【正文】 占很小的比例，還表現(xiàn)在多層次的債務(wù)融資結(jié)構(gòu) ——既有優(yōu)先債務(wù)，也有無(wú)擔(dān)保的次級(jí)債務(wù)。 高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存 :高風(fēng)險(xiǎn)緣于高杠桿比率，高收益則是對(duì)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)所要獲得的回報(bào) 。 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)二、杠桿收購(gòu)的操作原理 杠桿收購(gòu)的實(shí)施過(guò)程 ： 第一階段：籌措收購(gòu)所需要的資金 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu) 優(yōu)先債務(wù) 夾層債務(wù) 夾層債務(wù) 夾層債務(wù) 股本 本 第二階段：收購(gòu)目標(biāo)公司 其收購(gòu)形式有購(gòu)買(mǎi)股票和購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)兩種。 購(gòu)買(mǎi)股票：收購(gòu)公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司所有發(fā)行在外的股票，目 標(biāo)公司的股東將他們持有的該公司的股票和其他所有者權(quán)益 賣(mài)給收購(gòu)集團(tuán)，并使其轉(zhuǎn)為非上市，完成兩個(gè)公司的合并。 購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)：收購(gòu)公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的所有資產(chǎn)。目標(biāo)公司原 來(lái)的股東仍然擁有目標(biāo)公司的股票，但目標(biāo)公司現(xiàn)在已沒(méi)有 任何有形資產(chǎn)，只有大量的現(xiàn)金。這樣，目標(biāo)公司可以對(duì)股 東發(fā)放紅利，或者變成投資公司，用這些現(xiàn)金進(jìn)行投資，再 將投資所得分發(fā)給股東。在完成收購(gòu)后，被收購(gòu)公司成為一 個(gè)新的、私人控制的公司。 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu) 第三階段：重組整合 為了逐漸償還銀行貸款，降低債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司的管理人員將通過(guò)削減經(jīng)營(yíng)成本，改變市場(chǎng)戰(zhàn)略，提高運(yùn)作效率，力圖增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流量。例如，減少未得到充分利用的資產(chǎn)（如存貨和設(shè)備），加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，提高產(chǎn)品質(zhì)量，調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格和雇員的工作，努力與供應(yīng)商達(dá)成更為有利的條款，甚至進(jìn)行裁員，適當(dāng)削減在新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)研究和新廠房設(shè)備方面的投資，或者可以將公司的一部分獲利能力低的資產(chǎn)、部門(mén)或附屬機(jī)構(gòu)出售，而保留獲取現(xiàn)金能力高于收購(gòu)價(jià)格（以及可能的售價(jià)）的資產(chǎn)、部門(mén)和附屬機(jī)構(gòu)等。這些重組措施將為償還債務(wù)提供所需的資金。 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu) 第四階段：出售公司，實(shí)現(xiàn)收入 在經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的整合后，如果公司的經(jīng)營(yíng)效率得到較大提高，并因此增加公司價(jià)值，收購(gòu)集團(tuán)的目標(biāo)已經(jīng)達(dá)到。這時(shí)，收購(gòu)集團(tuán)可能將購(gòu)得的公司出售，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿作用帶來(lái)的巨大收益。 