套利定價理論與市場的有效性(參考版)
2025-01-20 08:38本頁面
【正文】 ? 根據(jù)有效市場理論 ， 投資者應該考慮消極投資策略 。許多人聽過這樣一個笑話：路上掉了一張 100元的鈔票 ，有兩位散步路過的經濟學家看到了 ， 一位要去撿 ， 另一位勸阻道： “ 別費勁了 ， 如果是真的 ， 別人早撿走了 ” 。他們的研究思路是假定這些效應的實質是風險溢價，然后再運用歷史數(shù)據(jù)檢驗證實。這恰好說明市場不是有效的，有系統(tǒng)偏差。由于太強調公司業(yè)績對股價的影響，把近期表現(xiàn)良好公司的股價過度抬高，把近期業(yè)績較差公司的股價壓得過低。 清華大學 經濟管理學院 國際金融與貿易系 朱寶憲 副教授 37 十一、市場到底有沒有效？ ? 法馬等人認為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立，這些現(xiàn)象的實質是一種額外的風險，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對著更高的風險。 ? 但 1995年鮑爾、克瑟瑞和尚肯進行了一項研究，他們的研究結果表明也許并不存在顛倒效應。 影響非常規(guī)收益的因素（ 4） 清華大學 經濟管理學院 國際金融與貿易系 朱寶憲 副教授 36 影響非常規(guī)收益的因素（ 5） ? 顛倒效應 德邦德特和塞勒 1985年發(fā)現(xiàn)，股票價格在一段時間內表現(xiàn)差，而在接下來的階段表現(xiàn)會變好；反過來，一段時間表現(xiàn)好的股票在接下來的階段的表現(xiàn)又會變差。 β 值每升高一組 ， 收益率只增加%；而 BV/MV值每升高一組 ， 收益率增加 %。 ? 第二 ， 在對帳面 /市值比的檢驗中證實 ， 中國股市也存在著帳面 /市值比與股票收益率的正相關關系 ， 特別是1996年的數(shù)據(jù)顯示出有高度的相關性 。帳面 /市值比最低的 10家公司的平均月收益率為%， 而最高的 10家公司的平均月收益率只有%， 基本上各組的月平均收益率是隨著帳面/市值比的降低而提高 。 影響非常規(guī)收益的因素（ 3） 清華大學 經濟管理學院 國際金融與貿易系 朱寶憲 副教授 31 ? 帳面價值 /市場價值比 法馬和弗倫奇 1992年的研究發(fā)現(xiàn) ， 公司資產凈值的帳面價值與市場價值的比值可以用來預測股票的收益的水平 。調整后，為 %、 %和 %了。 ? 人們認為這也許是因為小公司有信息不充分或情況更不確定的風險，因此要求更高的回報。他認為由于小公司易于被大的機構所忽略，因而小公司的信息較難獲得，信息不足使得小公司成為可以獲得較高利潤的高風險投資對象。 影響非常規(guī)收益的因素（ 2） 清華大學 經濟管理學院 國際金融與貿易系 朱寶憲 副教授 28 ? 小公司一月份效應檢驗 ? 計算的結果表明：規(guī)模與業(yè)績無關 影響非常規(guī)收益的因素（ 2） 清華大學 經濟管理學院 國際金融與貿易系 朱寶憲 副教授 29 ? 小公司一月份效應檢驗 ? 計算的結果表明：中國股市具有很強的季節(jié)性。每年有 52周，除去2周的春節(jié)休市，每支股票每年具有 50個周均價。 影響非常規(guī)收益的因素（ 2） 清華大學 經濟管理學院 國際金融與貿易系 朱寶憲 副教授 27 ? 小公司一月份效應檢驗 ? ? 本文以深市、滬市 1995年 1月 1日前掛牌上市的 286家上市公司 1995— 1997年 3年的市場數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，進行實證檢驗。 ? 但套利動機會使一月效應消失。直至新的一年到來后，他們才再度投資，這樣，便導致了這一結果。其中，凱姆將公司按規(guī)模分成 10組，比較了每月最小規(guī)模和最大規(guī)模公司組的平均超額收益情況，從 19631979年的平均月差額顯示一月份平均小公司每天股價上升達 %， 一月份頭 5天的上升幅度超過了 %。 這是一個重要的發(fā)現(xiàn)。而且無論是在風險調整之前還是調整之后，小規(guī)模組的公司股票的收益率都系統(tǒng)地高。因為如果兩家公司的期望收益相同，風險較高的股票會以較低的價格及較低的市盈率出售；由于該股票具有較高的風險，這一低市盈率的股票所以具有較高的期望收益。 ? 一般學者的解釋是，不能如此簡單地就否定有效市場理論。 九、 幸運事件 清華大學 經濟管理學院 國際金融與貿易系 朱寶憲 副教授 25 ? P/E效應 在實證研究中，巴蘇 1983年發(fā)現(xiàn)具有低市盈率 P/E的資產組合會比有高市盈率的資產組合具有更高的利潤 。 如果就事論事 ，是難以得出讓雙方均接受的結論 。 他們很可能被捧為身懷神技的超級專家 ， 不僅風光一時 ， 還可能會獲得許多基金青睞 ， 獲得大量錢財 。 顯然 ， 這兩人只是運氣好 ，與投擲硬幣的技術無關 。 但這是概率 ， 實際的投擲結果總是有人出現(xiàn)的正面多些 ， 有人出現(xiàn)的少些 。 ? 在實證研究中 ， 有些建議不能 ， 但有些還是可以的 。 如果少 ， 研究者的成果就會帶來套利機會 。 ? 從道理上說 ， 不能保證選股建議一定有效 ， 就是研究者本人也沒有必勝的把握 。 因為如果研究者發(fā)現(xiàn)確實能賺錢的投資方案或股價確定會上漲的股票 ， 他可能更愿意將方案或股票的名字保密 ， 并利用它進行投資以賺大量的錢 ， 而不是將它投給報刊換取少量的稿酬或名聲 。 因此 ， 盡管較低水平的增益很難歸功于投資者的歸納與分析 ， 但是 ， 如何投資者都不進行研究 ， 就沒有有效的市場 。 因此 ， 不要說業(yè)績比期望收益只高 1‰ ， 就是再擴大 10倍 ， 比期望收益高1%， 也很難判斷投資者或基金經理的貢獻程度 。 應該說 ， 這是很不錯的成績 。否則，要打折扣的不是有效市場理論，而是市場的有效程度。也
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