【正文】 隨后，王克強(qiáng)、鄭穎、劉紅梅(2006)選用1998一2004年的月度數(shù)據(jù)，使用自相關(guān)分析、工具變量法求解聯(lián)立方程、VAR模型等方房地產(chǎn)市場有效性的理論與。國內(nèi)對市場有效性的研究主要是運(yùn)用已有的方法對中國資本市場有效性的研究。國外對房地產(chǎn)市場有效性的研究主要是從投資角度進(jìn)行的，研究主要集中在兩個方面:一是對采用數(shù)據(jù)的研究。作者認(rèn)為自從市場有效性概念提出后，尤其是Fama將市場有效性分為三類后，關(guān)于市場有效性的實證檢驗漸多。進(jìn)而，作者提出了完善信息披露機(jī)制以及傳遞機(jī)制的相關(guān)政策措施。何賽嬌(2008)選取1999一2007年全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)，土地交易價格指數(shù)與租賃價格指數(shù)從全國水平考察了房地產(chǎn)市場弱式有效性問題。因而，作者認(rèn)為我國房地產(chǎn)市場在每個發(fā)展階段也不是一個弱有效市場，房地產(chǎn)價格對其相關(guān)的信息反映程度很低，房地產(chǎn)市場存在著超額利潤，表現(xiàn)為房地產(chǎn)價格和價值之間存在著背離。同時，每個年度內(nèi)月度銷售價格的游程檢驗系數(shù)分別大于1.%。檢驗結(jié)果表明，從1998年到2007年，我國房地產(chǎn)市場的平均銷售價格序列的游程系數(shù)大于1.%，相伴概率P。進(jìn)而，作者否認(rèn)了存在價格投機(jī)行為。然而，王飛燕(2010)選用2005一2010年房屋銷售價格月度數(shù)據(jù)對武漢房地產(chǎn)市場弱有效性進(jìn)行檢驗，單位根檢驗和方差比檢驗結(jié)論一致，樣本期武漢房屋銷售價格指數(shù)遵從隨機(jī)游走過程。周義，李夢玄(2008)選取1993一2006年月度價格指數(shù)，對北京和武漢寫字樓和住宅市場的收益序列進(jìn)行有效性異方差條件下的方差比檢驗與LB自相關(guān)檢驗。結(jié)果顯示，各板塊市場有效性程度具有差異性，利用現(xiàn)有信息可以預(yù)測未來超額收益，市場存在套利的可能性。兩種檢驗方法的檢驗結(jié)果都表明，兩個城市的住宅市場和寫字樓市場均不具備弱有效性。從自相關(guān)系數(shù)的大小來看，上海的兩個房地產(chǎn)市場自相關(guān)程度要低于北京的兩個市場。上海住宅市場超額收益率序列的自相關(guān)性同樣較為明顯，各階自相關(guān)系數(shù)能夠在99%的置信水平下顯著。結(jié)果顯示，北京住宅市場超額收益率序列1一8階的自相關(guān)系數(shù)都非常顯著，均為正相關(guān)，且前四階的自相關(guān)系數(shù)較大，之后的自相關(guān)系數(shù)呈逐漸減小的趨勢。(二)國內(nèi)房地產(chǎn)市場弱有效性檢驗國內(nèi)對房地產(chǎn)市場弱式有效性進(jìn)行直接檢驗的文獻(xiàn)為數(shù)不多。最近，SeanHolly，TakashiYam眼ata(2010)構(gòu)建房價的時空模型，利用最近開發(fā)的計量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法—針對橫截面依賴的異構(gòu)動態(tài)面板分析，使用美國49個洲29年的面板數(shù)據(jù)研究實際房價的決定。Holly等(2006)也發(fā)現(xiàn)跨越八個美國經(jīng)濟(jì)分析局區(qū)域的房價空間相關(guān)性以及美國住房價格跨越毗鄰的州空間關(guān)聯(lián)。Brady(2007)使用空間沖擊響應(yīng)函數(shù)和VAR模型，發(fā)現(xiàn)在加利福利亞存在隨時間變化高度持續(xù)的跨縣房價空間自相關(guān)。同時，作者發(fā)現(xiàn)每個分市場至少存在一個從其它城市到它自身的反饋，這意味著分市場之間存在互動的連鎖反應(yīng)，并且每個分市場在連鎖反應(yīng)中起著震中的作用，而并非僅僅房價波動最大的悉尼是震中。Cameron，Muenbauere等(2006)運(yùn)用態(tài)面板數(shù)據(jù)模型研究1972年到2003年英國九個地區(qū)的房價變化，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本區(qū)的價格波動具有從領(lǐng)先和鄰近地區(qū)向其它地區(qū)擴(kuò)散的特征。