【正文】 面對中國股市的高市盈率、企業(yè)價值高估、資產(chǎn)含水量高等特點(diǎn)，收購人掂量掂量標(biāo)購的高成本，只得放棄。如董事會拒絕同意標(biāo)購條件，收購人將面臨其反收購的挑戰(zhàn)，增加收購成本。標(biāo)購價格高于股票的市場價格才會具備足夠吸引力，故標(biāo)購?fù)ǔ０l(fā)生在股價低估時；市盈率高企時，收購人采用標(biāo)購方式將支付更昂貴代價。 　　附文四 標(biāo) 購 　　收購人公開向目標(biāo)公司不特定股東發(fā)出要約，承諾以一定價格購買一定數(shù)量或比例股權(quán)就是標(biāo)購，或稱為要約收購。信息披露在很長時間里是個真空區(qū)，既無法可依又執(zhí)法不嚴(yán)，利益主體常借此大做文章，或欺騙投資者；或進(jìn)行內(nèi)幕交易、操縱市場謀取不正當(dāng)利益，使投資者遭受損失，信心受挫。監(jiān)事會似紙老虎般，反成了董事會、管理層的玩具?！豆痉ā饭蠢樟硕聲穆殭?quán)范圍，但忽略了董事會的組織規(guī)則，有關(guān)董事會選舉、董事的任免、議事規(guī)則、法律責(zé)任等重大問題只是寥寥帶過，給各利益方留下無限發(fā)揮的空間。大量顯失公平的關(guān)聯(lián)交易由此產(chǎn)生。 　　內(nèi)部人控制。我國上市公司股權(quán)的集中度相當(dāng)高，且國有股東占主體地位，%。 　　附文三 　　公司治理結(jié)構(gòu)缺陷 　　引發(fā)控制權(quán)之爭 　　在市場未重視上市公司治理問題時，各種利益沖突的潛流雖在，但鮮見控制權(quán)之爭，因為小股東只能“以腳投票”，控制權(quán)牢牢掌握在大股東手里。一旦兩者利益發(fā)生沖突，股東與董事會就會打得頭破血流，尤其是新股東強(qiáng)行入主時，如濟(jì)南百貨的“胳膊與大腿”之爭。上市公司關(guān)聯(lián)股東(多為控制股東)喜歡與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。萬科董事會準(zhǔn)備以低于A股市價、更低于凈資產(chǎn)的“超低”，一旦方案實施，將明顯攤薄A股股東的權(quán)益。 　　非流通股東與流通股東之爭。 　　老股東與新股東之爭。由于“寧馨兒”未能履行清償義務(wù)，從2000年5月至2001年3月，公司董事會與監(jiān)事會一直針尖對麥芒，“寧馨兒”組建的新董事會成了“流亡政府”，未能正式進(jìn)入“四砂”辦公。 　　特點(diǎn) : 公開征集委托書的首次嘗試。 　　特點(diǎn) : 原大股東與管理層的控制權(quán)之爭，新股東成為和平的使者。 　　(作者分別為國泰君安證券股份公司收購兼并總部副總經(jīng)理和業(yè)務(wù)董事) 　　附文一 十起控制權(quán)之爭的典型案例 　　君安—申華實業(yè)。目前市場上逐漸出現(xiàn)了部分融資收購的案例，如借助信托機(jī)構(gòu)收購股權(quán)、或通過向融資擔(dān)保公司借款收購上市公司、或以股權(quán)質(zhì)押貸款等。 　　一旦市場的整體市盈率水平調(diào)整到合理范圍，出現(xiàn)個股價值低估，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)又較合理時，就有爆發(fā)標(biāo)購戰(zhàn)的可能，尤其在三無板塊、B股板塊、H股板塊和其他股權(quán)分散、結(jié)構(gòu)簡單的板塊。比如麗珠集團(tuán)第一大股東持股12%，B股總量為30%，外資收購可能性很大。尤其是前幾方大股東持股相當(dāng)接近的公司，如各股東意見不一致，隨時會發(fā)生新的收購戰(zhàn)。最近“申華控股”董事長仰融用個人資金在二級市場增持股份，成為公司舉足輕重的個人大股東，也許就是為抵御潛在的收購人的威脅。此類公司主要有三種。外資的強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)實力是國內(nèi)企業(yè)無法比擬的，一旦其加入戰(zhàn)團(tuán)逐鹿中原，無疑將會給這個市場增加許多變數(shù)。管理層必須負(fù)舉證責(zé)任，證明自己的反收購策略未觸犯股東權(quán)益，否則應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。 　　