【正文】 測(cè)是否房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格過(guò)去的變化能夠用來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的改變，這些研究隱含地假設(shè)購(gòu)買(mǎi)者能夠持有一個(gè)住房市場(chǎng)投資組合或者可以通過(guò)復(fù)制市場(chǎng)指數(shù)判斷單個(gè)住房的價(jià)值。Raybum，Devaney和Evans(1987)使用14萬(wàn)個(gè)住房交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了從1970到1984年每個(gè)分市場(chǎng)每平方英尺平均賣(mài)出價(jià)格的月度指數(shù)，檢測(cè)了孟菲斯、特尼斯十個(gè)住宅分市場(chǎng)的有效性。對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換并且采用一階差分，滯后變量的自相關(guān)檢驗(yàn)表明70%的分市場(chǎng)表現(xiàn)出收益的有限時(shí)間模式。他們應(yīng)用Alexander的過(guò)濾原則，在假設(shè)交易成本低至百分之二時(shí)，弱有效性假設(shè)并不能夠被拒絕。Green，Marx和Essayyad(1988)使用73個(gè)美國(guó)大都市區(qū)從1963年到1973年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了類(lèi)似的檢驗(yàn)。Case和Shiner(1989)認(rèn)為上述兩個(gè)研究?jī)H僅基于實(shí)際房?jī)r(jià)變動(dòng)，住房的紅利流(隱含租金)并沒(méi)有包含在他們的收益模型中。而且，這些研究并非基于不變質(zhì)量的房?jī)r(jià)指數(shù)。Case和Shiller通過(guò)使用實(shí)際交易數(shù)據(jù)，對(duì)四個(gè)主要的大都市市場(chǎng)一亞特蘭大、芝加哥、丹納斯和舊金山構(gòu)建了重復(fù)一交易指數(shù)。Case和Shiner認(rèn)為使用重復(fù)交易指數(shù)相對(duì)于其它方法是一種改善，可以控制樣本的系統(tǒng)特征隨著時(shí)間推移而可能發(fā)生的改變。他們對(duì)年度實(shí)際住房?jī)r(jià)格的變化以及稅后住房超額收益進(jìn)行檢驗(yàn)，解釋變量包括隨時(shí)間改變的租金水平。他們發(fā)現(xiàn)住房?jī)r(jià)格的實(shí)際變動(dòng)存在著正相關(guān)，但并非高度可預(yù)測(cè)，這與先前研究的結(jié)論一致。但是，他們報(bào)告滯后一個(gè)季度的稅后超額收益存在顯著的正自相關(guān)性，(變化)。此外，Case和ShiUer認(rèn)為對(duì)于不受購(gòu)買(mǎi)時(shí)間約束的住房購(gòu)買(mǎi)者有可能通過(guò)構(gòu)造一個(gè)交易規(guī)則來(lái)獲取超出正常的收益。因此，他們拒絕住房市場(chǎng)的弱有效性觀點(diǎn)。Hosios和Pesando(199一)使用類(lèi)似于Case和Shiller(1989)的方法，在多倫多單戶住房市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)存在一階自相關(guān)的相似研究結(jié)果。實(shí)際住房?jī)r(jià)格，且在百分之五的水平顯著。另外，住房?jī)r(jià)格的跨期模式中有明顯的季節(jié)效應(yīng)，投機(jī)性行為或許與北方的氣候因素相關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)與Kn巧hj血sh和Miine(1987)的早期發(fā)現(xiàn)相一致，他們認(rèn)為多倫多住房市場(chǎng)的價(jià)格變化遵循適應(yīng)性價(jià)格進(jìn)程。但是，HosinS和Pesando、E淦韶hinsky和Miine的分析沒(méi)有涉及到交易策略。第二章文獻(xiàn)回顧Gatzlaff(1990)同樣采用重復(fù)交易指數(shù)，驗(yàn)證了單戶住房市場(chǎng)房?jī)r(jià)對(duì)“公平”或均衡預(yù)期收益的其它具體設(shè)定是否具有敏感性。他詳細(xì)檢查隨隨時(shí)間變化的邊際稅率以及收益波動(dòng)對(duì)稅后超額收益序列相關(guān)性的可能影響，檢驗(yàn)結(jié)果表明影響可以忽略。Larsenandweum(2007)利用重復(fù)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)檢驗(yàn)了挪威(奧斯陸)住宅市場(chǎng)的效率，報(bào)告單戶住房市場(chǎng)的一階自相關(guān)結(jié)果并拒絕有效市場(chǎng)假說(shuō)。此外，Gatzl拼(1995)設(shè)定有效性檢驗(yàn)允許非預(yù)期到的通脹存在序列相關(guān)，他認(rèn)為稅后超額收益經(jīng)自相關(guān)通脹沖擊調(diào)整后，Case和Shiller報(bào)告的稅后超額收益的序列相關(guān)在每個(gè)市場(chǎng)都顯著減少了。