【正文】 這除了新股IPO的因素以外，基準(zhǔn)利率的不斷提升以及央行法定存款準(zhǔn)備金率的不斷調(diào)整和公開市場(chǎng)操作力度的不斷加大是主要原因。強(qiáng)勢(shì)的央企在整個(gè)整合過程中將處于主導(dǎo)地位，預(yù)計(jì)整合將通過主業(yè)整體上市、私有化、殼資源轉(zhuǎn)讓和行業(yè)并購(gòu)整合等方式進(jìn)行，而國(guó)家規(guī)定必須控股的七大行業(yè)，包括軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等行業(yè)中蘊(yùn)藏的整合機(jī)會(huì)尤其值得關(guān)注。高成本將促使產(chǎn)業(yè)技術(shù)革新的快速發(fā)展，目前我國(guó)鋼鐵行業(yè)的制造成本仍然有較大的壓縮空間，加上鋼鐵從原料到成品的制造流程較長(zhǎng)，成本的彈性相對(duì)較大。受益于國(guó)家的政策支持和國(guó)際制造業(yè)向中國(guó)的轉(zhuǎn)移，在人民幣升值的大環(huán)境下，我國(guó)制造工業(yè)的產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及出口結(jié)構(gòu)都面臨加速升級(jí)都取得了長(zhǎng)足進(jìn)展，裝備制造業(yè)水平得到大幅度提升，機(jī)械設(shè)備在出口結(jié)構(gòu)中占比快速上升。我國(guó)正處在人均GDP從2000向10000美元跨越的消費(fèi)需求成長(zhǎng)性最好歷史時(shí)期，2005年以來，我國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額一直保持12%左右的實(shí)際增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)未來15年我國(guó)的零售總額復(fù)合增長(zhǎng)率將保持在11%以上。中國(guó)正處于這樣一個(gè)保險(xiǎn)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)型期，根據(jù)17大報(bào)告，2010年全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入爭(zhēng)取比2005年翻一番，突破1萬億元，保險(xiǎn)業(yè)管理的總資產(chǎn)將達(dá)到5萬億元以上。目前一些消費(fèi)類品牌公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于資源類的大宗商品企業(yè)，但其行業(yè)容量和增長(zhǎng)前景卻要好于資源類企業(yè)。綜合已有的信息，我們對(duì)2008年一季度行情比較樂觀。由于2008年起企業(yè)所得稅率下調(diào)，而2007年的財(cái)政收入又超收7000多億，2008年的預(yù)算開支必然增加，財(cái)政方面的減稅增支屬于典型的寬松政策。目前我國(guó)A股市場(chǎng)流通市值占總市值的比例只有27％，特別是總市值排名前20的股票，流通市值占總市值的比例只有10％。考察歷史上各國(guó)泡沫的形成和最終的破滅過程，我們判斷泡沫的破滅需要兩個(gè)必要條件，即（1）宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅回落導(dǎo)致上市公司盈利預(yù)測(cè)大幅向下修正；（2）實(shí)際利率水平大幅提高抑制股市的估值中樞提升。 圖36 人民幣兌美元匯率走勢(shì)圖 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金上市公司業(yè)績(jī)將維持30％左右的增長(zhǎng)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是股市運(yùn)行的核心推動(dòng)力之一，上市公司盈利增長(zhǎng)能否達(dá)到預(yù)期水平，將對(duì)研判市場(chǎng)的前進(jìn)方向起到關(guān)鍵性的作用?？紤]到美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩和發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁，以及未來人民幣升值可能加快，我們預(yù)計(jì)2008年中國(guó)出口將出現(xiàn)小幅回落，以美元計(jì)價(jià)的出口增幅維持在20%左右。在人均GDP突破2000美元、股市和樓市上漲帶來的財(cái)富效應(yīng)、勞動(dòng)工資上漲、2008年奧運(yùn)會(huì)的舉辦和國(guó)家政策鼓勵(lì)等因素的共同推動(dòng)下，%左右，消費(fèi)升級(jí)的步伐將會(huì)加快。因此，雖然將來人口結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生拐點(diǎn)性變化，但根本國(guó)情不會(huì)改變。