【正文】 測是否房地產(chǎn)市場價格過去的變化能夠用來預(yù)測未來的改變，這些研究隱含地假設(shè)購買者能夠持有一個住房市場投資組合或者可以通過復(fù)制市場指數(shù)判斷單個住房的價值。Raybum，Devaney和Evans(1987)使用14萬個住房交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了從1970到1984年每個分市場每平方英尺平均賣出價格的月度指數(shù)，檢測了孟菲斯、特尼斯十個住宅分市場的有效性。對時間序列進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換并且采用一階差分，滯后變量的自相關(guān)檢驗表明70%的分市場表現(xiàn)出收益的有限時間模式。他們應(yīng)用Alexander的過濾原則，在假設(shè)交易成本低至百分之二時，弱有效性假設(shè)并不能夠被拒絕。Green，Marx和Essayyad(1988)使用73個美國大都市區(qū)從1963年到1973年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了類似的檢驗。Case和Shiner(1989)認(rèn)為上述兩個研究僅僅基于實際房價變動，住房的紅利流(隱含租金)并沒有包含在他們的收益模型中。而且，這些研究并非基于不變質(zhì)量的房價指數(shù)。Case和Shiller通過使用實際交易數(shù)據(jù)，對四個主要的大都市市場一亞特蘭大、芝加哥、丹納斯和舊金山構(gòu)建了重復(fù)一交易指數(shù)。Case和Shiner認(rèn)為使用重復(fù)交易指數(shù)相對于其它方法是一種改善，可以控制樣本的系統(tǒng)特征隨著時間推移而可能發(fā)生的改變。他們對年度實際住房價格的變化以及稅后住房超額收益進(jìn)行檢驗，解釋變量包括隨時間改變的租金水平。他們發(fā)現(xiàn)住房價格的實際變動存在著正相關(guān)，但并非高度可預(yù)測，這與先前研究的結(jié)論一致。但是，他們報告滯后一個季度的稅后超額收益存在顯著的正自相關(guān)性，(變化)。此外，Case和ShiUer認(rèn)為對于不受購買時間約束的住房購買者有可能通過構(gòu)造一個交易規(guī)則來獲取超出正常的收益。因此，他們拒絕住房市場的弱有效性觀點(diǎn)。Hosios和Pesando(199一)使用類似于Case和Shiller(1989)的方法，在多倫多單戶住房市場發(fā)現(xiàn)存在一階自相關(guān)的相似研究結(jié)果。實際住房價格，且在百分之五的水平顯著。另外，住房價格的跨期模式中有明顯的季節(jié)效應(yīng)，投機(jī)性行為或許與北方的氣候因素相關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)與Kn巧hj血sh和Miine(1987)的早期發(fā)現(xiàn)相一致，他們認(rèn)為多倫多住房市場的價格變化遵循適應(yīng)性價格進(jìn)程。但是，HosinS和Pesando、E淦韶hinsky和Miine的分析沒有涉及到交易策略。第二章文獻(xiàn)回顧Gatzlaff(1990)同樣采用重復(fù)交易指數(shù)，驗證了單戶住房市場房價對“公平”或均衡預(yù)期收益的其它具體設(shè)定是否具有敏感性。他詳細(xì)檢查隨隨時間變化的邊際稅率以及收益波動對稅后超額收益序列相關(guān)性的可能影響，檢驗結(jié)果表明影響可以忽略。Larsenandweum(2007)利用重復(fù)銷售價格指數(shù)檢驗了挪威(奧斯陸)住宅市場的效率，報告單戶住房市場的一階自相關(guān)結(jié)果并拒絕有效市場假說。