進(jìn)而，他認(rèn)為Case和Shiner報(bào)告的稅后住房超額收益高度自相關(guān)很大程度上依賴于在通脹不穩(wěn)定的19705晚期和19805早期短期國(guó)庫(kù)券定價(jià)合理的隱含假設(shè)。Gunterm~和Norrbin(l991)也研究了通脹對(duì)住房收益模式的影響。他們開(kāi)發(fā)了一個(gè)DY毛嫂IMIC模型來(lái)詳細(xì)控制預(yù)期通脹，檢驗(yàn)了從1970年至1981年拉伯克、得克薩斯州的二十個(gè)中心地帶的住房?jī)r(jià)格變化。結(jié)果表明，在大多數(shù)中心地帶，實(shí)際住房?jī)r(jià)格變化存在顯著的兩個(gè)或三個(gè)季度的滯后相關(guān)。在既定的大量交易成本和搜尋成本下，他們把這視為一個(gè)相對(duì)迅速的調(diào)整過(guò)程。Ito和HirDno(1993)比較了東京住房市場(chǎng)與其它金融投資工具的收益差異，他們認(rèn)為住房投資比其它金融投資在東京具有更高的收益，因此，拒絕房地產(chǎn)市場(chǎng)弱式有效假說(shuō)。此外，他們并不排除房地產(chǎn)市場(chǎng)跨年度弱式有效的可能性。Rosenthal(2006)認(rèn)為，在空間上分離的層次下英國(guó)房屋名義價(jià)格上漲難以實(shí)時(shí)預(yù)測(cè)。這個(gè)獨(dú)特的調(diào)查對(duì)購(gòu)買(mǎi)住房成本，住房交易印花稅及所涉及的長(zhǎng)期拖延進(jìn)行了調(diào)整，實(shí)證證明英國(guó)自住業(yè)主部門(mén)的弱有效性。Gau(1984)，Brown(1985)，IsaksonandMe而sh(1988)，MelntoshandHenderson(1959)，Londerville(1992)等對(duì)直接持有的收益性房地產(chǎn)市場(chǎng)弱有效性假說(shuō)進(jìn)行了檢驗(yàn)。如同單戶住房市場(chǎng)，大部分研究通過(guò)分析收益的時(shí)間模式來(lái)進(jìn)行傳統(tǒng)的弱有效性檢驗(yàn)，且并沒(méi)有拒絕收益性房地產(chǎn)市場(chǎng)弱有效性假說(shuō)。研究普遍認(rèn)為收益性房產(chǎn)市場(chǎng)比單戶住房市場(chǎng)更有效率，但比資本市場(chǎng)更缺乏效率。房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性的理論與實(shí)證研究國(guó)外對(duì)住房市場(chǎng)短期收益的檢驗(yàn)方法和考察的市場(chǎng)不盡相同，但他們的結(jié)論卻較為一致，普遍發(fā)現(xiàn)實(shí)際房?jī)r(jià)的跨期短期變化和住房收益存在正相關(guān)。但是，大多數(shù)研究認(rèn)為住房市場(chǎng)交易成本是高昂的，在考慮交易成本下不可能發(fā)展出一個(gè)交易規(guī)則能持續(xù)地獲取高于正常的收益。與短期收益序列正相關(guān)相反的是，研究較為一致的認(rèn)為長(zhǎng)期收益序列負(fù)相關(guān)。Guntermannands而th(1987)報(bào)告滯后四到十年實(shí)際住房收益存在顯著的負(fù)序列相關(guān)。另外，CaseandShiller(1990)用疊回歸方法發(fā)現(xiàn)住房?jī)r(jià)格變動(dòng)存在滯后兩到三年的中等程度(moderate)的負(fù)序列相關(guān)。這些發(fā)現(xiàn)與Culter、Poterba和S~ers(l990)對(duì)其它資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益模式的觀察一致。Meese和認(rèn)厄llace(1994)他們使用一個(gè)房?jī)r(jià)現(xiàn)值模型考察舊金山住房市場(chǎng)的長(zhǎng)期收益，他們認(rèn)為當(dāng)允許稅率和借貸成本的相應(yīng)調(diào)整時(shí)住房市場(chǎng)在長(zhǎng)期內(nèi)是有效的。最近十多年，空間效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)程中的作用引起了國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者的特別關(guān)注。CI叩andTirtiro總lu(1994)，T誼irO息lu(1992)，pollakowskiand稱y(1997)，Holly等(2006)，Brady(2007)等學(xué)者拓展了之前的研究結(jié)果，通過(guò)在市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)中加入空間維度連接了傳統(tǒng)弱式有效檢驗(yàn)與價(jià)格擴(kuò)散檢驗(yàn)。Tirtiroglu(1992)在有效性檢驗(yàn)中考慮了空間維度與時(shí)間維度，初始模型的重點(diǎn)是研究樣本城鎮(zhèn)之間當(dāng)期空間相互作用，擴(kuò)展模型考察了空間影響過(guò)程中的時(shí)間效應(yīng)。