目前我國(guó)制造業(yè)的利潤(rùn)率平均化趨勢(shì)日益明顯，制造環(huán)節(jié)利潤(rùn)逐步向上游基礎(chǔ)工業(yè)（資源的不可再生和壟斷）、服務(wù)業(yè)（附加價(jià)值高），和高技術(shù)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)率結(jié)構(gòu)從拋物線型向微笑曲線的兩端轉(zhuǎn)移。圖21 2007年612月份行業(yè)漲幅統(tǒng)計(jì) 圖22 2007年612月份風(fēng)格表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源：天相投資，招商基金總體來看，08年預(yù)測(cè)市盈率運(yùn)行區(qū)間在1731倍之間；上證A股指數(shù)07年的預(yù)測(cè)市盈率運(yùn)行區(qū)間在2243倍之間。2007年A股市場(chǎng)回顧2007年A股市場(chǎng)的漲幅大大超出人們?cè)?006年底的預(yù)期，％；，％。中國(guó)正處于一輪以人口紅利、城市化、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和人民幣升值為主要驅(qū)動(dòng)力的高速增長(zhǎng)周期。展望08年的消費(fèi)價(jià)格，雖然從翹尾因素來看，08年呈現(xiàn)前高后低的走勢(shì)，但最大的不確定性來自新漲價(jià)因素。根據(jù)IMF07年10月份發(fā)布的最新預(yù)測(cè)，08年世界經(jīng)濟(jì)比07年溫和減速，％，％；％，相比07年4月IMF做出的預(yù)測(cè)，％。二．通脹壓力持續(xù)加大。 圖3 中國(guó)外貿(mào)順差占GDP的數(shù)量及比重 Source:CEIC, CMF。鑒于凈出口對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)力度的增加（見圖9），出口增速的變化將成為我國(guó)08年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大不確定因素之一。一．貨幣政策繼續(xù)從緊。2008年A股市場(chǎng)擴(kuò)容壓力增大。3月初兩會(huì)的召開、股指期貨交易管理?xiàng)l例的推出和基金發(fā)行調(diào)控的放松有力地穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，加上2006年股市大漲的財(cái)富示范效應(yīng)在春節(jié)后集中體現(xiàn)出來，居民儲(chǔ)蓄開始大量涌入股市，導(dǎo)致低價(jià)股和題材股被爆炒，市場(chǎng)交易量暴增，市場(chǎng)上各種并購(gòu)、增發(fā)傳聞甚囂塵上。（一）牛市根基仍在，長(zhǎng)期遠(yuǎn)景不改中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)遠(yuǎn)景仍將持續(xù)改革開放以來，中國(guó)在經(jīng)歷了三中全會(huì)后一輪以解決供給短缺為主要驅(qū)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期后，從2002年開始再度進(jìn)入了一輪以人口紅利、城市化、消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和人民幣升值為主要驅(qū)動(dòng)力的高增長(zhǎng)周期。目前中國(guó)人均GDP剛剛突破2000美元，按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)正處于消費(fèi)升級(jí)加速的初期階段。我們選擇發(fā)達(dá)國(guó)家中的美國(guó)和發(fā)展中國(guó)家的韓國(guó)為代表，考察周期分別為60年和30年，以盡量規(guī)避短期市場(chǎng)泡沫的影響。又2008年是“十一五”規(guī)劃的第三年，規(guī)劃中的高速鐵路等基建投資額度將明顯上升。而國(guó)家意圖扭轉(zhuǎn)資源品價(jià)格扭曲局面的價(jià)格改革也將推動(dòng)CPI和PPI繼續(xù)上揚(yáng)。根據(jù)WIND資訊提供的800多只個(gè)股的預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)額，％左右。從資金存量來看，根據(jù)上海證券報(bào)和申銀萬國(guó)證券研究所推出的《股市月度資金報(bào)告》，一級(jí)市場(chǎng)的資金存量要遠(yuǎn)高于二級(jí)市場(chǎng)的資金存量。我們判斷2008年信貸政策的緊縮力度大小和上市公司盈利增長(zhǎng)能否達(dá)到或超過市場(chǎng)預(yù)期，將成為影響A股市場(chǎng)流動(dòng)性充裕局面的關(guān)鍵性因素。但可以想象的是，股指期貨的推出在短期內(nèi)可能加劇市場(chǎng)的波動(dòng)，其所提供的在本質(zhì)上只是一種交易型機(jī)會(huì)，但從長(zhǎng)期來說將有利于使市場(chǎng)的波動(dòng)性降低，且不會(huì)改變市場(chǎng)的長(zhǎng)期運(yùn)行趨勢(shì)。