檢驗結(jié)果表明，愛爾蘭區(qū)域市場之間存在著長期關(guān)系，而柏林是決定其它地區(qū)房價的關(guān)鍵因素。一個大都市區(qū)的房價沖擊傾向于是另外一個都市區(qū)隨后更大沖擊的格蘭杰因。對于一些區(qū)域，相鄰人口普查區(qū)過去的增長率與特定區(qū)域的當(dāng)前增長率相關(guān)。PouakowskiandRay(1997)使用向量自回歸模型與來自美國九個人口普第二章文獻(xiàn)回顧查區(qū)房價變化的對數(shù)季度數(shù)據(jù)，在一個更高的累積水平檢驗了房價空間擴(kuò)散模式。作者發(fā)現(xiàn)鄰近城鎮(zhèn)超額收益的檢驗系數(shù)顯著，但是非相鄰城鎮(zhèn)不顯著。相關(guān)發(fā)現(xiàn)支持相關(guān)空間擴(kuò)散模式:鄰近城鎮(zhèn)之間房價顯著相關(guān)。Tirtiroglu(1992)在有效性檢驗中考慮了空間維度與時間維度，初始模型的重點(diǎn)是研究樣本城鎮(zhèn)之間當(dāng)期空間相互作用，擴(kuò)展模型考察了空間影響過程中的時間效應(yīng)。最近十多年，空間效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)進(jìn)程中的作用引起了國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者的特別關(guān)注。這些發(fā)現(xiàn)與Culter、Poterba和S~ers(l990)對其它資產(chǎn)的長期收益模式的觀察一致。Guntermannands而th(1987)報告滯后四到十年實際住房收益存在顯著的負(fù)序列相關(guān)。但是，大多數(shù)研究認(rèn)為住房市場交易成本是高昂的，在考慮交易成本下不可能發(fā)展出一個交易規(guī)則能持續(xù)地獲取高于正常的收益。研究普遍認(rèn)為收益性房產(chǎn)市場比單戶住房市場更有效率，但比資本市場更缺乏效率。Gau(1984)，Brown(1985)，IsaksonandMe而sh(1988)，MelntoshandHenderson(1959)，Londerville(1992)等對直接持有的收益性房地產(chǎn)市場弱有效性假說進(jìn)行了檢驗。Rosenthal(2006)認(rèn)為，在空間上分離的層次下英國房屋名義價格上漲難以實時預(yù)測。Ito和HirDno(1993)比較了東京住房市場與其它金融投資工具的收益差異，他們認(rèn)為住房投資比其它金融投資在東京具有更高的收益，因此，拒絕房地產(chǎn)市場弱式有效假說。結(jié)果表明，在大多數(shù)中心地帶，實際住房價格變化存在顯著的兩個或三個季度的滯后相關(guān)。Gunterm~和Norrbin(l991)也研究了通脹對住房收益模式的影響。此外，Gatzl拼(1995)設(shè)定有效性檢驗允許非預(yù)期到的通脹存在序列相關(guān)，他認(rèn)為稅后超額收益經(jīng)自相關(guān)通脹沖擊調(diào)整后，Case和Shiller報告的稅后超額收益的序列相關(guān)在每個市場都顯著減少了。他詳細(xì)檢查隨隨時間變化的邊際稅率以及收益波動對稅后超額收益序列相關(guān)性的可能影響，檢驗結(jié)果表明影響可以忽略。但是，HosinS和Pesando、E淦韶hinsky和Miine的分析沒有涉及到交易策略。另外，住房價格的跨期模式中有明顯的季節(jié)效應(yīng)，投機(jī)性行為或許與北方的氣候因素相關(guān)。Hosios和Pesando(199一)使用類似于Case和Shiller(1989)的方法，在多倫多單戶住房市場發(fā)現(xiàn)存在一階自相關(guān)的相似研究結(jié)果。此外，Case和ShiUer認(rèn)為對于不受購買時間約束的住房購買者有可能通過構(gòu)造一個交易規(guī)則來獲取超出正常的收益。他們發(fā)現(xiàn)住房價格的實際變動存在著正相關(guān)，但并非高度可預(yù)測，這與先前研究的結(jié)論一致。Case和Shiner認(rèn)為使用重復(fù)交易指數(shù)相對于其它方法是一種改善，可以控制樣本的系統(tǒng)特征隨著時間推移而可能發(fā)生的改變。而且，這些研究并非基于不變質(zhì)量的房價指數(shù)。Green，Marx和Essayyad(1988)使用73個美國大都市區(qū)從1963年到1973年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行了類似的檢驗。