套利定價理論與市場的有效性(文件)
【正文】 是風險溢價，然后再運用歷史數(shù)據(jù)檢驗證實。 ? 根據(jù)有效市場理論 ， 投資者應該考慮消極投資策略 。許多人聽過這樣一個笑話：路上掉了一張 100元的鈔票 ，有兩位散步路過的經(jīng)濟學家看到了 ， 一位要去撿 ， 另一位勸阻道： “ 別費勁了 ， 如果是真的 ， 別人早撿走了 ” 。這恰好說明市場不是有效的，有系統(tǒng)偏差。 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 37 十一、市場到底有沒有效？ ? 法馬等人認為，這些現(xiàn)象并不表明有效市場理論不成立，這些現(xiàn)象的實質(zhì)是一種額外的風險，這些公司的股票之所以有較高期望收益，因面對著更高的風險。 影響非常規(guī)收益的因素（ 4） 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 36 影響非常規(guī)收益的因素（ 5） ? 顛倒效應 德邦德特和塞勒 1985年發(fā)現(xiàn)，股票價格在一段時間內(nèi)表現(xiàn)差，而在接下來的階段表現(xiàn)會變好；反過來，一段時間表現(xiàn)好的股票在接下來的階段的表現(xiàn)又會變差。 ? 第二 ， 在對帳面 /市值比的檢驗中證實 ， 中國股市也存在著帳面 /市值比與股票收益率的正相關(guān)關(guān)系 ， 特別是1996年的數(shù)據(jù)顯示出有高度的相關(guān)性 。 影響非常規(guī)收益的因素（ 3） 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 31 ? 帳面價值 /市場價值比 法馬和弗倫奇 1992年的研究發(fā)現(xiàn) ， 公司資產(chǎn)凈值的帳面價值與市場價值的比值可以用來預測股票的收益的水平 。 ? 人們認為這也許是因為小公司有信息不充分或情況更不確定的風險，因此要求更高的回報。 影響非常規(guī)收益的因素（ 2） 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 28 ? 小公司一月份效應檢驗 ? 計算的結(jié)果表明：規(guī)模與業(yè)績無關(guān) 影響非常規(guī)收益的因素（ 2） 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 29 ? 小公司一月份效應檢驗 ? 計算的結(jié)果表明：中國股市具有很強的季節(jié)性。 影響非常規(guī)收益的因素（ 2） 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 27 ? 小公司一月份效應檢驗 ? ? 本文以深市、滬市 1995年 1月 1日前掛牌上市的 286家上市公司 1995— 1997年 3年的市場數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，進行實證檢驗。直至新的一年到來后，他們才再度投資，這樣，便導致了這一結(jié)果。 這是一個重要的發(fā)現(xiàn)。因為如果兩家公司的期望收益相同，風險較高的股票會以較低的價格及較低的市盈率出售；由于該股票具有較高的風險，這一低市盈率的股票所以具有較高的期望收益。 九、 幸運事件 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 25 ? P/E效應 在實證研究中，巴蘇 1983年發(fā)現(xiàn)具有低市盈率 P/E的資產(chǎn)組合會比有高市盈率的資產(chǎn)組合具有更高的利潤 。 他們很可能被捧為身懷神技的超級專家 ， 不僅風光一時 ， 還可能會獲得許多基金青睞 ， 獲得大量錢財 。 但這是概率 ， 實際的投擲結(jié)果總是有人出現(xiàn)的正面多些 ， 有人出現(xiàn)的少些 。 如果少 ， 研究者的成果就會帶來套利機會 。 因為如果研究者發(fā)現(xiàn)確實能賺錢的投資方案或股價確定會上漲的股票 ， 他可能更愿意將方案或股票的名字保密 ， 并利用它進行投資以賺大量的錢 ， 而不是將它投給報刊換取少量的稿酬或名聲 。 因此 ， 不要說業(yè)績比期望收益只高 1‰ ， 就是再擴大 10倍 ， 比期望收益高1%， 也很難判斷投資者或基金經(jīng)理的貢獻程度 。否則，要打折扣的不是有效市場理論，而是市場的有效程度。如知道，就不愿這樣做；如知道沒人這樣做，就肯定有套利的機會。 表明 深圳股市的效率比上海股市要高 。 F檢驗 ” ， 滬市 39只股票有 50%的股票不符合隨機游走模型 。 ? 選用滬深共 75只股票和 4只股票指數(shù)從 1994年至 1998年3月的每日收盤價做為樣本 。 法馬的有效市場理論（ 2） 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 18 ? 采用隨機游走模型檢驗上海和深圳股票市場是否達到弱有效 。 除了過去的價格信息外 ， 還包括公司生產(chǎn)經(jīng)營管理方面的基本情況 、 統(tǒng)計數(shù)據(jù) 、 技術(shù)狀況 、 產(chǎn)品狀況 、各種會計 、 財務數(shù)據(jù)等 。 按市場有效性的程度分為三種情況： ① 弱有效假定 ， 認為股價已經(jīng)反映了全部能從市場交易數(shù)據(jù)中得到的信息 ， 這包括：過去的股價 、 交易量等數(shù)據(jù) 。 他首次提出 “ 效率市場 ” 和 “ 市場效率 ” 的概念 ， 并廣為流傳 。 為掙錢曾為一教授打工 ， 幫教授選投資股票的時機并將信息印刷出售給客戶 。但是，從股市中獲得的超額報酬長期看是等于零的。薩強調(diào)沒有信息就沒有投資決策，市場會一片死寂。 他也認為投資者重視股價變動的百分比，而不是股價水平。 1961年他發(fā)文《投機市場的價格波動：趨勢或隨機漫步》，檢視了從 18971959年的道指的每日收盤價，他認為股價的每一波上漲都會持續(xù)下去，即投資者進行短線的投機有可能獲得比長期持有更多的收益。結(jié)果與道指變動圖沒有什么區(qū)別，能明顯地看到技術(shù)分析者重視的頭肩頂部分。 二、 沃金的市場隨機性研究 清華大學 經(jīng)濟管理學院 國際金融與貿(mào)易系 朱寶憲 副教授 13 ? 1953年英國倫敦經(jīng)濟學院統(tǒng)計學教授坎德爾發(fā)表《
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