出售公司常用的方法有兩種：第一種是將公司重新變?yōu)楣姵止晒荆赐ㄟ^(guò)公開(kāi)發(fā)行股票使公司重新上市。第二種方法是將公司出售給新的買(mǎi)主。 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu) 三、杠桿收購(gòu)的動(dòng)因及獲得成功的因素 收購(gòu)集團(tuán)要使杠桿收購(gòu)獲得成功，將取決于以下幾個(gè)基本因素： 第一，選準(zhǔn)合適的收購(gòu)目標(biāo)。 第二，較強(qiáng)的公司管理資源。 第三，安排合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)。 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)四、投資銀行在杠桿收購(gòu)中的作用 幫助收購(gòu)集團(tuán)分析、測(cè)算目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的規(guī)模、來(lái)源及穩(wěn)定性； 設(shè)計(jì)債務(wù)結(jié)構(gòu)。不同等級(jí)、層次的債務(wù)有著不同的借款條件，即各種債務(wù)的期限、利率、費(fèi)用、擔(dān)保、償付次序、償還方式和附加條款等有差別； 協(xié)助收購(gòu)集團(tuán)對(duì)公司進(jìn)行重組整合，包括設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)機(jī)制，調(diào)整或優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)等，促使公司提高運(yùn)作效率，努力增加現(xiàn)金流量； 為收購(gòu)集團(tuán)設(shè)計(jì)投資套現(xiàn)方案，即在杠桿收購(gòu)預(yù)期獲得成功、達(dá)到收購(gòu)者的目標(biāo)時(shí)，幫助杠桿收購(gòu)?fù)顿Y者以恰當(dāng)?shù)姆绞匠鍪酃荆詫?shí)現(xiàn)高額收益。 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)五、管理層收購(gòu)及其特點(diǎn) ? 管理層收購(gòu)（ management buyout， MBO）是指企業(yè)的管理層通過(guò)杠桿債務(wù)融資向本企業(yè)的所有者（股東）購(gòu)買(mǎi)股份，從而獲得企業(yè)的控制權(quán)的一種收購(gòu)形式。 ? 國(guó)內(nèi)的 MBO更為準(zhǔn)確的定義應(yīng)該表述為：以管理層為主的、與股權(quán)激勵(lì)相聯(lián)系的通過(guò)融資對(duì)目標(biāo)公司部分股權(quán)進(jìn)行收購(gòu)并意在獲取公司實(shí)際控制權(quán)的收購(gòu)行為 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu) 管理層收購(gòu)特點(diǎn) ： 1．管理層是收購(gòu)主體，是收購(gòu)的主要推動(dòng)力量 2．管理層收購(gòu)?fù)ǔＥc杠桿收購(gòu)相結(jié)合 3．管理層進(jìn)行收購(gòu)的直接目的是為了獲得企業(yè)的控制權(quán) 第六節(jié) 杠桿收購(gòu)和管理層收購(gòu)中國(guó) MBO的特點(diǎn) ? 獨(dú)特的形成背景 ? 相對(duì)性收購(gòu) ? 收購(gòu)主體多元化 ? 杠桿的外部性 ? 收購(gòu)的價(jià)格優(yōu)惠 什么樣的企業(yè)適合 MBO ? 目標(biāo)公司是否具有較大的成本下降、提高經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的潛力空間和能力 ? 管理團(tuán)隊(duì)中是否有核心人物 ? 能否取得大股東和政府支持 ? 目標(biāo)公司的股東結(jié)構(gòu)是否相對(duì)分散 ? 目標(biāo)公司是否有較好財(cái)務(wù)狀況和充盈現(xiàn)金流 目前國(guó)內(nèi) MBO的難題 ? 收購(gòu)主體 ? 有限責(zé)任公司股東人數(shù) 2－ 50人的限制 ? 公司對(duì)外投資不能超過(guò)凈資產(chǎn) 50%的限制 ? 雙重納稅、主營(yíng)業(yè)務(wù)、持續(xù)經(jīng)營(yíng) ? 融資渠道 ? 銀行貸款：受 《 貸款通則 》 的限制 ? 