對時間序列進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換并且采用一階差分，滯后變量的自相關(guān)檢驗表明70%的分市場表現(xiàn)出收益的有限時間模式。相反，許多研究則建構(gòu)了單個城市市場的住房價格指數(shù)并檢測是否房地產(chǎn)市場價格過去的變化能夠用來預(yù)測未來的改變，這些研究隱含地假設(shè)購買者能夠持有一個住房市場投資組合或者可以通過復(fù)制市場指數(shù)判斷單個住房的價值。所以，Gunterm~和S而th認(rèn)為并不能拒絕住房市場弱有效性假設(shè)。Gunterm~和S而th使用聯(lián)邦住房管理局的57個大都市地區(qū)的房屋價格數(shù)據(jù)分析了未預(yù)期到的總年度住房收益的自相關(guān)性模式。ountermann和s而th(1987)使用1968年到1982的數(shù)據(jù)拓展了HamiltonSchwab的研究。他們分別檢驗加拿大和美國住宅市場的弱式有效，考察家庭是否使用所有可得信息來形成他們對于未來房價變化的預(yù)期。二、雖然不少研究對房地產(chǎn)相關(guān)證券市場的有效性進(jìn)行了研究，但是普遍認(rèn)為REITs、RELPs市場，抵押貸款支持證券以及其它房地產(chǎn)相關(guān)證券與直接持有的房地產(chǎn)市場有顯著差異，且完整地考察證券市場要求分析證券收益是如何反應(yīng)其潛在資產(chǎn)的價值，因而國內(nèi)外證券化房地產(chǎn)資產(chǎn)市場的經(jīng)驗研究不作為本部分的回顧內(nèi)容。經(jīng)檢驗，他并沒有拒絕內(nèi)部人的收益與市場期望收益相一致的假設(shè)，市場是強(qiáng)式有效的。需要說明的是:一、囚于房地產(chǎn)市場自身的特征，到目前為止，國內(nèi)外對房地產(chǎn)市場強(qiáng)有效檢驗的唯一可得文獻(xiàn)是Gree嘆1974)的研究。爾后，不少學(xué)者將房地產(chǎn)市場特有的空間特征融入到詳細(xì)的檢驗中。房地產(chǎn)市場的第一個有效性檢驗，使用橫截面分析方法。大部分研究支持房地產(chǎn)市場非有效性的結(jié)論，同時一些研究仍然維持房地產(chǎn)市場有效的理念。在這二十多年年中，房地產(chǎn)市場有效性檢驗不斷吸取新的檢驗方法，取得了豐富的進(jìn)展。第二節(jié)國內(nèi)外房地產(chǎn)市場有效性檢驗本部分對國內(nèi)外房地產(chǎn)市場有效性檢驗進(jìn)行系統(tǒng)梳理及簡要評述。值得注意的是，房地產(chǎn)市場的不完全性或許會影響到市場均衡模型的細(xì)微之處。當(dāng)房地產(chǎn)市場參與者并非價格接受者，有效市場強(qiáng)化了信息靈通個體顯著影響房地產(chǎn)市場價格的觀念?！眴蝹€房地產(chǎn)價值的運(yùn)動并不純粹是異質(zhì)性的。市場價格匯總了信息，以致所有的參與者(包括知情的與不知情的)通過觀察價格可以了解信息。如同金融市場，如果房地產(chǎn)市場是有效的，價格分布對于指導(dǎo)投資(或消費(fèi))決策是有用的:在一個既定的制度環(huán)境下，公司和個人將會選擇投資(或消費(fèi))最優(yōu)數(shù)量的房地產(chǎn)。在房地產(chǎn)市場，信息有效性意味著市場價格的分布準(zhǔn)確地反應(yīng)了每種資產(chǎn)相關(guān)的特征和風(fēng)險范圍?；诖耍欣碛蓱岩煞康禺a(chǎn)市場可以是有效的。市場有效性更缺乏嚴(yán)格約束，例如它并不要求市場是無摩擦，資產(chǎn)能夠精確分割，或者是資產(chǎn)具有流動性。即便，其它房地產(chǎn)市場的不完善性如流動性約束都有可能是市場無效的潛在來源。Brown(l991)認(rèn)為，市場無效的傳統(tǒng)論點(diǎn)，如財產(chǎn)不能輕易分割，難以銷售，及支付高昂的交易成本等等都只會導(dǎo)致操作無效而非配置無效。因此，對投資者而言，判斷并且利用偏離市場價格的機(jī)會是困難的。房地產(chǎn)市場的無效性被宣稱為大量交易成本和信息成本的結(jié)果。Shilton和Tandy(1993)特別是著眼于空置率信息質(zhì)量，突出效率低下的另一個原因:一，空置率波動的加大取決于，一個國家的供應(yīng)商與全國聯(lián)營的代理商對相分離的同一市場報告統(tǒng)一觀察結(jié)果。