但我們判斷銀行信貸的松緊程度對(duì)2008年上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股市的漲跌將產(chǎn)生較大的影響。我們建議重點(diǎn)關(guān)注以下投資機(jī)會(huì)：人民幣升值受益的金融、地產(chǎn)和航空行業(yè)（1）金融業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，尤其在經(jīng)濟(jì)起飛的歷史階段，受益于產(chǎn)業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)、人民幣升值和融資體制、稅收體制等制度變革，銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)迎來了大發(fā)展的歷史機(jī)遇期。我國(guó)對(duì)房地產(chǎn)緊縮地根和銀根的調(diào)控使得行業(yè)的進(jìn)入門檻抬高，但無法解決供給不足的房問題，土地價(jià)格的快速上漲使得房?jī)r(jià)上漲的勢(shì)頭很難得到遏制；開發(fā)商通過二級(jí)市場(chǎng)融資進(jìn)行跑馬圈地，行業(yè)的集中度迅速提高。（2）目前全球醫(yī)藥市場(chǎng)上歐美等主流市場(chǎng)增長(zhǎng)下降，新興國(guó)家增長(zhǎng)加速，仿制藥的市場(chǎng)增速遠(yuǎn)超專利藥。受國(guó)際能源價(jià)格高位運(yùn)行和國(guó)內(nèi)旺盛需求的雙重影響，中國(guó)能源和煤炭?jī)r(jià)格將保持高位運(yùn)行，并保持上漲趨勢(shì)。（4）伴隨第三次消費(fèi)高潮的到來，家電行業(yè)內(nèi)需強(qiáng)勁增長(zhǎng)。國(guó)家通過稅收、價(jià)格和產(chǎn)業(yè)等政策，提高資源稅和資源價(jià)格，強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能，鼓勵(lì)發(fā)展替代能源和新能源。2．央行對(duì)08年貨幣信貸的更加嚴(yán)格控制，會(huì)使得銀行資金更多投向貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)，因此，從資金面來看，08年貨幣市場(chǎng)利率將受到資金上的更多支持。從下表可以看出，如果我們將法定存款準(zhǔn)備金凍結(jié)資金考慮在內(nèi)的話，其實(shí)央行四季度基本上實(shí)現(xiàn)了對(duì)沖的目的。2007 年1 月，國(guó)資委主任李榮融表示，將加快推進(jìn)股份制改革，積極推進(jìn)具備條件的中央企業(yè)母公司整體改制上市或主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市；鼓勵(lì)、支持不具備整體上市條件的中央企業(yè)，把優(yōu)良主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)逐步注入上市公司，做優(yōu)做強(qiáng)上市公司。預(yù)計(jì)08年全球原油供需仍然保持總體平衡、局部偏緊的態(tài)勢(shì)，石化產(chǎn)品的成本壓力可能引發(fā)新的通脹壓力。政府招標(biāo)后，企業(yè)的流通量將迅速增加，市場(chǎng)集中度有望迅速提高。預(yù)計(jì)當(dāng)銷售量開始探底回升時(shí)，就是行業(yè)較好的超配時(shí)機(jī)。證券業(yè)直接受益于中國(guó)A股市場(chǎng)的牛市行情，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)已經(jīng)擺脫了前幾年熊市時(shí)的萎縮局面，隨著開戶數(shù)的增長(zhǎng)、新股大規(guī)模發(fā)行上市，交易量急劇增長(zhǎng)；2008年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模預(yù)計(jì)仍能保持20%30%的增長(zhǎng)。我國(guó)PPI指數(shù)跟國(guó)際市場(chǎng)PPI指數(shù)的相關(guān)性較高，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的工業(yè)增長(zhǎng)放緩將使PPI指數(shù)趨弱，因此有色金屬等采掘業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率將會(huì)趨緩。這將導(dǎo)致外圍市場(chǎng)的波動(dòng)加大，對(duì)A股市場(chǎng)帶來較大的心理壓力；同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩也可能導(dǎo)致我國(guó)出口增速回落，進(jìn)而引發(fā)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能力的懷疑。 因此2008年人民幣升值速度有望加快，預(yù)計(jì)全年將對(duì)美元升值810%。