此外，作者采用傳統(tǒng)時(shí)間序列資產(chǎn)定價(jià)模式，檢驗(yàn)了個(gè)別鄉(xiāng)鎮(zhèn)房屋價(jià)格變化率和鄰近城鎮(zhèn)平均房?jī)r(jià)變化率之間的關(guān)系來(lái)捕捉空間效應(yīng)。相關(guān)發(fā)現(xiàn)支持相關(guān)空間擴(kuò)散模式:鄰近城鎮(zhèn)之間房?jī)r(jià)顯著相關(guān)。ClappandT試iroghi(1994)使用來(lái)自康涅狄格州哈特福德的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)回歸了超額收益，確立了MSA內(nèi)部分市場(chǎng)收益與在MSA水平收益的差異，相鄰城鎮(zhèn)集與非相鄰城鎮(zhèn)“控制組”滯后超額收益的差異。作者發(fā)現(xiàn)鄰近城鎮(zhèn)超額收益的檢驗(yàn)系數(shù)顯著，但是非相鄰城鎮(zhèn)不顯著。他們的檢驗(yàn)意味著在MSA內(nèi)部房?jī)r(jià)擴(kuò)散模式存在并且與正反饋假設(shè)模式相一致，可以認(rèn)為個(gè)體會(huì)對(duì)過(guò)去和鄰里商圈的價(jià)格變化賦于更大的權(quán)重，更遠(yuǎn)的則權(quán)重更小。PouakowskiandRay(1997)使用向量自回歸模型與來(lái)自美國(guó)九個(gè)人口普第二章文獻(xiàn)回顧查區(qū)房?jī)r(jià)變化的對(duì)數(shù)季度數(shù)據(jù)，在一個(gè)更高的累積水平檢驗(yàn)了房?jī)r(jià)空間擴(kuò)散模式。作者未能確定一個(gè)清晰的空間擴(kuò)散模式。對(duì)于一些區(qū)域，相鄰人口普查區(qū)過(guò)去的增長(zhǎng)率與特定區(qū)域的當(dāng)前增長(zhǎng)率相關(guān)。但是像ClappandTirtiroglu，在一個(gè)大紐約CMSA區(qū)域內(nèi)對(duì)鄰近PMSAs檢驗(yàn)，作者發(fā)現(xiàn)支持正反饋效應(yīng)的證據(jù)。一個(gè)大都市區(qū)的房?jī)r(jià)沖擊傾向于是另外一個(gè)都市區(qū)隨后更大沖擊的格蘭杰因。stevenson(2004)使用1978年到2002年住房?jī)r(jià)格指數(shù)檢驗(yàn)了愛(ài)爾蘭的住房?jī)r(jià)格擴(kuò)散效應(yīng)，尤其首都柏林房?jī)r(jià)變化對(duì)其它地區(qū)的擴(kuò)散影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明，愛(ài)爾蘭區(qū)域市場(chǎng)之間存在著長(zhǎng)期關(guān)系，而柏林是決定其它地區(qū)房?jī)r(jià)的關(guān)鍵因素。Eliasoikarinen(2006)研究了芬蘭1987年到2004年住房市場(chǎng)價(jià)格變化的領(lǐng)先滯后關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)清晰的房?jī)r(jià)擴(kuò)散路徑，首先從芬蘭的主要經(jīng)濟(jì)中心赫爾辛基大都市區(qū)擴(kuò)散到地區(qū)中心，再到周邊地區(qū)。Cameron，Muenbauere等(2006)運(yùn)用態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究1972年到2003年英國(guó)九個(gè)地區(qū)的房?jī)r(jià)變化，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本區(qū)的價(jià)格波動(dòng)具有從領(lǐng)先和鄰近地區(qū)向其它地區(qū)擴(kuò)散的特征。LuoZhenQiang等(2007)檢驗(yàn)了1989年至2005年澳大利亞八個(gè)省會(huì)城市的房?jī)r(jià)擴(kuò)散過(guò)程，同樣發(fā)現(xiàn)清晰的房?jī)r(jià)擴(kuò)散模式，其中悉尼為房?jī)r(jià)擴(kuò)散的第一層次，墨爾本為第二層次，佩思和亞特蘭大為第三層次，其余四個(gè)城市處于最底層，鄰近地區(qū)和非鄰近地區(qū)都存在擴(kuò)散現(xiàn)象。同時(shí)，作者發(fā)現(xiàn)每個(gè)分市場(chǎng)至少存在一個(gè)從其它城市到它自身的反饋，這意味著分市場(chǎng)之間存在互動(dòng)的連鎖反應(yīng)，并且每個(gè)分市場(chǎng)在連鎖反應(yīng)中起著震中的作用，而并非僅僅房?jī)r(jià)波動(dòng)最大的悉尼是震中。此外，檢驗(yàn)結(jié)果也揭示了在墨爾本和悉尼，墨爾本和佩思，墨爾本和亞特蘭大每對(duì)城市房?jī)r(jià)之間存在收斂現(xiàn)象，這意味著每對(duì)住房市場(chǎng)價(jià)格會(huì)回復(fù)到均衡的比值。Brady(2007)使用空間沖擊響應(yīng)函數(shù)和VAR模型，發(fā)現(xiàn)在加利福利亞存在隨時(shí)間變化高度持續(xù)的跨縣房?jī)r(jià)空間自相關(guān)。