他們斷言在美國不透明的房地產(chǎn)價格創(chuàng)造市場的低效率。他還指出，相比更為有效的證券市場，在房地產(chǎn)市場獲取超額利潤是可能的。但同時，市場資產(chǎn)各異、交易不頻繁、高交易成本以及評估的困難也正是房地產(chǎn)市場對信息高度依賴的同時市場可能失效的部分原因。四、信息和房地產(chǎn)市場有效性信息和房地產(chǎn)市場效率的關(guān)系歷來受到房地產(chǎn)市場研究者的重視。如上述簡要概述所表明，市場有效性假設(shè)的理論基礎(chǔ)和實證檢驗結(jié)果的當(dāng)前狀態(tài)可以概括為充滿矛盾。Cochrane，1991。這些研究者已經(jīng)正規(guī)化三種方法，第一種方法是”理性泡沫，的新發(fā)現(xiàn)(BlanehardandWatson，1982)，第二種是模型化EMH，在不確定性情況下投資者會立即將公司價格折算到基本面和內(nèi)在價值之下，并且面對不確定性環(huán)境公司會將價格逐步調(diào)整至均衡水平(Brownetal1988，1989)。很多研究者建議將可替換的行為模型，例如認(rèn)知心理學(xué)的發(fā)展，融入到金融模型和分析中以便獲得更為現(xiàn)實的結(jié)果。Bane巧ee(1992)、scharfstein和stein(1990)、Tnleman(1994)、Graham(1999)、Maug和Naik(1996)等等研究者從信息、聲譽(yù)、報酬等不同角度對個人和投資機(jī)構(gòu)的投資決策中“羊群行為”進(jìn)行了分析與解釋。同時，關(guān)于投資者交易無關(guān)聯(lián)以及投資者理性的假設(shè)也受到了質(zhì)疑。價格對基本價值的偏離有可能來自于市場無效或者是基本模型的選擇不當(dāng)，這就是所謂的“聯(lián)合假說問題”(Fama，1970)。但是，所有的檢驗都需要連接信息和基礎(chǔ)市場條件的資產(chǎn)價格參考模型。其次，套利操作本身還受到來自于不存在完美替代品的風(fēng)險以及投資期限有限的風(fēng)險制約。市場允許低成本的賣空，而且僅理性投資者可以賣空。如前所述，EMH的前提假設(shè)具有遞進(jìn)關(guān)系，shieife嘆1997)和Thale式1999)都指出在實務(wù)操作中套利修正價格的力量會受到種種制約。三、有效市場假說的當(dāng)前狀態(tài)經(jīng)Sarnuelson、Fama、Frideman、Marko儷tZ等人的不斷完善和發(fā)展，來自19605和19705的早期經(jīng)驗研究同時一致為假設(shè)提供了強(qiáng)有力的支持，如Beechey(2000)所言“沒有其它的經(jīng)濟(jì)學(xué)命題有更堅實的經(jīng)驗證據(jù)支持”，EMH得到了理論界的一致公認(rèn)。在這么一個市場，價格作為稀缺資本當(dāng)前分配的一個準(zhǔn)確信號，資金流入最具生產(chǎn)力的投資一那些能夠產(chǎn)生經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后最高邊際回報的投資?！彪m然有效市場假說和資源配置效率在理論假設(shè)和側(cè)重點(diǎn)上都有所不同，但二者并非毫無關(guān)聯(lián)的。也就是說，積極的投資者無論采用基本面分析還是技術(shù)分析都無法“戰(zhàn)勝”市場，即不可能獲取異常收益。而且投資者也會憑借學(xué)習(xí)而正確地理解相關(guān)信息，因此價格會回歸基本價值。相較而言，市場有效性比資源配置效率更缺乏嚴(yán)格約束，例如它并不要求市場是無摩擦的，資產(chǎn)能夠精確分割等等，它強(qiáng)調(diào)的是在資本市場中信息對價格的影響問題。如果所有的經(jīng)濟(jì)代理人至少比在先前的分配下不會變得更好或更壞的話，一個經(jīng)濟(jì)中商品和服務(wù)的重新分配被稱之為帕累托有效的。效率的概念對于理解活躍而規(guī)范的市場而言是至關(guān)重要的。更進(jìn)一步，相對于信息集的有效性意味著不可能利用信息集的偏差來獲取經(jīng)濟(jì)利潤。一個經(jīng)常被其它作者引用的新近關(guān)于市場有效性的著名定義，Malkiel(1996):“資本市場被認(rèn)為是有效的，如果證券的價格充分并正確地反應(yīng)了所有相關(guān)信息。同時，由于套利者互相競爭來盈利，套利行為會非常迅速和有效，資產(chǎn)價格難以過多偏離其基本價值，套利者也不可能獲得超額收益。可替代的證券