此外，Gatzl拼(1995)設(shè)定有效性檢驗允許非預(yù)期到的通脹存在序列相關(guān)，他認(rèn)為稅后超額收益經(jīng)自相關(guān)通脹沖擊調(diào)整后，Case和Shiller報告的稅后超額收益的序列相關(guān)在每個市場都顯著減少了。進(jìn)而，他認(rèn)為Case和Shiner報告的稅后住房超額收益高度自相關(guān)很大程度上依賴于在通脹不穩(wěn)定的19705晚期和19805早期短期國庫券定價合理的隱含假設(shè)。Gunterm~和Norrbin(l991)也研究了通脹對住房收益模式的影響。他們開發(fā)了一個DY毛嫂IMIC模型來詳細(xì)控制預(yù)期通脹，檢驗了從1970年至1981年拉伯克、得克薩斯州的二十個中心地帶的住房價格變化。結(jié)果表明，在大多數(shù)中心地帶，實際住房價格變化存在顯著的兩個或三個季度的滯后相關(guān)。在既定的大量交易成本和搜尋成本下，他們把這視為一個相對迅速的調(diào)整過程。Ito和HirDno(1993)比較了東京住房市場與其它金融投資工具的收益差異，他們認(rèn)為住房投資比其它金融投資在東京具有更高的收益，因此，拒絕房地產(chǎn)市場弱式有效假說。此外，他們并不排除房地產(chǎn)市場跨年度弱式有效的可能性。Rosenthal(2006)認(rèn)為，在空間上分離的層次下英國房屋名義價格上漲難以實時預(yù)測。這個獨(dú)特的調(diào)查對購買住房成本，住房交易印花稅及所涉及的長期拖延進(jìn)行了調(diào)整，實證證明英國自住業(yè)主部門的弱有效性。Gau(1984)，Brown(1985)，IsaksonandMe而sh(1988)，MelntoshandHenderson(1959)，Londerville(1992)等對直接持有的收益性房地產(chǎn)市場弱有效性假說進(jìn)行了檢驗。如同單戶住房市場，大部分研究通過分析收益的時間模式來進(jìn)行傳統(tǒng)的弱有效性檢驗，且并沒有拒絕收益性房地產(chǎn)市場弱有效性假說。研究普遍認(rèn)為收益性房產(chǎn)市場比單戶住房市場更有效率，但比資本市場更缺乏效率。房地產(chǎn)市場有效性的理論與實證研究國外對住房市場短期收益的檢驗方法和考察的市場不盡相同，但他們的結(jié)論卻較為一致，普遍發(fā)現(xiàn)實際房價的跨期短期變化和住房收益存在正相關(guān)。但是，大多數(shù)研究認(rèn)為住房市場交易成本是高昂的，在考慮交易成本下不可能發(fā)展出一個交易規(guī)則能持續(xù)地獲取高于正常的收益。與短期收益序列正相關(guān)相反的是，研究較為一致的認(rèn)為長期收益序列負(fù)相關(guān)。Guntermannands而th(1987)報告滯后四到十年實際住房收益存在顯著的負(fù)序列相關(guān)。另外，CaseandShiller(1990)用疊回歸方法發(fā)現(xiàn)住房價格變動存在滯后兩到三年的中等程度(moderate)的負(fù)序列相關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)與Culter、Poterba和S~ers(l990)對其它資產(chǎn)的長期收益模式的觀察一致。Meese和認(rèn)厄llace(1994)他們使用一個房價現(xiàn)值模型考察舊金山住房市場的長期收益，他們認(rèn)為當(dāng)允許稅率和借貸成本的相應(yīng)調(diào)整時住房市場在長期內(nèi)是有效的。最近十多年，空間效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)程中的作用引起了國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者的特別關(guān)注。