加利福利亞縣的平均房?jī)r(jià)受鄰近縣正反饋影響達(dá)30個(gè)月。Holly等(2006)也發(fā)現(xiàn)跨越八個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局區(qū)域的房?jī)r(jià)空間相關(guān)性以及美國(guó)住房?jī)r(jià)格跨越毗鄰的州空間關(guān)聯(lián)。他們房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性的理論與實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)即使考慮了州與州之間的空間效應(yīng)后，加利福利亞、馬薩諸塞州、紐約和華盛頓房地產(chǎn)市場(chǎng)存在房?jī)r(jià)偏離市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的證據(jù)。最近，SeanHolly，TakashiYam眼ata(2010)構(gòu)建房?jī)r(jià)的時(shí)空模型，利用最近開(kāi)發(fā)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法—針對(duì)橫截面依賴的異構(gòu)動(dòng)態(tài)面板分析，使用美國(guó)49個(gè)洲29年的面板數(shù)據(jù)研究實(shí)際房?jī)r(jià)的決定。作者發(fā)現(xiàn)，空間效應(yīng)在美國(guó)的房?jī)r(jià)分析中是高度統(tǒng)計(jì)顯著的。(二)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)弱有效性檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)弱式有效性進(jìn)行直接檢驗(yàn)的文獻(xiàn)為數(shù)不多。鄭思齊，劉洪玉(2006)年利用北京和上海住宅市場(chǎng)和寫(xiě)字樓市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，使用自相關(guān)系數(shù)和方差比檢驗(yàn)進(jìn)行弱有效性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，北京住宅市場(chǎng)超額收益率序列1一8階的自相關(guān)系數(shù)都非常顯著，均為正相關(guān)，且前四階的自相關(guān)系數(shù)較大，之后的自相關(guān)系數(shù)呈逐漸減小的趨勢(shì)。同樣，北京寫(xiě)字樓市場(chǎng)超額收益率序列也表現(xiàn)出較強(qiáng)的自相關(guān)性。上海住宅市場(chǎng)超額收益率序列的自相關(guān)性同樣較為明顯，各階自相關(guān)系數(shù)能夠在99%的置信水平下顯著。上海寫(xiě)字樓的超額收益率序列自相關(guān)系數(shù)亦能在95%的置信水平下顯著。從自相關(guān)系數(shù)的大小來(lái)看，上海的兩個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)自相關(guān)程度要低于北京的兩個(gè)市場(chǎng)。方差比檢驗(yàn)結(jié)果表明，4個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的超額收益率序列都不滿足序列無(wú)關(guān)的條件，北京住宅市場(chǎng)是有效性程度最低的市場(chǎng)。兩種檢驗(yàn)方法的檢驗(yàn)結(jié)果都表明，兩個(gè)城市的住宅市場(chǎng)和寫(xiě)字樓市場(chǎng)均不具備弱有效性。孫建波(2007)選取2002一2006年南京八區(qū)指數(shù)中的城中指數(shù)、城南指數(shù)、城東指數(shù)以及全市指數(shù)進(jìn)行單位根和序列自回歸檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，各板塊市場(chǎng)有效性程度具有差異性，利用現(xiàn)有信息可以預(yù)測(cè)未來(lái)超額收益，市場(chǎng)存在套利的可能性。但是，南京市房地產(chǎn)市場(chǎng)整體上不應(yīng)該決絕弱式有效假說(shuō)。周義，李夢(mèng)玄(2008)選取1993一2006年月度價(jià)格指數(shù)，對(duì)北京和武漢寫(xiě)字樓和住宅市場(chǎng)的收益序列進(jìn)行有效性異方差條件下的方差比檢驗(yàn)與LB自相關(guān)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，兩個(gè)城市的四個(gè)市場(chǎng)都沒(méi)有達(dá)到弱式有效，且北京房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性程度低于武漢房地產(chǎn)市場(chǎng)，其中北京住宅市場(chǎng)在四類(lèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)中有效性程度最低。