【正文】 其是前幾方大股東持股相當(dāng)接近的公司，如各股東意見(jiàn)不一致，隨時(shí)會(huì)發(fā)生新的收購(gòu)戰(zhàn)。“麗珠集團(tuán)”一、二股東相差僅5%，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)生收購(gòu)戰(zhàn)的可能性很大。 　　3)具有高比例B股、H股的公司。B股價(jià)格比A股低，H股價(jià)格更低得接近凈資產(chǎn)甚至低于凈資產(chǎn)，高比例B股及H股公司可能成為外資通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)的目標(biāo)。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購(gòu)可能性很大。 　　標(biāo)購(gòu)應(yīng)當(dāng)是未來(lái)收購(gòu)戰(zhàn)的主要工具之一。證監(jiān)會(huì)對(duì)標(biāo)購(gòu)的支持態(tài)度很明確，并出臺(tái)了若干征求意見(jiàn)文件。但由于資金成本高企(與市場(chǎng)的高市盈率有關(guān))，標(biāo)購(gòu)個(gè)案遲遲無(wú)法亮相，收購(gòu)人更傾向于協(xié)議收購(gòu)非流通股，并設(shè)計(jì)種種迂回方案回避全面收購(gòu)義務(wù)。 　　一旦市場(chǎng)的整體市盈率水平調(diào)整到合理范圍，出現(xiàn)個(gè)股價(jià)值低估，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又較合理時(shí)，就有爆發(fā)標(biāo)購(gòu)戰(zhàn)的可能，尤其在三無(wú)板塊、B股板塊、H股板塊和其他股權(quán)分散、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的板塊。 　　融資渠道有待繼續(xù)拓展。收購(gòu)最困擾收購(gòu)人的一點(diǎn)是融資渠道的不暢通。西方通行的過(guò)橋貸款等金融工具在國(guó)內(nèi)極為罕見(jiàn)。目前市場(chǎng)上逐漸出現(xiàn)了部分融資收購(gòu)的案例，如借助信托機(jī)構(gòu)收購(gòu)股權(quán)、或通過(guò)向融資擔(dān)保公司借款收購(gòu)上市公司、或以股權(quán)質(zhì)押貸款等。融資渠道的拓寬，將給收購(gòu)市場(chǎng)增添更多活力。 　　公司治理結(jié)構(gòu)將不斷完善。上市公司控制權(quán)之爭(zhēng)，會(huì)推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的不斷完善，有效地平衡各利益主體關(guān)系，從而推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展。 　　(作者分別為國(guó)泰君安證券股份公司收購(gòu)兼并總部副總經(jīng)理和業(yè)務(wù)董事) 　　附文一 十起控制權(quán)之爭(zhēng)的典型案例 　　君安—申華實(shí)業(yè)。1999年3月爆發(fā)了轟動(dòng)一時(shí)的“君申之爭(zhēng)”。由于“申華實(shí)業(yè)”第一大股東“君安公司”提出的更換部分董事的議案被“申華”管理層巧妙地“一拆四”表決，導(dǎo)致雙方矛盾白熱化。后“華晨集團(tuán)”及時(shí)介入，收購(gòu)“君安”所持的“申華實(shí)業(yè)”股權(quán)，方平息了此場(chǎng)戰(zhàn)役。 　　特點(diǎn) : 原大股東與管理層的控制權(quán)之爭(zhēng)，新股東成為和平的使者。 　　通百惠—?jiǎng)倮煞荨?000年初，廣州市通百惠有限公司通過(guò)拍賣,低成本取得“勝利股份”%股權(quán)，位居第二大股東，并首次采用“委托書收購(gòu)”方式征集小股東支持，要求改組公司管理層和業(yè)務(wù)架構(gòu)。而第一大股東“勝邦公司”(法人代表為原“勝利股份”董事長(zhǎng)徐建國(guó))通過(guò)關(guān)聯(lián)持股結(jié)構(gòu)緊緊控制住多數(shù)表決權(quán)，多次較量后“通百惠”未能全勝而出。 　　特點(diǎn) : 公開(kāi)征集委托書的首次嘗試。 　　