CI叩andTirtiro總lu(1994)，T誼irO息lu(1992)，pollakowskiand稱y(1997)，Holly等(2006)，Brady(2007)等學(xué)者拓展了之前的研究結(jié)果，通過在市場有效性檢驗中加入空間維度連接了傳統(tǒng)弱式有效檢驗與價格擴(kuò)散檢驗。Tirtiroglu(1992)在有效性檢驗中考慮了空間維度與時間維度，初始模型的重點(diǎn)是研究樣本城鎮(zhèn)之間當(dāng)期空間相互作用，擴(kuò)展模型考察了空間影響過程中的時間效應(yīng)。此外，作者采用傳統(tǒng)時間序列資產(chǎn)定價模式，檢驗了個別鄉(xiāng)鎮(zhèn)房屋價格變化率和鄰近城鎮(zhèn)平均房價變化率之間的關(guān)系來捕捉空間效應(yīng)。相關(guān)發(fā)現(xiàn)支持相關(guān)空間擴(kuò)散模式:鄰近城鎮(zhèn)之間房價顯著相關(guān)。ClappandT試iroghi(1994)使用來自康涅狄格州哈特福德的房價數(shù)據(jù)回歸了超額收益，確立了MSA內(nèi)部分市場收益與在MSA水平收益的差異，相鄰城鎮(zhèn)集與非相鄰城鎮(zhèn)“控制組”滯后超額收益的差異。作者發(fā)現(xiàn)鄰近城鎮(zhèn)超額收益的檢驗系數(shù)顯著，但是非相鄰城鎮(zhèn)不顯著。他們的檢驗意味著在MSA內(nèi)部房價擴(kuò)散模式存在并且與正反饋假設(shè)模式相一致，可以認(rèn)為個體會對過去和鄰里商圈的價格變化賦于更大的權(quán)重，更遠(yuǎn)的則權(quán)重更小。PouakowskiandRay(1997)使用向量自回歸模型與來自美國九個人口普第二章文獻(xiàn)回顧查區(qū)房價變化的對數(shù)季度數(shù)據(jù)，在一個更高的累積水平檢驗了房價空間擴(kuò)散模式。作者未能確定一個清晰的空間擴(kuò)散模式。對于一些區(qū)域，相鄰人口普查區(qū)過去的增長率與特定區(qū)域的當(dāng)前增長率相關(guān)。但是像ClappandTirtiroglu，在一個大紐約CMSA區(qū)域內(nèi)對鄰近PMSAs檢驗，作者發(fā)現(xiàn)支持正反饋效應(yīng)的證據(jù)。一個大都市區(qū)的房價沖擊傾向于是另外一個都市區(qū)隨后更大沖擊的格蘭杰因。stevenson(2004)使用1978年到2002年住房價格指數(shù)檢驗了愛爾蘭的住房價格擴(kuò)散效應(yīng)，尤其首都柏林房價變化對其它地區(qū)的擴(kuò)散影響。檢驗結(jié)果表明，愛爾蘭區(qū)域市場之間存在著長期關(guān)系，而柏林是決定其它地區(qū)房價的關(guān)鍵因素。Eliasoikarinen(2006)研究了芬蘭1987年到2004年住房市場價格變化的領(lǐng)先滯后關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)清晰的房價擴(kuò)散路徑，首先從芬蘭的主要經(jīng)濟(jì)中心赫爾辛基大都市區(qū)擴(kuò)散到地區(qū)中心，再到周邊地區(qū)。Cameron，Muenbauere等(2006)運(yùn)用態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究1972年到2003年英國九個地區(qū)的房價變化，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本區(qū)的價格波動具有從領(lǐng)先和鄰近地區(qū)向其它地區(qū)擴(kuò)散的特征。