【正文】 資產(chǎn)出售（ divestiture） 股權(quán)出售（ carve out ） 3. 所有權(quán)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移 —— 戰(zhàn)略聯(lián)盟 聯(lián)營(yíng)企業(yè)的特點(diǎn) 合伙人將資本、技術(shù)等要素投入一個(gè)共同的企業(yè)，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)具有共同的財(cái)產(chǎn)利益關(guān)系，享有對(duì)企業(yè)共同控制或管理的權(quán)力，分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。 通常將目標(biāo)限定在單一任務(wù)或臨時(shí)企業(yè)。 聯(lián)營(yíng)動(dòng)因 有產(chǎn)品、市場(chǎng)，但缺乏資金的企業(yè)，通過(guò)聯(lián)營(yíng)可以優(yōu)勢(shì)互補(bǔ) 獲得學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)動(dòng)因 減少投資，分散風(fēng)險(xiǎn) 不會(huì)招致反壟斷訴訟 聯(lián)營(yíng)中應(yīng)注意的問(wèn)題 聯(lián)營(yíng)計(jì)劃是否充分、是否能與聯(lián)營(yíng)企業(yè)的其他使命達(dá)成一致、擁有專(zhuān)家的公司的經(jīng)理人員是否拒絕與合伙者分享技術(shù)、母公司之間關(guān)于控制權(quán)的爭(zhēng)奪等。 5. 轉(zhuǎn)為非公共公司 管理層收購(gòu)與杠桿收購(gòu) 操作方式 組建一個(gè)進(jìn)行收購(gòu)的法律實(shí)體，多為空殼公司，建立健全人員的激勵(lì)與約束機(jī)制 籌資，收購(gòu)資產(chǎn)或股權(quán) 管理人員削減成本，改變市場(chǎng)戰(zhàn)略，增加利潤(rùn)和現(xiàn)金流 如有現(xiàn)金，可向股東償還紅利，或組建投資公司，給股東回報(bào) 如果調(diào)整后企業(yè)更加強(qiáng)大，則可以第二次公開(kāi)發(fā)售，即反向杠桿收購(gòu) 總體金融經(jīng)濟(jì)環(huán)境評(píng)價(jià) 經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng) 持續(xù)通脹，托賓 q值下降 當(dāng) q＜ 1時(shí)，資本市場(chǎng)運(yùn)作有利。這是因?yàn)槠髽I(yè)可以通過(guò)獲得接管現(xiàn)有公司及資產(chǎn)，而不用通過(guò)新增投資來(lái)得到滿足。 反之，因增加資本的成本小于資本收益現(xiàn)值，投資或增加。 高通脹下為避稅為目的的再投資 轉(zhuǎn)為非公共公司的條件和環(huán)境 相關(guān)產(chǎn)業(yè)未被管制，融資要求至少是可以預(yù)測(cè)的，或融資要求較低的制造業(yè) 強(qiáng)有力的經(jīng)營(yíng)管理，目標(biāo)公司必須在產(chǎn)業(yè)中占有利地位，能夠抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者的攻擊，資產(chǎn)負(fù)債表必須有高度流動(dòng)性，必須有大量的有形資產(chǎn)的公平市場(chǎng)價(jià)格超賬面凈值，大量可抵押的財(cái)產(chǎn) 第五節(jié) 公司控制 1. 股份回購(gòu) 股份回購(gòu)一般通過(guò)三種方式完成：公開(kāi)市場(chǎng)操作、發(fā)出回購(gòu)要約、私下協(xié)商（綠色郵件） 現(xiàn)金收購(gòu)要約 大多數(shù)收購(gòu)常用的方式。在收購(gòu)要約中應(yīng)闡明收購(gòu)的股份數(shù)量、價(jià)格、有效期等。 實(shí)際價(jià)格或要約價(jià)格要比市場(chǎng)價(jià)格略高，股東可以獲得高的凈收益。一方面減少來(lái)自股東的反對(duì)，另外收購(gòu)的經(jīng)紀(jì)費(fèi)用由公司承擔(dān)，股東費(fèi)用較低。 收購(gòu)要約一般不允許員工和董事出讓股份。 定價(jià) 股權(quán)定價(jià)一般采用弗麥蘭模型。 弗麥蘭模型的假設(shè)條件： 公開(kāi)的有效市場(chǎng)； 純粹競(jìng)爭(zhēng)條件； 證券市場(chǎng)的完全競(jìng)爭(zhēng)性（單個(gè)投資者是價(jià)格的接受者，不能影響回購(gòu)要約的價(jià)格）； 綜合考慮稅收、交易費(fèi)用后，投資者追求財(cái)產(chǎn)價(jià)值最大化； 公告日后，每個(gè)投資者對(duì)由于股份回購(gòu)將造成的價(jià)值變化，愿意出讓的比例，公司要購(gòu)買(mǎi)的比例有相同預(yù)期； 與回購(gòu)有關(guān)的價(jià)格的變化是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變化調(diào)整后的結(jié)果。 