寧馨兒—四砂股份。2000年1月，“北京寧馨兒”取代“通遼艾史迪”成為“四砂股份”控股股東?！鞍返稀比胫鳌八纳啊眱H一年零一個(gè)月，脫身時(shí)將償債責(zé)任轉(zhuǎn)移給了“寧馨兒”，成為引發(fā)沖突的導(dǎo)火線。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從2000年5月至2001年3月，公司董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)一直針尖對(duì)麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會(huì)成了“流亡政府”，未能正式進(jìn)入“四砂”辦公。 　　特點(diǎn) : 國(guó)內(nèi)公司首次出現(xiàn)“股東權(quán)益計(jì)劃”的反收購(gòu)策略。 　　附文二 　　按主體劃分的七類控制權(quán)之爭(zhēng) 　　控制股東與小股東之爭(zhēng)。由于控制股東無(wú)節(jié)制侵占、過(guò)度開(kāi)采上市公司資源，或漠視小股東群體意志，由此引發(fā)控制權(quán)之爭(zhēng)，如“廣西康達(dá)”。 　　老股東與新股東之爭(zhēng)。最常見(jiàn)模式。新股東執(zhí)意入主，老股東無(wú)意讓位，導(dǎo)致兩家大打出手，如勝利股份、國(guó)際大廈、方正科技舉牌事件等。有趣的是每起案例獨(dú)具特色，絕無(wú)雷同。 　　非流通股東與流通股東之爭(zhēng)。如高價(jià)增發(fā)、國(guó)有股減持定價(jià)過(guò)高等原因使流通股東權(quán)益被大幅度攤薄，而非流通股東獲取了超額利潤(rùn)，流通股東遂“以腳投票”，發(fā)泄心中不滿。 　　類別股東矛盾。 典型如萬(wàn)科定向增發(fā)B股案例。萬(wàn)科董事會(huì)準(zhǔn)備以低于A股市價(jià)、更低于凈資產(chǎn)的“超低”，一旦方案實(shí)施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。在增發(fā)方案推介會(huì)上，A股股東代表包括持股較多的基金公司反對(duì)增發(fā)方案。萬(wàn)科董事會(huì)只得放棄“低價(jià)定向增發(fā)”方案。 　　關(guān)聯(lián)股東與非關(guān)聯(lián)股東之爭(zhēng)。上市公司關(guān)聯(lián)股東(多為控制股東)喜歡與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。一旦關(guān)聯(lián)交易定價(jià)顯失公平(大股東自動(dòng)讓利者除外)，非關(guān)聯(lián)股東的利益不免有被侵蝕之嫌，發(fā)生爭(zhēng)議也就在所難免。 　　股東與董事會(huì)之爭(zhēng)。股東追求其所持股權(quán)價(jià)值的最大化，而董事會(huì)更強(qiáng)調(diào)組織結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，說(shuō)白了就是不能讓位。一旦兩者利益發(fā)生沖突，股東與董事會(huì)就會(huì)打得頭破血流，尤其是新股東強(qiáng)行入主時(shí)，如濟(jì)南百貨的“胳膊與大腿”之爭(zhēng)。 　　股東與管理層/董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)/董事會(huì)與管理層之爭(zhēng)。如股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層四者代表不同利益主體，發(fā)生大大小小的摩擦也是意料之中的事。最慘的要數(shù)“寧馨兒”，白白成了“艾史迪”的犧牲品，而且還因償還不是自己欠下的巨額債務(wù)與公司監(jiān)事會(huì)、管理層大動(dòng)干戈，苦心組建的新董事會(huì)也成了“流亡政府”。 　　附文三 　　公司治理結(jié)構(gòu)缺陷 　　引發(fā)控制權(quán)之爭(zhēng) 　　在市場(chǎng)未重視上市公司治理問(wèn)題時(shí)，各種利益沖突的潛流雖在，但鮮見(jiàn)控制權(quán)之爭(zhēng)，因?yàn)樾」蓶|只能“以腳投票”，控制權(quán)牢牢掌握在大股東手里。