【正文】 市公司被華人家族及其伙伴所支配，股權比較集中。 在荷蘭，通常被看作是機構投資者的有保險公司、養(yǎng)老金基金、工會基金和私人投資基金。這些機構投資者是荷蘭國內資本市場的主要供給者。據(jù)統(tǒng)計，1988年荷蘭機構投資者投資的資本總額已達4842億荷蘭盾，具體分布狀況是：％， ％， ％，％。其中最大的保險公司是全荷保險公司，最大的養(yǎng)老金基金是國內雇員養(yǎng)老金基金。這些機構總的投資態(tài)度是謹慎和風險回避型的。雖然這些年來股票投資的比例有所上升，但仍然是相當有節(jié)制，一般保持在占總證券投資10％稍高一點的水平上。至于保險公司，股票投資的這一比例1998年為11％（國內8％，國外3％），私人養(yǎng)老金基金的這一比例為16％（國內國外各為8％）。荷蘭養(yǎng)老金基金的投資政策由保險協(xié)會進行監(jiān)管。其標準并非很嚴格，只是要求投資須以安全、可靠的方式進行，并使總的投資足夠地多元化。一般地，荷蘭的機構投資者并不試圖去影響它所投資的公司的管理決策和政策。它們幾乎很少參與所投資的公司的投票選舉。假如它們參與了，一般也是應公司管理層的請求而在其中起一個友善的作用。即使是工會基金，也是實行這種政策。這些基金投資者的主要目標在于確定財務上正確的投資，以滿足其將來向受托人進行支付的義務。所以，它們不象美國的機構投資者那樣在股票交易中追逐短期利潤，它們的興趣在于可靠、穩(wěn)定的長期投資和利益。也許正因為這樣，這些機構投資者在公司接管活動中所起的作用是消極的和防守型的。即使是作為風險型資本基金的股東，這些機構投資者也經常只起很小的和消極被動的作用。捷克政府規(guī)定單個人對某個公司持股的比例上限為20%，而實際上已出現(xiàn)了更高程度的集中。隨著共同基金崛起，并以十倍于股權認購證初始價格的回報相許諾向居民收購，最初對所有權分散化的憂慮已為新的擔心所代替。有一多半的股權認購證以這種方式最終落入了最大的13家投資基金手中（Kotrba和Svejnar，1993）。二、資本結構美英公司的債權分布較為分散，且較少依賴金融機構，證券市場是主要資金來源，負債率較低，而日、德兩國公司的債權分布相對較為集中，且更多依賴金融機構，銀行是企業(yè)籌資的主要來源，負債率較高。1985年美、日、德金融中介機構貸款占信貸市場債務總額的比重分別為45%、91%和94%，日德的貸款比重明顯高于美國，而企業(yè)直接融資的比重則明顯低于美國。這可能與美國對銀行向客戶貸款限額的控制較為嚴格有關。美、日、德規(guī)定銀行對一家客戶放款的限額比重分別是15%、30%和50%。這也從另一個側面說明，美國公司在融資方面較少依賴銀行，而日本、德國則更多地依賴于銀行，特別是德國。日本和德國的投資者既是股東又是債權人的情況較多，而美國的投資者股權和債權分離的現(xiàn)象則較為普遍。據(jù)一項對日本大型制造企業(yè)所作的調查顯示，最大債權人同時也是最大股東的公司占40%以上。而且，最大債權人平均擁有公司近1/4的債權和5%以上的股權，前5名最大債權人平均擁有公司一半以上的債權和近20%的股權。美國公司中的大股東同時也擁有同一公司債權的情況很少。三、董事會制度美國公司的董事會由股東大會選出，其中外部董事約占董事會成員的3/4，內部董事則為公司的高級主管人員。董事會下設若干委員會，負責公司重大決策的制定和實施。其中設有一個高級主管委員會負責執(zhí)行日常的監(jiān)督事務，如審計委員會的職責是向股東提供公司真實、全面的財務報告；二是向公眾報告公司董事們的薪水和獎金。董事長領導董事會，首席執(zhí)行官（通常由總經理擔任）負責管理公司日常經營。在一般情況下，董事會的很大一部分權力掌握在外部董事的手中，董事長一般都由外部董事兼任。董事會主要負責監(jiān)督、評價和任免經理班子的工作。