反收購方通過各種手段，對股東行使某類權(quán)利設(shè)置極大障礙，甚至不惜以目標(biāo)公司發(fā)展前景為代價，使用毒丸術(shù)等方式誘發(fā)目標(biāo)公司的種種經(jīng)營風(fēng)險，保護(hù)不稱職的管理者，無疑會損害大多數(shù)股東的利益，因此往往引起“公平與否”的激烈爭議。包括： 　　● 原股東增持股份提高股價，如張朝陽在搜狐價格較低時增持股份，防止被收購。 　　戰(zhàn)術(shù)六 : 圍魏救趙 　　尋找收購方的主體資格、收購程序、資金來源及經(jīng)營過程中不規(guī)范之處，圍魏救趙，以攻為守，使收購方自顧不暇，被迫偃旗息鼓。 　　信貸機(jī)構(gòu)是管理層收購資金的提供者，作用很大。收購人往往最頭疼的就是這些“或有負(fù)債”。 　　● 大量對外擔(dān)保。 　　● 制造虧損。 　　戰(zhàn)術(shù)三 : 焦土術(shù) 　　指通過資產(chǎn)重組降低公司資產(chǎn)、財務(wù)、業(yè)務(wù)質(zhì)量，以減低公司對收購人的吸引力，達(dá)到反收購的效果?！八押惫芾韺雍推渌饕蓶|擔(dān)心“搜狐”被“北大青鳥”控制，公司董事會向市場發(fā)布了“股東權(quán)益計劃”，賦予公司普通股股東一項優(yōu)先購買權(quán)。 　　戰(zhàn)術(shù)二 : 毒丸術(shù) 　　它是一種負(fù)向重組方式。二是限制投票權(quán)，如累積投票制、關(guān)聯(lián)股東回避、類別股東單獨(dú)表決。 　　上市公司母公司的債權(quán)人，因行使債權(quán)，可能成為上市公司股東，如“華融”作為“ST中華”的大股東“ST英達(dá)”的債權(quán)人，最終成為“ST中華”的股東。 　　二是與收購人合作 　　收購方愿意入主并重組公司但遭原控制權(quán)人抵制時，債權(quán)人會在自己利益底線的基礎(chǔ)上與收購人合作。 　　在很多情況下，如果不能妥善解決債務(wù)問題，后續(xù)的股權(quán)重組、資產(chǎn)重組便無法啟動，因為這意味著重組方要付出更高的成本?！叭?lián)”作為重組方介入后，就公司債務(wù)重組與“信達(dá)”談判，“信達(dá)”的態(tài)度無疑對整體重組計劃舉足輕重。這也是大量虧損公司在巨額債務(wù)追索下，逐漸暴露潛在隱患的主要原因。此外，建立良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)也是機(jī)構(gòu)投資者長期投資理念的一部分，因此他們很歡迎有益于公司治理的控制權(quán)之爭。最終萬科管理層還是采納了“君安”的一些合理建議，對公司的架構(gòu)作了一定程度調(diào)整。非正式影響的成本很低，但投資者有獲巨額利益的潛在可能。前者在別人發(fā)起的爭奪戰(zhàn)中謀求利益最大化；后者主動發(fā)起爭斗謀求自己利益的最大化。 　　策略6: 　　發(fā)揮機(jī)構(gòu)及公眾投資者的作用 　　—事半功倍 　　機(jī)構(gòu)投資者往往持有上市公司大量股份，因此它們對控制權(quán)爭奪結(jié)果極其關(guān)注。問題是，收購戰(zhàn)中雙方的持股比例隨時會發(fā)生變化，判斷累積投票制到底有利與否有一定技術(shù)難度。這種局部集中的投票方法，可保證中小股東選出自己的董事。 　　累積投票制。如獨(dú)立董事違背獨(dú)立原則，出具的非獨(dú)立意見影響或誤導(dǎo)了廣大投資者，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)法律責(zé)任。不過，獨(dú)立董事為上市公司提供專業(yè)服務(wù)，應(yīng)當(dāng)有權(quán)領(lǐng)取一定津貼。 　　在大股東控制選舉情形下，選舉結(jié)果很可能不利于小股東。證監(jiān)會公布的要約收購報告等文件中，特別要求獨(dú)立董事公開發(fā)表其對要約收購的態(tài)度和意見，以供廣大投資者決策參考。 　　獨(dú)立董事策略。這就牽扯到一個很重要的問題：股東大會罷免董事需不需要合理理由？ 　　現(xiàn)行法律對該問題似乎更傾向于否定回答，罷免董事只要股東大會的決議就可以執(zhí)行。目前法律對董事辭職的規(guī)定無法指導(dǎo)解決實際問題，而關(guān)于董事的辭職問題在控制權(quán)之爭里很常見。