然而，王飛燕(2010)選用2005一2010年房屋銷(xiāo)售價(jià)格月度數(shù)據(jù)對(duì)武漢房地產(chǎn)市場(chǎng)弱有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，單位根檢驗(yàn)和方差比檢驗(yàn)結(jié)論一致，樣本期武漢房屋銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)遵從隨機(jī)游走過(guò)程。因而，不能拒絕武漢房地產(chǎn)市場(chǎng)弱式有效假說(shuō)。進(jìn)而，作者否認(rèn)了存在價(jià)格投機(jī)行為。潘愛(ài)民、王洪衛(wèi)(2008)選取1998年至2007年30個(gè)省市的120個(gè)樣本數(shù)據(jù)，借鑒資本市場(chǎng)弱有效性檢驗(yàn)方法之一游程檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的非有效性。檢驗(yàn)結(jié)果表明，從1998年到2007年，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平均銷(xiāo)售價(jià)格序列的游程系數(shù)大于1.%，相伴概率P。從統(tǒng)計(jì)意義上可以說(shuō)，中國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)中房地產(chǎn)價(jià)格并不遵循隨機(jī)游走。同時(shí)，每個(gè)年度內(nèi)月度銷(xiāo)售價(jià)格的游程檢驗(yàn)系數(shù)分別大于1.%。這表明，在每個(gè)年度內(nèi)，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)也不是一個(gè)隨機(jī)游走過(guò)程。因而，作者認(rèn)為我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在每個(gè)發(fā)展階段也不是一個(gè)弱有效市場(chǎng)，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)其相關(guān)的信息反映程度很低，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著超額利潤(rùn)，表現(xiàn)為房地產(chǎn)價(jià)格和價(jià)值之間存在著背離。此外，作者對(duì)30個(gè)省市區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)的游程檢驗(yàn)表明各區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)也不是一個(gè)有效的市場(chǎng)。何賽嬌(2008)選取1999一2007年全國(guó)房地產(chǎn)銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)，土地交易價(jià)格指數(shù)與租賃價(jià)格指數(shù)從全國(guó)水平考察了房地產(chǎn)市場(chǎng)弱式有效性問(wèn)題。序列相關(guān)檢驗(yàn)與單位根檢驗(yàn)都表明，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)尚未達(dá)到弱式有效。進(jìn)而，作者提出了完善信息披露機(jī)制以及傳遞機(jī)制的相關(guān)政策措施。王克強(qiáng)、鄭穎、劉紅梅(2006)綜述了房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性的研究成果。作者認(rèn)為自從市場(chǎng)有效性概念提出后，尤其是Fama將市場(chǎng)有效性分為三類(lèi)后，關(guān)于市場(chǎng)有效性的實(shí)證檢驗(yàn)漸多。但主要是集中在對(duì)金融市場(chǎng)有效性的研究上。國(guó)外對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性的研究主要是從投資角度進(jìn)行的，研究主要集中在兩個(gè)方面:一是對(duì)采用數(shù)據(jù)的研究。二是對(duì)某一市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)對(duì)市場(chǎng)有效性的研究主要是運(yùn)用已有的方法對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)有效性的研究。對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性的研究，多半將重點(diǎn)放在規(guī)范性研究上，主要集中在制度完善和發(fā)展趨勢(shì)的定性研究上，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性達(dá)到什么程度還沒(méi)有正面的定量研究。隨后，王克強(qiáng)、鄭穎、劉紅梅(2006)選用1998一2004年的月度數(shù)據(jù)，使用自相關(guān)分析、工具變量法求解聯(lián)立方程、VAR模型等方房地產(chǎn)市場(chǎng)有效性的理