LuoZhenQiang等(2007)檢驗了1989年至2005年澳大利亞八個省會城市的房價擴(kuò)散過程，同樣發(fā)現(xiàn)清晰的房價擴(kuò)散模式，其中悉尼為房價擴(kuò)散的第一層次，墨爾本為第二層次，佩思和亞特蘭大為第三層次，其余四個城市處于最底層，鄰近地區(qū)和非鄰近地區(qū)都存在擴(kuò)散現(xiàn)象。同時，作者發(fā)現(xiàn)每個分市場至少存在一個從其它城市到它自身的反饋，這意味著分市場之間存在互動的連鎖反應(yīng)，并且每個分市場在連鎖反應(yīng)中起著震中的作用，而并非僅僅房價波動最大的悉尼是震中。此外，檢驗結(jié)果也揭示了在墨爾本和悉尼，墨爾本和佩思，墨爾本和亞特蘭大每對城市房價之間存在收斂現(xiàn)象，這意味著每對住房市場價格會回復(fù)到均衡的比值。Brady(2007)使用空間沖擊響應(yīng)函數(shù)和VAR模型，發(fā)現(xiàn)在加利福利亞存在隨時間變化高度持續(xù)的跨縣房價空間自相關(guān)。加利福利亞縣的平均房價受鄰近縣正反饋影響達(dá)30個月。Holly等(2006)也發(fā)現(xiàn)跨越八個美國經(jīng)濟(jì)分析局區(qū)域的房價空間相關(guān)性以及美國住房價格跨越毗鄰的州空間關(guān)聯(lián)。他們房地產(chǎn)市場有效性的理論與實證研究發(fā)現(xiàn)即使考慮了州與州之間的空間效應(yīng)后，加利福利亞、馬薩諸塞州、紐約和華盛頓房地產(chǎn)市場存在房價偏離市場長期增長率的證據(jù)。最近，SeanHolly，TakashiYam眼ata(2010)構(gòu)建房價的時空模型，利用最近開發(fā)的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法—針對橫截面依賴的異構(gòu)動態(tài)面板分析，使用美國49個洲29年的面板數(shù)據(jù)研究實際房價的決定。作者發(fā)現(xiàn)，空間效應(yīng)在美國的房價分析中是高度統(tǒng)計顯著的。(二)國內(nèi)房地產(chǎn)市場弱有效性檢驗國內(nèi)對房地產(chǎn)市場弱式有效性進(jìn)行直接檢驗的文獻(xiàn)為數(shù)不多。鄭思齊，劉洪玉(2006)年利用北京和上海住宅市場和寫字樓市場的數(shù)據(jù)，使用自相關(guān)系數(shù)和方差比檢驗進(jìn)行弱有效性檢驗。結(jié)果顯示，北京住宅市場超額收益率序列1一8階的自相關(guān)系數(shù)都非常顯著，均為正相關(guān)，且前四階的自相關(guān)系數(shù)較大，之后的自相關(guān)系數(shù)呈逐漸減小的趨勢。同樣，北京寫字樓市場超額收益率序列也表現(xiàn)出較強(qiáng)的自相關(guān)性。上海住宅市場超額收益率序列的自相關(guān)性同樣較為明顯，各階自相關(guān)系數(shù)能夠在99%的置信水平下顯著。上海寫字樓的超額收益率序列自相關(guān)系數(shù)亦能在95%的置信水平下顯著。從自相關(guān)系數(shù)的大小來看，上海的兩個房地產(chǎn)市場自相關(guān)程度要低于北京的兩個市場。方差比檢驗結(jié)果表明，4個房地產(chǎn)市場的超額收益率序列都不滿足序列無關(guān)的條件，北京住宅市場是有效性程度最低的市場。兩種檢驗方法的檢驗結(jié)果都表明，兩個城市的住宅市場和寫字樓市場均不具備弱有效性。孫建波(2007)選取2002一2006年南京八區(qū)指數(shù)中的城中指數(shù)、城南指數(shù)、城東指數(shù)以及全市指數(shù)進(jìn)行單位根和序列自回歸檢驗。