如果部分增量資金進(jìn)入中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)，將繼續(xù)推高中國(guó)的樓市和股市價(jià)格。 圖37 2007年上證指數(shù)市盈率運(yùn)行區(qū)間統(tǒng)計(jì) 圖38 1997年至今上證指數(shù)市盈率分布圖 數(shù)據(jù)來源：朝陽永續(xù)，招商基金從當(dāng)前世界主要股市的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)市盈率對(duì)比來看，中國(guó)A股市場(chǎng)的估值水平處于較高水平。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)和外貿(mào)順差持續(xù)增加，國(guó)際貿(mào)易摩擦和爭(zhēng)端不斷，美國(guó)、日本、歐盟等開始聯(lián)手對(duì)人民幣匯率進(jìn)行施壓。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球占據(jù)的比重較高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫對(duì)歐盟、日本等與中國(guó)貿(mào)易關(guān)系密切的國(guó)家?guī)碡?fù)面影響，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀況將會(huì)影響我國(guó)的出口。2008年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)高位運(yùn)行我們判斷2008年居民實(shí)際消費(fèi)水平將穩(wěn)步上升，固定資產(chǎn)投資增速仍將維持高位，而出口將小幅回落，宏觀經(jīng)濟(jì)總體在繼續(xù)高位運(yùn)行的情況下略有回落，％之間。我國(guó)在“十一五”規(guī)劃中明確提出要建設(shè)社會(huì)主義新農(nóng)村，要求以加快發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)為重點(diǎn)，提高農(nóng)業(yè)水利化、機(jī)械化和信息化水平，提高土地產(chǎn)出率、資源利用率和勞動(dòng)生產(chǎn)率，改善農(nóng)業(yè)設(shè)施裝備，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。（1）重化工業(yè)化國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和中國(guó)社科院發(fā)布的報(bào)告都認(rèn)為，目前我國(guó)正處于工業(yè)化的中期階段。由于三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏熱引發(fā)市場(chǎng)對(duì)宏觀調(diào)控的擔(dān)憂，市場(chǎng)獲利回吐壓力開始逐步釋放。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1－2個(gè)季度內(nèi)可能產(chǎn)生較為嚴(yán)重的放緩，對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)生影響。我們預(yù)計(jì)08年財(cái)政赤字占GDP的比例會(huì)繼續(xù)減少，同時(shí)公共財(cái)政在支持“十一五”計(jì)劃重點(diǎn)扶持的項(xiàng)目、社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)以及教育、醫(yī)療和社會(huì)保險(xiǎn)等方面的力度會(huì)加大，另外，稅收政策的調(diào)整也會(huì)在08年繼續(xù)。 圖10 工業(yè)企業(yè)盈利情況 Source: CEIC, CMF. 圖11 自籌資金占固定資產(chǎn)投資總資金來源的比例 Source: CEIC, CMF.四．消費(fèi)穩(wěn)步增加。相比于06年，07年雖然仍面臨市場(chǎng)流動(dòng)性過于充裕以及貨幣信貸增長(zhǎng)過高的情況，但通脹持續(xù)上升以及總體經(jīng)濟(jì)存在過熱的風(fēng)險(xiǎn)是07年所面臨的新挑戰(zhàn)，國(guó)家宏觀調(diào)控部門出臺(tái)了一系列的密集調(diào)控措施，包括六調(diào)利率、十調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，創(chuàng)新公開市場(chǎng)操作手段（特別國(guó)債的發(fā)行以及重啟正回購(gòu)、差別準(zhǔn)備金率等）；大范圍調(diào)整出口退稅以及對(duì)資源品與農(nóng)產(chǎn)品等加征關(guān)稅等。 