策調(diào)整； 歐美的限制性政策；偏高低配煤炭 煤炭價格波動； 國家產(chǎn)業(yè)政策（稅、費）等； 電力需求增長情況（占煤炭消費45%）；↑30%20% 成本或供給大幅增加； 煤炭價格和定價政策變動； 環(huán)保成本和節(jié)能替代； 煉鋼新技術對煤種的需求變化；合理超配金融 宏觀經(jīng)濟增速； 貨幣政策：利率、準備金率等； 人民幣匯率政策； 金融制度及產(chǎn)品創(chuàng)新；↑35%30% 宏觀景氣度下降； 銀行利差縮窄； 利率市場化加劇行業(yè)價格竟爭； 金融開放政策； 脫媒和擠出效應；偏低超配房地產(chǎn) 房地產(chǎn)投資增速； 商品房竣工面積增速； 商品房銷售面積增速； 利率、匯率政策； 政府調(diào)控力度； 毛利率水平；↑40%30% 行業(yè)調(diào)控政策； 銀行信貸資金收緊； 加息幅度超過預期； 地價上漲過快；合理中性醫(yī)藥 人均醫(yī)療費用支出增速； 醫(yī)藥產(chǎn)品價格； 化工原料、農(nóng)產(chǎn)品、中藥材等原材料價格變動； 國家醫(yī)改政策；↑25%20% 國家限價政策； 專利訴訟問題； 新藥和藥品質(zhì)量管理合理超配電力需求增長——GDP及下游行業(yè)增長情況；電力供給情況——電力裝機增長情況；煤炭價格變動；→15%10% 需求增速放緩； 利用小時數(shù)下降； 競價上網(wǎng)； 煤價上漲和水情波動； 煤電聯(lián)動推遲；合理低配供水供氣 政府價格政策；→10%10% 政府公用政策； 外延擴張風險； 成本轉移風險；合理中性化工 原油價格； 化工產(chǎn)品價格； 產(chǎn)品需求波動； 國際市場產(chǎn)品周期→20%20% 原材料價格波動； 出口退稅導致國內(nèi)行業(yè)競爭加?。?部分子行業(yè)擴張?zhí)?；合理超配石?原油價格； 成品油價格改革； 產(chǎn)能及需求變動情況；→15%15% 油價及環(huán)保政策； 成品油價格機制改革； 中東乙烯集中投產(chǎn)；合理中性造紙 紙漿、廢紙等原材料價格； 國家環(huán)保政策（排污標準）； 出口加速；↑20%20% 紙漿價格上漲； 產(chǎn)能擴張?zhí)鞂е逻^度競爭和毛利率下降； 國家環(huán)保政策；合理中性鋼鐵 鋼材價格； 供需關系（表觀消費、產(chǎn)量）； 固定資產(chǎn)投資增速； 鐵礦石、煤炭等成本變動；↑15%10% 產(chǎn)能淘汰進程緩慢； 進出口政策變化； 出口下滑帶來的心理壓力；合理中性有色有色金屬價格；庫存變動；美元匯率；行業(yè)整合及資產(chǎn)注入；↓10%0% 價格的劇烈波動； 資源稅率改革； 出口關稅調(diào)整；偏高低配計算機軟硬件 行業(yè)增長率（軟件）； 行業(yè)信息化支出變化情況； 硬件價格變化；軟件↑硬件→軟件30%硬件10%軟件30%硬件10% 技術變革； 核心競爭力缺乏； 增值稅政策調(diào)整；合理低配通信3G的進展；通信設備定單增長情況；運營商的資本支出計劃；用戶增長情況及ARPU值變動；↑設備30%服務15%設備30%服務10%3G牌照發(fā)放晚于預期；TD試驗網(wǎng)建設和運營存在不確定性；合理中性元器件 行業(yè)景氣指標—費城半導體指數(shù)； 產(chǎn)能利用率； 庫存和產(chǎn)品價格變動；→10%5% 原材料價格上漲； 行業(yè)景氣周期和季節(jié)性波動； 出口退稅率下調(diào)和人民幣升值；合理低配傳媒 產(chǎn)業(yè)政策； 數(shù)字化推廣進程；增殖業(yè)務發(fā)展狀況；↑30%25% 數(shù)字增值業(yè)務發(fā)展慢； 資本開支過大； 文化產(chǎn)業(yè)改革進度；合理超配機場航空 油價走勢； 經(jīng)濟增長而引起的航空服務需求增長； 機場收費政策↑15%12% 機場收費體制改革； 航油價格上升； 航空市場開放加大； 資本支出負擔過大；合理航空超配機場中性公路 車流量增長； 成品油價格改革；→12%12% 主要依賴自然增長，增速趨于飽和； 燃油稅推出和油價上漲； 鐵路提速；合理中性港口航運 出口增速； 港口泊位建設； 