結(jié)果顯示，各板塊市場有效性程度具有差異性，利用現(xiàn)有信息可以預(yù)測未來超額收益，市場存在套利的可能性。但是，南京市房地產(chǎn)市場整體上不應(yīng)該決絕弱式有效假說。周義，李夢玄(2008)選取1993一2006年月度價格指數(shù)，對北京和武漢寫字樓和住宅市場的收益序列進(jìn)行有效性異方差條件下的方差比檢驗與LB自相關(guān)檢驗。結(jié)果顯示，兩個城市的四個市場都沒有達(dá)到弱式有效，且北京房地產(chǎn)市場有效性程度低于武漢房地產(chǎn)市場，其中北京住宅市場在四類房地產(chǎn)市場中有效性程度最低。然而，王飛燕(2010)選用2005一2010年房屋銷售價格月度數(shù)據(jù)對武漢房地產(chǎn)市場弱有效性進(jìn)行檢驗，單位根檢驗和方差比檢驗結(jié)論一致，樣本期武漢房屋銷售價格指數(shù)遵從隨機(jī)游走過程。因而，不能拒絕武漢房地產(chǎn)市場弱式有效假說。進(jìn)而，作者否認(rèn)了存在價格投機(jī)行為。潘愛民、王洪衛(wèi)(2008)選取1998年至2007年30個省市的120個樣本數(shù)據(jù)，借鑒資本市場弱有效性檢驗方法之一游程檢驗方法來驗證中國房地產(chǎn)市場的非有效性。檢驗結(jié)果表明，從1998年到2007年，我國房地產(chǎn)市場的平均銷售價格序列的游程系數(shù)大于1.%，相伴概率P。從統(tǒng)計意義上可以說，中國整個房地產(chǎn)市場中房地產(chǎn)價格并不遵循隨機(jī)游走。同時，每個年度內(nèi)月度銷售價格的游程檢驗系數(shù)分別大于1.%。這表明，在每個年度內(nèi)，房地產(chǎn)價格變動也不是一個隨機(jī)游走過程。因而，作者認(rèn)為我國房地產(chǎn)市場在每個發(fā)展階段也不是一個弱有效市場，房地產(chǎn)價格對其相關(guān)的信息反映程度很低，房地產(chǎn)市場存在著超額利潤，表現(xiàn)為房地產(chǎn)價格和價值之間存在著背離。此外，作者對30個省市區(qū)域房地產(chǎn)市場的游程檢驗表明各區(qū)域房地產(chǎn)市場也不是一個有效的市場。何賽嬌(2008)選取1999一2007年全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)，土地交易價格指數(shù)與租賃價格指數(shù)從全國水平考察了房地產(chǎn)市場弱式有效性問題。序列相關(guān)檢驗與單位根檢驗都表明，我國房地產(chǎn)市場尚未達(dá)到弱式有效。進(jìn)而，作者提出了完善信息披露機(jī)制以及傳遞機(jī)制的相關(guān)政策措施。王克強(qiáng)、鄭穎、劉紅梅(2006)綜述了房地產(chǎn)市場有效性的研究成果。作者認(rèn)為自從市場有效性概念提出后，尤其是Fama將市場有效性分為三類后，關(guān)于市場有效性的實證檢驗漸多。但主要是集中在對金融市場有效性的研究上。國外對房地產(chǎn)市場有效性的研究主要是從投資角度進(jìn)行的，研究主要集中在兩個方面:一是對采用數(shù)據(jù)的研究。二是對某一市場的有效性進(jìn)行檢驗。國內(nèi)對市場有效性的研究主要是運(yùn)用已有的方法對中國資本市場有效性的研究。對房地產(chǎn)市場有效性的研究，多半將重點(diǎn)放在規(guī)范性研究上，主要集中在制度完善和發(fā)展趨勢的定性研究上，對房地產(chǎn)市場有效性達(dá)到什么程度還沒有正面的定量研究。隨后，王克強(qiáng)、鄭穎、劉紅梅(2006)選用1998一2004年的月度數(shù)據(jù)，使用自相關(guān)分析、工具變量法求解聯(lián)立方程、VAR模型等方房地產(chǎn)市場有效性的理