CHINA MERCHANTS FUND ANNUAL RESEARCH PAPER 宏觀經(jīng)濟(jì)分析股票投資策略債券投資策略行業(yè)分析基金業(yè)績(jī)分析宏觀經(jīng)濟(jì)分析07年宏觀經(jīng)濟(jì)回顧回望07年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)依然保持高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但同時(shí)呈現(xiàn)通脹壓力持續(xù)加大、調(diào)控政策頻出的特點(diǎn)。六．宏觀調(diào)控政策頻出。另外，企業(yè)投資來源中，自籌資金占比持續(xù)增加（見圖11），使得企業(yè)投資的慣性進(jìn)一步增強(qiáng)，同時(shí)，08年是各地政府的換屆年，根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，這將對(duì)固定資產(chǎn)投資提供支持。 圖14 城鎮(zhèn)居民的價(jià)格預(yù)期迭創(chuàng)新高 Source: CEIC, CMF.二．繼續(xù)實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策，其重心仍然一是縮減赤字，二是調(diào)整結(jié)構(gòu)與推進(jìn)改革。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)高峰仍未到來，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的破裂將漸次對(duì)金融、勞動(dòng)力和消費(fèi)市場(chǎng)等其它領(lǐng)域帶來較大的沖擊，住房市場(chǎng)的調(diào)整周期可能會(huì)較長(zhǎng)。由于散戶多在此輪暴跌中損失慘重，多數(shù)股民開始借道基金進(jìn)入股市，使得市場(chǎng)的風(fēng)格發(fā)生明顯轉(zhuǎn)換，基金力量迅速壯大，導(dǎo)致基金普遍看好的大盤藍(lán)籌股走出一輪逼空行情。 圖23 我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)中周期的上升期 數(shù)據(jù)來源：招商基金經(jīng)濟(jì)起飛期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有如下特征，構(gòu)成我們堅(jiān)定看好中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和本輪牛市的基本面因素，也為我們?cè)谂Ｊ兄袑ふ覠狳c(diǎn)板塊提供了戰(zhàn)略選擇方向。農(nóng)業(yè)人口向城市轉(zhuǎn)移，是構(gòu)成新增消費(fèi)能力的重要組成部分，同時(shí)對(duì)交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求帶動(dòng)建筑業(yè)的發(fā)展，并形成對(duì)建材等上游產(chǎn)業(yè)的需求。 圖25 19772006年間韓國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況和股市表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：BLOOMBERG，招商基金綜合來看，由于支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速發(fā)展的各核心因素仍將長(zhǎng)期存在，借鑒美國(guó)與韓國(guó)的股市發(fā)展歷史，我們認(rèn)為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)仍將維持很長(zhǎng)時(shí)間，盡管2006年和2007年中國(guó)股市上漲偏快，但中國(guó)股市的長(zhǎng)牛趨勢(shì)仍在，長(zhǎng)期牛市格局依然可期。目前中國(guó)的外貿(mào)依存度已達(dá)到創(chuàng)記錄的70％，％，而2007年世界新增石油需求總量中中國(guó)占比達(dá)到41％。圖34 07年食品價(jià)格推動(dòng)CPI快速上揚(yáng) 圖35 08年CPI翹尾因素預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)來源：CEIC，招商基金通常一國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展都伴隨著貨幣的持續(xù)升值。根據(jù)WIND提供的數(shù)據(jù)計(jì)算，上證指數(shù)2007年靜態(tài)市盈率運(yùn)行區(qū)間在3060倍之間，略低于前期2001年市盈率的最高點(diǎn)。因此，盡管2008年市場(chǎng)資金增量同比將有所收緊，但流動(dòng)性過剩的局面仍不會(huì)改變。國(guó)家信息中心預(yù)測(cè)部的報(bào)告認(rèn)為，2008年我國(guó)貨幣政策將面臨傳導(dǎo)機(jī)制不夠暢通、獨(dú)立性受制于國(guó)際資本流動(dòng)、成本推動(dòng)型通貨膨脹和虛擬經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展沖