發(fā)行高收益企業(yè)債券（即垃圾債券） 信托解決 MBO的模式 ? 單純提供收購(gòu)主體 ? 單純提供融資 ? 股份收購(gòu) ? 與戰(zhàn)略投資者合作 單純提供收購(gòu)主體：康輝旅行 ? 康輝旅行社有限責(zé)任公司股權(quán)改造前是北京首都旅游集團(tuán) 100%控股的公司 ? 2022年，康輝旅行開(kāi)始股權(quán)改造，股權(quán)改造方案規(guī)定，公司總部部門(mén)副經(jīng)理、公民旅游總部處經(jīng)理以上以及公司控股子公司（國(guó)際社）負(fù)責(zé)人均被納入持股人員范圍，預(yù)計(jì)總?cè)藬?shù)為 80人左右，超出了公司法所規(guī)定的有限責(zé)任公司的股東不超過(guò) 50人的限制 ? 公司的 MBO陷入困局 康輝旅行 首旅集團(tuán) 100%控股 單純提供收購(gòu)主體：康輝旅行（續(xù)） ? 華寶信托為康輝旅行的 MBO解決了這一難題 ? 解決問(wèn)題的關(guān)鍵是華寶信托為公司中層和業(yè)務(wù)骨干提供收購(gòu)主體 集團(tuán)管理層和控股公司管理層（ 38人） 康輝旅行 公司中層和業(yè)務(wù)骨干（ 43人） 首旅集團(tuán) 49% 華寶信托 資金信托合同 51% 單純提供融資：蘇州精細(xì)化工 ? 蘇州精細(xì)化工集團(tuán)有限公司（精細(xì)集團(tuán)）是國(guó)有大型化工骨干企業(yè)，國(guó)家規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展的精細(xì)化工基地之一，世界最大的糖精生產(chǎn)企業(yè) ? 根據(jù) 2022年 9月蘇州市委、市政府發(fā)布的 《 關(guān)于加快市屬國(guó)有（集體）企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的決定 》 （蘇府[2022]81號(hào)），蘇州市屬國(guó)有（集體）企業(yè)都將加快企業(yè)改制，精細(xì)集團(tuán)成為首批進(jìn)行整體改制的企業(yè) 單純提供融資：蘇州精細(xì)化工（續(xù)） ? 精細(xì)集團(tuán)改制前，有三種改制方案供集團(tuán)職工代表大會(huì)表決 ? 將企業(yè)賣(mài)給外來(lái)投資者 ? 集團(tuán)職工出資收購(gòu) ? 管理層收購(gòu)，即 MBO ? 職工代表大會(huì)最后選擇了 MBO的改制方案，由集團(tuán)董事長(zhǎng)徐建榮和總經(jīng)理顧一平兩人 100%收購(gòu)，前者占 90%的股份，后者占 10%，精細(xì)集團(tuán)同時(shí)改制為蘇州精細(xì)化工有限公司 單純提供融資：蘇州精細(xì)化工（續(xù)） ? MBO前，精細(xì)集團(tuán)進(jìn)行了重組，在剝離不良資產(chǎn)、非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)以及費(fèi)用以后，精細(xì)集團(tuán)的凈資產(chǎn)為近 元 ? 按照蘇州市府文件精神，經(jīng)營(yíng)者個(gè)人出資認(rèn)購(gòu)可享受一定比例的折讓和獎(jiǎng)勵(lì) ? 但折價(jià)仍高達(dá) ，即徐建榮和顧一平分別得出資 ，才能完成 MBO。收購(gòu)資金如何解決，成了徐建榮和顧一平頭疼的問(wèn)題 單純提供融資：蘇州精細(xì)化工（續(xù)） 徐建榮 精細(xì)集團(tuán) 蘇州信托 投資者 蘇州精細(xì)集團(tuán)管理層收購(gòu) 融資項(xiàng)目集合資金信托合同 信托貸款： ， 3年 ， 年利率 6% 收購(gòu) 10%股份 顧一平 信托貸款： ， 3年 ， 年利率 6% 收購(gòu) 90%股份 股份收購(gòu)：上影數(shù)碼 ? 上海上影數(shù)碼傳播股份有限公司成立于 2022年 ? 股權(quán)比例見(jiàn)左圖 洋浦新九洲實(shí)業(yè)有限公司( 3 1 % )上海東方廣播電視技術(shù)公司(6%)上海電影制片廠(27%)上海文廣投資有限公司( 2 1 % )深圳市創(chuàng)新科技投資有限公司(15%)股份收購(gòu)：上影數(shù)碼（續(xù)） ? 上影數(shù)碼擬通過(guò)增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行 MBO，即向公司董事長(zhǎng)朱永德增發(fā) 2500萬(wàn)股股份，占上影數(shù)碼增資擴(kuò)股后股權(quán)比例的 %，每股 1元，從而朱永德成為公司第一大股東 ? 