隨著上市公司治理結(jié)構(gòu)的逐步建立，控制權(quán)的交易市場(chǎng)初具規(guī)模，控制權(quán)之爭(zhēng)也因此風(fēng)生水起，且益發(fā)千姿百態(tài)。近年來(lái)，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司治理結(jié)構(gòu)缺陷的批評(píng)之聲一直不絕于耳。主要問(wèn)題如下： 　　一股獨(dú)大。我國(guó)上市公司股權(quán)的集中度相當(dāng)高，且國(guó)有股東占主體地位，%?！耙还瑟?dú)大”造就了“高度集權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)：如董事會(huì)成員70%左右來(lái)自股東單位的派遣；來(lái)自第一大股東的人數(shù)超過(guò)董事會(huì)總?cè)藬?shù)的50%等。在一股一票和簡(jiǎn)單多數(shù)表決的原則下，%的大股東完全控制了公司的重大決策。勢(shì)單力薄的小股東只得選擇“以腳投票”。 　　內(nèi)部人控制。公司董事會(huì)、管理層組成的內(nèi)部人群體，掌控著上市公司的前途命運(yùn)，謀取的卻是小集團(tuán)的私利；既罔顧國(guó)家利益，又漠視公眾股東利益。 　　關(guān)聯(lián)股東未回避表決。由于關(guān)聯(lián)股東的“表決權(quán)回避制”未被《公司法》采納，很長(zhǎng)時(shí)間里，關(guān)聯(lián)股東(往往是控制股東)和小股東一樣，“一股一票”地享有同等的投票權(quán)。大量顯失公平的關(guān)聯(lián)交易由此產(chǎn)生。直到2000年5月18日修訂的《上市公司股東大會(huì)規(guī)范意見(jiàn)》才首次確立了關(guān)聯(lián)交易股東的表決權(quán)回避制。 　　董事會(huì)運(yùn)作機(jī)制不規(guī)范。董事會(huì)在公司治理結(jié)構(gòu)中位居核心?！豆痉ā饭蠢樟硕聲?huì)的職權(quán)范圍，但忽略了董事會(huì)的組織規(guī)則，有關(guān)董事會(huì)選舉、董事的任免、議事規(guī)則、法律責(zé)任等重大問(wèn)題只是寥寥帶過(guò)，給各利益方留下無(wú)限發(fā)揮的空間。由此，董事會(huì)在權(quán)力日趨膨脹的同時(shí)，決策、運(yùn)作程序卻遠(yuǎn)未規(guī)范，濫用權(quán)力的現(xiàn)象滋生無(wú)數(shù)。 　　監(jiān)事會(huì)虛掛。監(jiān)事會(huì)本是對(duì)公司、董事會(huì)、高管人員的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，但事與愿違，任何一名監(jiān)事，都與公司或控制權(quán)人關(guān)系密切，否則根本當(dāng)不上監(jiān)事，其獨(dú)立性可想而知。監(jiān)事會(huì)似紙老虎般，反成了董事會(huì)、管理層的玩具。 作者：isay 2005310 05:59 　 回復(fù)此發(fā)言 14 新財(cái)富：爭(zhēng)奪董事會(huì)實(shí)戰(zhàn)手冊(cè) 　　績(jī)效評(píng)價(jià)與激勵(lì)約束機(jī)制不完善。 一方面，管理人員的個(gè)人利益與公司業(yè)績(jī)不掛鉤，年薪、股票期權(quán)等激勵(lì)機(jī)制未廣泛采用，多勞未必多得；另一方面，“窮廟富方丈”，什么經(jīng)營(yíng)責(zé)任、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一概不管，只顧巧取豪奪；造成的惡果是經(jīng)營(yíng)者要么消極怠工，要么積極肥私。 　　信息披露不透明。信息披露在很長(zhǎng)時(shí)間里是個(gè)真空區(qū)，既無(wú)法可依又執(zhí)法不嚴(yán)，利益主體常借此大做文章，或欺騙投資者；或進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)謀取不正當(dāng)利益，使投資者遭受損失，信心受挫。 　　外部監(jiān)管不力。