美國公司的董事會很重視總經理的人選，如有失誤董事會需要承擔責任。英國的董事會制度與美國相似，但也有一些特點：董事會中外部董事很少，然而董事會主席一般由非執(zhí)行董事?lián)?。日本公司的董事會幾乎全是內部董事，董事一般由企業(yè)內部產生，通常是經過長期考察和選拔，在本企業(yè)中逐步升遷上來的。大多數(shù)董事由公司各事業(yè)部或分廠的領導兼任。日本公司董事和經理合一的模式使得公司經營者對公司的情況比較熟悉，注重公司的長遠發(fā)展。德國的股東會是公司的權力機構。股東會選舉監(jiān)事會中的股東代表，解除理事會和監(jiān)事會個別成員的職務等。德國股份公司法規(guī)定，公司必須有雙層制的董事會結構，即由股東和職工代表共同組成監(jiān)事會，由監(jiān)事會任命董事會成員。理事會負責公司日常經營管理，其成員由監(jiān)事會任命和解聘。監(jiān)事會負責監(jiān)督理事會的行動，但不具備任何管理功能，這就要求理事會成為一個有關公司營運信息的最重要來源。理事會是執(zhí)行監(jiān)事會決議，負責公司日常經營的執(zhí)行機構，相當于美國、日本公司中的經理班子。監(jiān)事會是公司股東、職工利益的代表機構和監(jiān)督機構，類似于美國、日本公司的董事會，負責任命和解聘理事、對公司經營重大事項作出決策、審核公司的賬簿，核對公司資產。德國的企業(yè)職工通過選舉職工代表參與監(jiān)事會和職工委員會，來實現(xiàn)其參與企業(yè)管理的“共同決定權”。這種公司內部的“勞資共決制”是德國公司治理的一個重要特點。除德國外，歐洲其他國家如挪威、丹麥、瑞典、芬蘭、奧地利、法國、盧森堡、荷蘭等都在公司法中明確規(guī)定職工參與公司機關制度，區(qū)別在于這些國家的職工代表在公司機關席位中的比例要小于德國。 荷蘭的公司治理體制與德國的情況比較類似，在股東大會之下也是一個雙層結構的委員會體制，即由經理人員組成的管理委員會和由大股東代表、社會名流等組成的監(jiān)事會。在這里，監(jiān)事會執(zhí)行著相當于英美體制中董事會所要完成的職能，即批準和監(jiān)督經理班子的經營決策和經營活動。經理班子作為執(zhí)行機構，負責公司的日常經營和管理工作。荷蘭的《公司章程》一般規(guī)定，經理班子的某些決策需報經監(jiān)事會批準后才可付諸實施。但是，缺乏批準并不影響由公司付諸實施的交易的有效性，因為經理班子中的負責人是公司的法人代表。作為公司最高權力機構的股東大會，有權任命、中止和解雇監(jiān)事會成員和經理班子成員，有權通過公司年度財務報表和宣布股息分紅，有權批準公司的某些重大變革。當然，這些權力通過法律或《公司章程》可以得到某種限制或修正。比如對公司的總經理和副總經理等主要管理人員，雖然股東大會有權任命，但一些公司的章程也將這種權力賦予了監(jiān)事會，甚至賦予了其他團體，如優(yōu)先股的持有者。有時，公司章程還賦予優(yōu)先股持有者以有約束力的公司負責人的提名權，以致股東不能選舉未被提名的人士作公司的主要管理人員。只有當三分之二以上的股東（他們擁有的股份須占總發(fā)行股票的一半以上）提出反對時，這種提名才能被推翻。所以，一般情況下，在一些大的上市公司中，由于股份持有比較分散，公司主要經理人員都由監(jiān)事會來任命，而非由股東大會直接任命。 對于監(jiān)事會成員，股東大會原則上有權任命。但公司章程有時也將其中的一部分成員的任命權留給企業(yè)內部的其他一些團體，如有時國家就可以任命其中的一、二名監(jiān)事會成員，不過這部分加總后的比例最多不能超過企業(yè)監(jiān)事會成員總數(shù)的三分之一。 原則上，股東大會也有權對經理班子提交的年度財務報表作出修改。但在許多大公司中，股東大會只擁有批準或不批準年度財務報表的權力，而沒有修改的權力。