PENE=PoNoPT(NoNe)+W 其中： Po —— 公告前股價(jià) PT —— 要約標(biāo)購(gòu)價(jià) PE —— 到期后股價(jià) No —— 公告前股數(shù) Ne —— 回購(gòu)后股數(shù) FP —— 回購(gòu)股比例（ No Ne ） / No W —— 股份回購(gòu)后股東財(cái)產(chǎn)效應(yīng) 2. 公司控制機(jī)制 內(nèi)外部控制機(jī)制 公司內(nèi)外部控制機(jī)制的目的在于激勵(lì)、監(jiān)督管理層。 內(nèi)部董事與外部董事和 CEO更換 股價(jià)與高級(jí)管理人員的變動(dòng) 公司特性與控制機(jī)制 管理者所有權(quán)與公司業(yè)績(jī) 管理人員擁有的股權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的利弊關(guān)系。 Berle Means（ 1932）首次強(qiáng)調(diào)，對(duì)于股權(quán)分散的公司，管理人員擁有少量的股權(quán)將會(huì)激勵(lì)其追求自己的利益。隨著管理人員股份額的增加，他們的利益會(huì)與鼓動(dòng)利益一致。 表決權(quán)與控制權(quán)價(jià)值 除了一一對(duì)應(yīng)的方式之外，表決權(quán)與現(xiàn)金流動(dòng)權(quán)可以有多種結(jié)合方式。對(duì)于普通股來(lái)講，有的普通股可能無(wú)權(quán)選舉董事，或是僅能選舉少數(shù)董事。低表決權(quán)的股票，每股的票數(shù)會(huì)少些，或根本沒(méi)有表決權(quán)，尤其是不實(shí)行可累積表決權(quán)時(shí)，小股東的表決權(quán)實(shí)際上毫無(wú)意義。 在契約性協(xié)議，如投票委托書(shū)和停滯協(xié)議，也能夠影響在名義上的表決權(quán)的平等。 為驗(yàn)證公司控制權(quán)價(jià)值是由資本市場(chǎng)決定的假說(shuō)，人們進(jìn)行了抽樣分析，這些公司雙重普通股，其現(xiàn)金流動(dòng)權(quán)的外在不同僅限于表決權(quán)。其股權(quán)、管理權(quán)以及合并時(shí)對(duì)兩類(lèi)股票所付溢價(jià)的任何差異都可以歸因于不同表決權(quán)的價(jià)值的不同，即控制權(quán)價(jià)值。 利斯、麥克奈爾以及麥克林（ 1983）假定，任何表決權(quán)溢價(jià)，即高表決權(quán)股份相對(duì)于低表決權(quán)股票的價(jià)值增量，必須反映未來(lái)的反映兩者特征的報(bào)酬的差異。 雙重股份資本調(diào)整 雙重股份資本調(diào)整可以用于鞏固內(nèi)部人的控制，保證他們不會(huì)在敵意接管中失去職位。 爭(zhēng)奪代表權(quán) 公司董事會(huì)控制權(quán)及其組成的重要性 小結(jié)： 公司的問(wèn)題源于內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制，公司業(yè)績(jī)不佳就會(huì)導(dǎo)致高級(jí)管理層的內(nèi)部調(diào)整。董事股份既有激勵(lì)效應(yīng)也有防御效應(yīng)。大股東的存在并不是征服小股東的信號(hào)，大股東為使公司價(jià)值最大化而積極參與管理。小股東因存在的搭便車(chē)的機(jī)會(huì)主義行為，為公司決策往往是實(shí)際上的放棄。 3. 中國(guó)的公司并購(gòu) 行政代替市場(chǎng)、規(guī)范性低、中介機(jī)構(gòu)介入案例少、盲目并購(gòu)充斥等。 第六節(jié) 投資銀行在 MA中的作用 1. 代理并購(gòu)方策劃與并購(gòu) 代替收購(gòu)公司物色目標(biāo)公司，并加以分析 分析目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、分布及前景，研究收購(gòu)成功的可能性 制定收購(gòu)建議，包括價(jià)格、策略、條件、時(shí)間、財(cái)務(wù)安排等 與目標(biāo)公司管理層及大股東接觸并商洽收購(gòu)條款 編制有關(guān)公告，詳述并購(gòu)事宜 2. 實(shí)施反并購(gòu)策略 如果屬于敵意收購(gòu)，與公司決策層議定防御策略 ，向公司董事會(huì)和股東做出是否“公平合理”和應(yīng)否接受的建議 編制有關(guān)公告、文件，包括新聞公告，表明董事會(huì)對(duì)建議的初步反應(yīng)及對(duì)股東的意見(jiàn) 投資銀行在從事此項(xiàng)操作時(shí)，應(yīng)注意： 目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)情況 收購(gòu)價(jià)格的市盈率的確定是否合理 將收購(gòu)價(jià)的股息率和市場(chǎng)利率及市場(chǎng)平均水平比較 收購(gòu)價(jià)與資產(chǎn)凈值的關(guān)系 收購(gòu)價(jià)格是否公允的反映企業(yè)的發(fā)展前景 3. 參與并購(gòu)談判，確定并購(gòu)條件 4. 為收購(gòu)方或反收購(gòu)方提供必要融資支持