但無(wú)論從資金上來(lái)說(shuō)還是從其他方面而言，現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)增發(fā)的股份對(duì)于朱永德都不是很合適 ? 慶泰信托為此設(shè)計(jì)了合理的方案 股份收購(gòu)：上影數(shù)碼（續(xù)） 慶泰信托 上影數(shù)碼 投資者 資金信托合同 收購(gòu)股份 朱永德 股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議 股份收購(gòu)：上影數(shù)碼（續(xù)） ? 朱永德與慶泰信托簽訂股份購(gòu)買(mǎi)協(xié)議，承諾兩年后溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)慶泰信托擬持有的上影數(shù)碼股份 ? 慶泰信托發(fā)行資金信托計(jì)劃，融資 2500萬(wàn)元，用于購(gòu)買(mǎi)上影數(shù)碼擬增發(fā)的股份 2500萬(wàn)股，占上影數(shù)碼增資擴(kuò)股后股權(quán)比例的 % ? 慶泰信托購(gòu)買(mǎi)上影數(shù)碼增發(fā)的股份，成為上影數(shù)碼第一大股東，行使股東權(quán)利 ? 兩年后，朱永德以約定的溢價(jià)購(gòu)買(mǎi)慶泰信托持有的上影數(shù)碼 % 股份收購(gòu)：上影數(shù)碼（續(xù)） 100% 上海電影制片廠等股東 上影數(shù)碼 信托收購(gòu)前 股份收購(gòu)：上影數(shù)碼（續(xù)） 上海電影制片廠等股東 上影數(shù)碼 % 慶泰信托 % 信托收購(gòu)后 股份收購(gòu)：上影數(shù)碼（續(xù)） 上海電影制片廠等股東 上影數(shù)碼 % 朱永德 % 信托退出后 與戰(zhàn)略投資者合作：江蘇某鋼板企業(yè) ? A公司是一個(gè)集體企業(yè)，主業(yè)為鋼板制造 ? 當(dāng)?shù)卣畬⑵淞腥敫闹破髽I(yè)行列，由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，成為公司管理層、當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)企業(yè)和外地企業(yè)的爭(zhēng)相競(jìng)購(gòu)的目標(biāo) ? 根據(jù)當(dāng)?shù)卣母闹凭?，管理層具有?yōu)先收購(gòu)權(quán)，且收購(gòu)價(jià)能享受一定的優(yōu)惠。同樣價(jià)格，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)優(yōu)先于外地企業(yè) 與戰(zhàn)略投資者合作：江蘇某鋼板企業(yè)（續(xù)） ? 但公司管理層的收購(gòu)由于受到資金的限制，無(wú)力完成。而外地有一家企業(yè) B公司有實(shí)力收購(gòu)，卻在價(jià)格上受到了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的阻擊 ? C信托公司為此設(shè)計(jì)了一個(gè)雙贏的方案，使得 MBO順利進(jìn)行 與戰(zhàn)略投資者合作：江蘇某鋼板企業(yè)（續(xù)） C信托 A公司 B公司 資金信托合同 信托貸款 管理層 收購(gòu)股份 三方約定 與戰(zhàn)略投資者合作：江蘇某鋼板企業(yè)（續(xù)） ? 此模式與精細(xì)集團(tuán)模式的不同 ? MBO資金信托計(jì)劃的投資者定向?yàn)?B公司，而不是向公眾發(fā)行信托計(jì)劃，即 B公司購(gòu)買(mǎi)資金信托計(jì)劃為 MBO提供收購(gòu)資金 ? 通過(guò) B公司與 C信托之間的 “ 資金信托合同 ” ，以及 C信托與管理層之間的 “ 借款合同 ” 條款的設(shè)計(jì)，事實(shí)上 B公司、 C信托與管理層之間有一個(gè)三方約定，即管理層將收購(gòu)的 A公司股份作為信托貸款的質(zhì)押物，如果還不上款或還部分款，將根據(jù)已還款金額的情況，把相應(yīng)比例的 A公司股份轉(zhuǎn)為 B公司所有。具體到這個(gè)案例，我們?cè)O(shè)定管理層到時(shí)最多還信托貸款的 30%，余下的 70%轉(zhuǎn)為 B公司持有 A公司 70%股份 與戰(zhàn)略投資者合作：江蘇某鋼板企業(yè)（續(xù)） 管理層 A公司 B公司 30% 70% MBO完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)