股東大會還有權決定經理班子成員和監(jiān)事會成員的薪金報酬。當然，公司章程有另外規(guī)定的除外。在菲利浦公司，經理班子成員的薪金由監(jiān)事會根據(jù)總經理和監(jiān)事會薪金委員會的建議來最后確定，而監(jiān)事會成員的薪金則由股東大會來確定。為了保證監(jiān)事會真正獨立于經理班子，一般規(guī)定監(jiān)事會成員的薪金報酬不與其所在公司的財務績效相掛鉤。經理班子成員的薪金報酬則與公司的財務績效相關，監(jiān)事會需要對經理班子的工作作出評估，并據(jù)以確定其成員的報酬。 在荷蘭的公司治理中，企業(yè)員工的作用也不能忽視。雖然荷蘭沒有象德國那樣規(guī)定公司監(jiān)事會成員中應有一半是雇員代表，但員工的意見可以通過企業(yè)中的員工委員會得以反映。 荷蘭有關法律規(guī)定， 凡雇傭35名以上員工的企業(yè)，都必須建立由員工代表組成的員工委員會。經理班子與員工委員會之間每年至少要召開6次見面會，以交換意見。 企業(yè)計劃要作出的許多重要決策，如企業(yè)控制權的轉移、企業(yè)的關閉以及與其他企業(yè)的聯(lián)合等，都需要與員工委員會進行協(xié)商。有關工作條件、津貼、薪金、員工培訓和職業(yè)安全等方面的規(guī)定，都需得到員工委員會的事先同意。員工委員會有權得到其履行職能所需要的所有信息。經理班子一年至少兩次為其提供有關公司財務和商業(yè)狀況的信息，以及有關公司未來6個月中可能出現(xiàn)的情況的信息。在企業(yè)界， 員工委員會并不被認為是充分的決策制定過程的一種威脅。 總之，與以英、美為代表的股東主導型公司治理模式不同，荷蘭企業(yè)的治理模式實際上是綜合考慮了有關當事人的不同利益取向，并加以統(tǒng)一和協(xié)調。其中，監(jiān)事會處于治理結構的核心，它需要處理好經理班子、資本投資者和公司員工相互之間的關系。尤其是一些大公司的監(jiān)事會，它需要公司作為一個整體來看待，而不能僅僅考慮股東或任何其他利益集團的利益。由此也可以看出，與英、美等國相比，這里的監(jiān)事會在公司治理中具有了更大和更廣泛的控制和約束功能。東南亞國家和香港、臺灣地區(qū)的大部分上市公司被華人家族及其伙伴所支配，由家族控制的董事會掌握實權。四、激勵機制與約束機制董事會必須通過設計報酬方案向管理階層提供激勵來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。管理報酬政策可以通過許多途徑來提供激勵，包括現(xiàn)金獎勵、提高薪水、提供股份。對美日企業(yè)的比較研究表明：現(xiàn)金補償是二者采用的最積極方法。對業(yè)績主要根據(jù)企業(yè)股票價格、銷售和收入增長來考核。二者間重要的差別僅在于高層管理人員持股的程度：日本管理人員所持股份約為美國管理人員的四分之一到二分之一，這說明美國管理人員所得到的激勵更多一些。美國最大的1000家公司中，經理人員總報酬1/3左右是以股票期權為基礎的。以此將經理人員的利益與股東的利益結合起來。日本公司經理人員的報酬與英美公司相比較低。日本主要是通過事業(yè)型激勵，包括職務晉升、終身雇傭、榮譽稱號等。在企業(yè)集團內，企業(yè)集團的總經理會就是大股東會。如果經營者經營無方，績效較差，大股東會就會提出批評和建議，甚至罷免經營者，而不是象英美公司的股東主要通過資本市場的機制來實現(xiàn)所有者對公司的控制。當公司業(yè)績很差時，主銀行將會同相關企業(yè)采取對策，如果公司業(yè)績繼續(xù)惡化，主銀行就通過大股東會、董事會更換經理人員。在對220家上市公司的調查結果表明，高層管理人員持有本公司股份的比例在美國、荷蘭和德國分別為90%、67%和33%。德國經理人員的報酬不象美國那樣與公司的盈利、股價直接掛鉤，股票期權在德國根本不存在。