無(wú)論是行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)、司法機(jī)構(gòu)還是輿論監(jiān)督機(jī)構(gòu)，對(duì)上市公司的監(jiān)督、管理職能都沒(méi)能充分發(fā)揮。如此林林總總，難怪上市公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題成了證券市場(chǎng)的“軟肋”，屢屢爆發(fā)的驚天大案、形形色色的控制權(quán)之爭(zhēng)，背后無(wú)一不與此有必然聯(lián)系。 　　附文四 標(biāo) 購(gòu) 　　收購(gòu)人公開(kāi)向目標(biāo)公司不特定股東發(fā)出要約，承諾以一定價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)量或比例股權(quán)就是標(biāo)購(gòu)，或稱為要約收購(gòu)。標(biāo)購(gòu)分自愿和強(qiáng)制兩種方式，前者指收購(gòu)方出于控制權(quán)結(jié)構(gòu)考慮，自愿向市場(chǎng)發(fā)出標(biāo)購(gòu)要約的行為，后者則依據(jù)法律規(guī)定的強(qiáng)制義務(wù)發(fā)生，如我國(guó)《證券法》規(guī)定持股30%以上須發(fā)出全面要約，除非獲得主管機(jī)關(guān)的豁免。標(biāo)購(gòu)對(duì)控制權(quán)之爭(zhēng)具有以下重要意義： 　?。?標(biāo)購(gòu)一旦成功，收購(gòu)方可一次性從市場(chǎng)上取得足夠股權(quán)，掌握公司控制權(quán)，較協(xié)議轉(zhuǎn)讓、二級(jí)市場(chǎng)買入等方式直接簡(jiǎn)練，只須事先征得主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)。 　?。?標(biāo)購(gòu)價(jià)格舉足輕重。標(biāo)購(gòu)價(jià)格高于股票的市場(chǎng)價(jià)格才會(huì)具備足夠吸引力，故標(biāo)購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在股價(jià)低估時(shí)；市盈率高企時(shí)，收購(gòu)人采用標(biāo)購(gòu)方式將支付更昂貴代價(jià)。 　?。?收購(gòu)人為促成標(biāo)購(gòu)成功，須大力宣傳企業(yè)形象，通告一系列重組整改目標(biāo)公司的計(jì)劃、方案，期以引起廣大股東的共鳴。因此，標(biāo)購(gòu)案的市場(chǎng)影響力不可小覷。 　?。?雖然是否接受標(biāo)購(gòu)條件、確定售出股份數(shù)量是股東的權(quán)利，但標(biāo)購(gòu)能否成功與目標(biāo)公司董事會(huì)的態(tài)度密切相關(guān)。如董事會(huì)拒絕同意標(biāo)購(gòu)條件，收購(gòu)人將面臨其反收購(gòu)的挑戰(zhàn)，增加收購(gòu)成本。 　?。?由于標(biāo)購(gòu)程序簡(jiǎn)單、成本可測(cè)等特點(diǎn)，向來(lái)受到敵意收購(gòu)者的青睞，也使得標(biāo)購(gòu)?fù)蔀閿骋馐召?gòu)的代名詞。 　?。?由于國(guó)內(nèi)上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，目前實(shí)施標(biāo)購(gòu)的難度不小，主要是各類別股份的定價(jià)問(wèn)題。非流通股一般按每股凈值適當(dāng)溢價(jià)，而流通股則要參考市價(jià)(A、B、H股等不同流通股的市價(jià)落差又很大)，給標(biāo)購(gòu)增添了不少技術(shù)難度。面對(duì)中國(guó)股市的高市盈率、企業(yè)價(jià)值高估、資產(chǎn)含水量高等特點(diǎn)，收購(gòu)人掂量掂量標(biāo)購(gòu)的高成本，只得放棄。 　　不過(guò)，隨著企業(yè)股權(quán)多元化、全流通化，及二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的合理化，相信標(biāo)購(gòu)會(huì)逐漸成為控制權(quán)收購(gòu)戰(zhàn)的一柄利刃，也許不久，就會(huì)爆發(fā)轟轟烈烈的標(biāo)購(gòu)大戰(zhàn)。 20 / 2