該通知一旦送達(dá)即發(fā)生效力，不得隨意撤回,這是為了保證董事辭職的嚴(yán)肅性。 　　第四招 : 限制股東提名董事的人數(shù) 　　例如“廣西斯壯”章程規(guī)定：由董事會根據(jù)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)確定擬選舉或改選的董事名額，持有5%以上股權(quán)的股東只能擁有5名董事，其他6名董事名額分配給5%以下股東或非公司股東。 　　“廣西斯壯”章程就規(guī)定“非換屆選舉，擬改選的董事會成員最多不超過4名(共有11名董事)”。如賦予董事會審查權(quán)限，在審查時又應(yīng)當(dāng)以什么樣的標(biāo)準(zhǔn)評判？在董事會和股東方劍拔弩張的時候，董事會的資格審查到底有多高的公平度？這些都是暫時無法解答的疑問?！胺秸闭鲁桃?guī)定董、監(jiān)事候選人產(chǎn)生的程序是：由董事會負(fù)責(zé)召開股東座談會，聽取股東意見，審查候選人任職資格，討論、確定候選人名單。 　　證監(jiān)會2002年1月發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》要求：“公司應(yīng)制定一個規(guī)范、透明的董事選任程序，以保證董事的遴選過程公開、公平、公正、獨(dú)立。證監(jiān)會也無明確答復(fù)。董事會提名最常見。2001年6月12日，“寧馨兒”黯然退出，%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東高新投和山東魯信置業(yè)有限公司。當(dāng)然也有例外，“寧馨兒”入主“四砂股份”事件就是如此。 　　● 違約責(zé)任。 　　● 授權(quán)委托書要附上選票，將股東大會擬審議的議案逐一列出，委托人要注明對各議案的授權(quán)表決內(nèi)容，不得全權(quán)委托，以免引起糾紛。 　　● 授權(quán)委托書的效力。其中最容易引起爭議的是委托手續(xù)。一般可從抨擊或質(zhì)疑目標(biāo)公司經(jīng)營管理績效角度出發(fā)，分析公司財務(wù)、經(jīng)營、或有事項等，聲討控制權(quán)人的種種“劣跡”；闡述自己的改良方案和措施，來博取廣大投資者的共鳴。代理權(quán)征集最核心部分是征集報告，操作中應(yīng)注意如下要點(diǎn)： 　　● 征集人背景披露。 　　代理權(quán)征集擺脫了收購戰(zhàn)對現(xiàn)金的依賴，因此可產(chǎn)生低成本杠桿效應(yīng)，并具有市場影響力大、信息披露透明、中小股東群體意志受到重視等特點(diǎn)。 　　而管理者清楚地知道失去控制權(quán)的后果，因此通常會提出改善措施或修正意見以反擊挑戰(zhàn)者的指責(zé)，并針鋒相對地提出自己的重組計劃，來爭奪股東的支持。2)公司戰(zhàn)略需要調(diào)整。 　　代理權(quán)爭奪是不同利益主體，通過爭奪股東的委托表決權(quán)以獲得股東大會的控制權(quán)，達(dá)到更改董事會、管理層或公司戰(zhàn)略的行為。隨后“開元”接連自行召集了7次臨時股東大會，再加上董事會召集的會議，至2001年底，“國際大廈”的臨時股東大會已經(jīng)召開了12次之多?！八鬈教亍毕蛑行」蓶|發(fā)出“投票權(quán)征集報告”。前文提到的“通百惠”向小股東公開征集投票權(quán)委托書，這種激烈的代理權(quán)爭奪戰(zhàn)首次在中國證券市場上演。后因挑戰(zhàn)者同盟中的一名股東臨陣倒戈，最終“君安”改組“萬科”的計劃不了了之。 　　今年初，“贛南果業(yè)”公告稱，“中國新聞發(fā)展深圳公司”%股權(quán)，成為公司新第一大股東；北京國際信托投資有限公司、%、%股權(quán)，位列第二、第三大股東。一是公開披露的“一致行動”，多為擴(kuò)大收購資金來源或出于操作需要、擴(kuò)大企業(yè)影響等。目前“一致行動人”在控制權(quán)戰(zhàn)爭中益發(fā)顯得舉足輕重。 　　標(biāo)購是爭奪控制股權(quán)雙方的激烈對抗，國外較流行，國內(nèi)則尚未出現(xiàn)成熟案例。 　　第四招 : 股權(quán)先托管，后過戶 　　如國有股未取得相關(guān)批文暫時無法辦理過戶，股份尚在鎖定期無法出售或其他原因，買方可先期支付定金或保證金換取股權(quán)的托管權(quán)