德國經理人員的83%（薪金＋津貼）與績效無關，美國相應只有55%。由于管理部門有長期合同，即使一個入侵者能得到一家德國公司的所有權控制，這些合同也能阻止對管理部門迅速改組，所以接管對管理者的威脅相對美英公司的管理者來說要小得多。 東歐國家（主要包括保加利亞、捷克、斯洛伐克、匈牙利、波蘭和羅馬尼亞等）在國有企業(yè)公司化過程中的普遍做法是將企業(yè)控制權轉移到一個由國家授權的合法機構，其直接后果是大大削弱了工人在國有企業(yè)中的參與管理權。由于在現(xiàn)實中無法設計一種激勵機制使授權機構在公司治理中堅持國有資產增值的目標，所有權往往成為政治不穩(wěn)定的犧牲品，同時還滋生了大量腐敗和尋租行為。這些機構的官員從來就沒有明確的治理標準，對管理者的行為也缺乏明確的評估依據(jù)，實際權力仍操縱在管理者手中。為了維持現(xiàn)狀和保住自己的地位與既得利益，他們往往聯(lián)合起來阻礙企業(yè)改革的深入進行。即便是那些實行私有化的國有企業(yè)，公司治理仍然問題重重。 五、接管市場接管市場是資本市場確保管理紀律的一種重要機制。英美金融系統(tǒng)與德日金融系統(tǒng)之間的最大區(qū)別在于企業(yè)經營不善時發(fā)生接管的頻率。據(jù)統(tǒng)計（見表21），1985— %%。其他國家通過股票市場以改變公司控制權為目的的接管事 表2－1 年平均國內兼并和收購交易額（1985年—1990年） 美國 英國 日本 德國 交易額(十億美元) 1070 占資本市場的百分比 件則少得多，%%。日德敵意接管情況少見的主要原因是由于法律和規(guī)章制度所致。如日本沒有明確的法律規(guī)定限制收購活動，特別是國內兼并活動，反壟斷法的干預亦較少。在德國，由于大量職工代表出任監(jiān)事，故通過接管來更換管理人員的可行性很小。德國企業(yè)限制個人股東投票數(shù)量的能力也不利于接管。但是，德國允許無關的股東聯(lián)合投資施行接管。與美國和英國不一樣，德國不限制股東的一致行動。此外，德國對股東持有企業(yè)股票必須披露的限額為25％，比美英5％的規(guī)定高得多。德國企業(yè)的收購者比在美國和英國更加容易地控制企業(yè)的大比例股份，但很少會改變企業(yè)現(xiàn)有的管理層。德國企業(yè)中少數(shù)股東的地位較美英企業(yè)一般要低得多?？梢?，日德企業(yè)的持股比例結構是影響接管市場狀況的一個主要因素。德國上市企業(yè)中股權分散的只是少數(shù)，故而投資者在未經最大股東同意的情況下，很難取得德企業(yè)的大比例股份來施行接管，在日本也是這樣。 從歐洲大陸國家的角度看，荷蘭的公司法傳統(tǒng)上對反接管措施通?？偸遣扇捜莸膽B(tài)度。結果，在阿姆斯特丹股票交易所上市的公司的絕大部分都至少采用了反接管措施中的一種。最通常的一種措施是發(fā)行一定數(shù)量的優(yōu)先股（Priority shares）， 以使其持有人能對某些股東的行為進行控制。另一種是發(fā)行所謂的股權證，其中每一股都含有紅利分配權，但投票權通過信托機構而轉移給了經理班子。另一種有利于經理層的方法是，發(fā)行大量的部分支付的優(yōu)先股（Preferred shares），它能以成本低廉的辦法確保多數(shù)投票權保持對經理層的信任。所以，在荷蘭的公司中，反接管措施的實施已經成了通例而很少受到異議。尤其是前面提到的監(jiān)事會所擁有的一些特殊權力，更為大公司提供了額外的保護。當然，90年代初以來，有關反接管措施問題的認識也開始發(fā)生變化，一些不利于市場機制發(fā)揮作用的極端的反接管措施已經被禁止使用。并且對上市公司和非上市公司也開始作區(qū)別對待，在反接管措施運用的限制上前者相對比較寬松，后者則比較嚴格。第