航運價格指數(shù)；→20%15% 碼頭供給增加導致使用率下降； 貿(mào)易增速放緩；合理航運超配港口低配 表格3 2008年行業(yè)資產(chǎn)配置建議表 高于市場權重配置與市場權重一致低于市場權重配置金融食品飲料商業(yè)零售醫(yī)藥煤炭航空航運家電酒店旅游機械化工電力設備傳媒房地產(chǎn)汽車及配件造紙石化建材供水供氣機場鐵路鋼鐵通信公路貿(mào)易紡織服裝電子原器件計算機軟硬件港口建筑有色金屬電力債券投資策略貨幣市場 07年第四季度市場回顧 07年四季度央行在公開市場繼續(xù)投放資金，同時短期利率暴漲暴跌，貨幣市場利率波動加大。公開市場操作繼續(xù)凈回籠，，維持了07年2季度以來的凈投放態(tài)勢。但由于央行從去年三季度以來，逐步加大了法定存款準備金率工具的力度，通過法定存款準備金來回收流動性的作用愈來愈顯著，尤其是在07年12月8日宣布07年第十次上調(diào)法定存款準備金率1％，％的慣例。從下表可以看出，如果我們將法定存款準備金凍結資金考慮在內(nèi)的話，其實央行四季度基本上實現(xiàn)了對沖的目的。導致本月公開市場操作凈回籠數(shù)量減少的主要原因是央行于11月初再次提高存款準備金率，加之新股密集發(fā)行，銀行間市場資金驟然緊張，短期利率飆升，為緩和資金面狀況，平抑市場利率大幅度波動，央行放松了公開市場操作的緊縮力度。 圖46 央行公開市場操作情況 資料來源：北方之星債券分析系統(tǒng)、招商基金 表格4 考慮法定存款準備金率變化后的總資金投放情況 日期公開市場凈投放法定存款準備金率變化凍結資金量合計凈投放2005331 2005630 2005930 20051231 2006331 2006630 2006930 20061231 2007331 2007630 2007930 20071231 注：07年12月的法定存款準備金凍結資金量數(shù)據(jù)為推算。資料來源：北方之星債券分析系統(tǒng)，CEIC，招商基金短期利率暴漲暴跌四季度由于中國神華、中國石油、中國中鐵、中海集運等大市值股票IPO，貨幣市場波動劇烈，10月7天回購利率曾最高超過10％水平，創(chuàng)歷史新高，但在大型IPO結束之后，貨幣市場利率迅速回落，呈現(xiàn)暴漲暴跌的特點。但總的來看，07年4季度7天回購平均利率相比前3季度，還是上升的（見下圖）。這除了新股IPO的因素以外，基準利率的不斷提升以及央行法定存款準備金率的不斷調(diào)整和公開市場操作力度的不斷加大是主要原因。 圖47 銀行間7天回購利率波動情況 資料來源：Wind，招商基金08年第一季度市場展望從明年的宏觀經(jīng)濟來看，我們認為整體經(jīng)濟受外圍主要經(jīng)濟體走軟的影響會有所回落，但固定資產(chǎn)投資反彈動力仍在、通脹壓力持續(xù)加大以及轉變經(jīng)濟增長方式任重道遠。中央經(jīng)濟工作會議明確08年實行“從緊”貨幣政策，這將使得央行明年會加大調(diào)控力度，包括更大力度地回收流動性（包括更多創(chuàng)新手段的使用）、堅決遏制貨幣信貸反彈以及盡量保持實際利率為正，穩(wěn)定公眾通脹預期。這些調(diào)控措施會對貨幣市場利率產(chǎn)生多方面的影響，表現(xiàn)為：1．預期國家收支不平衡在08年會繼續(xù)乃至加劇，由于外貿(mào)順差以及人民幣升值背景下的熱錢流入等因素導致的流動性充裕在08年也會繼續(xù)乃至加劇，尤其08年1季度到期央票超過18000億?；厥者^多的流動性是央行所面臨的長期挑戰(zhàn)。2．央行對08年貨幣信貸的更加嚴格控制，會使得銀行資金更多投向貨幣市場與債券市場，因此，從資金面來看，08年貨幣市場利率將受到資金上的更多支持。3．基于07年股票市場的良好表現(xiàn)以及市場對08年股票市場謹慎樂觀預期，我們認為股票市場在08年一季度仍會有較好的表現(xiàn)，加之海外上市公司在08年仍將熱衷于回歸國內(nèi)A股市場，如此導致IPO對貨幣基金的沖擊在一季度仍將持續(xù)，這對貨幣市場震蕩上行提供支持?？傊?，我們認為08年一季度貨幣政策保持偏緊態(tài)勢，貨幣市場利率總體上仍受到壓力，維持波動走勢。債券市場07年行情回顧及運做分