【正文】 期在低位徘徊。(二)收購(gòu)過(guò)程 由于感覺(jué)公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)被嚴(yán)重低估，1988年10月，以雷諾公司CE0羅斯約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購(gòu)公司股權(quán)建議。 管理層的MBO建議方案包括，在收購(gòu)?fù)瓿珊笥?jì)劃出嘗RJR Nabiso 公司的食品業(yè)務(wù),而只保留其煙草經(jīng)營(yíng)。其戰(zhàn)略考慮是基于市場(chǎng)對(duì)煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草的混合經(jīng)營(yíng)而不被完全認(rèn)同其價(jià)值。重組將消除市場(chǎng)低估的不利因素，進(jìn)而獲取巨額收益。 但此消息傳出，KKR公司立即以90美元出價(jià)參與收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，股東及董事會(huì)立即宣布重新?lián)衿诟?jìng)標(biāo)。與CEO羅斯約翰遜所計(jì)劃的分拆形成尖銳對(duì)照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)。 之后KKR公司首先將要約升至94美元，RJR公司最高執(zhí)行主管遂提出100美元競(jìng)價(jià)，KKR公司后繼續(xù)提高價(jià)格。雖然該公司管理層提出了112美元的收購(gòu)價(jià)格，但由于KKR公司承諾不分拆公司以及改善職工福利待遇等非金錢承諾被認(rèn)為相當(dāng)有價(jià)值，RJR公司落標(biāo)。最后由KKR公司以109美元得標(biāo)，成交金額為251億美元。 雖然表面上管理集團(tuán)的出價(jià)最高，然而董事局成員最終還是決定將公司轉(zhuǎn)讓給KKR。在這起總價(jià)251億美元的華爾街有史以來(lái)最大的杠桿并購(gòu)中，KKR本身動(dòng)用的資金僅15億美元，其中約50％—70％由兩家投資銀行及銀行財(cái)團(tuán)貸款，其余為垃圾債券。三、垃圾債券籌資的分析 ，給低效率經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)巨大危機(jī) 在美國(guó)20世紀(jì)80年代的并購(gòu)中，發(fā)行垃圾債券進(jìn)行敵意收購(gòu)是這一時(shí)期的主流。盡管作為米爾肯敵意收購(gòu)時(shí)代的一個(gè)后果，一系列的反收購(gòu)的防御措施被發(fā)明出來(lái)，如“毒丸”、“金色降落傘”、“驅(qū)鯊劑”等，這些防御措施使敵意收購(gòu)的代價(jià)變得異常高昂。但是，經(jīng)驗(yàn)研究卻證實(shí)：這種兼并大大降低了代理成本。這也就是說(shuō)，垃圾債券時(shí)代的敵意并購(gòu)為股東創(chuàng)造了新增價(jià)值。 2．發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)成功露具備的條件 毋庸置疑，垃圾債券在美國(guó)風(fēng)行的10年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了很大的積極作用，既籌集了數(shù)千億游資，也使日本等國(guó)資金大量流入，同時(shí)，更使得美國(guó)企業(yè)在強(qiáng)大外力壓迫下刻意求新，改進(jìn)管理等；但也得承認(rèn)，由于并購(gòu)中使用的高成本垃圾債券主要由被收購(gòu)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來(lái)償還，收購(gòu)后難以償債的情況也給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了混亂，包括儲(chǔ)蓄信貸業(yè)的破產(chǎn)、杠桿收購(gòu)的惡性發(fā)展及債券市場(chǎng)的混亂等。 但這些并非所有的垃圾債券都會(huì)帶來(lái)的必然結(jié)果。只要具備相應(yīng)的條件，能夠?qū)⒅卣蟮哪繕?biāo)企業(yè)以較高的價(jià)格出售，就能最大限度的保證杠桿收購(gòu)的成功及垃圾債券的循環(huán)。 因而，杠桿收購(gòu)的成功與否，最關(guān)鍵的就是目標(biāo)公司的選擇及對(duì)收購(gòu)后的目標(biāo)公司進(jìn)行得當(dāng)?shù)恼稀? ① 選擇真正具有潛在價(jià)值的目標(biāo)企業(yè)一般要求：收購(gòu)前企業(yè)負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定。 ② 并購(gòu)后整合的基本要求是：收購(gòu)后的企業(yè)管理層有較高的管理技能；企業(yè)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃周全合理。 3．投資銀行在垃圾債券籌資中的作用也不容忽視 杠桿收購(gòu)由于其復(fù)雜性．通常需要由具備一定專業(yè)知識(shí)、頭腦靈活、熟悉市場(chǎng)、社會(huì)關(guān)芹嫻熟的投資銀行家來(lái)運(yùn)作。 投資銀行在公司并購(gòu)中的積極作用表現(xiàn)為多方面。對(duì)于收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，段資銀行的并購(gòu)業(yè)務(wù)可幫助它以最優(yōu)的方式用最優(yōu)的條件收購(gòu)最合適的目標(biāo)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)自身的最優(yōu)發(fā)展。而對(duì)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)而言，投資銀行的積極作用則表現(xiàn)為幫助它以盡可能高的價(jià)格將標(biāo)的企業(yè)出售給最合適的買主。對(duì)敵意并購(gòu)中的目標(biāo)企業(yè)及其股東而言，投資銀行的反并購(gòu)業(yè)務(wù)則可幫助它們以盡可能低的代價(jià)實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)行動(dòng)的成功，從而捍衛(wèi)目標(biāo)企業(yè)及其股東的正當(dāng)權(quán)益。 在垃圾債券方案設(shè)計(jì)及承銷中，投資銀行的作用非常明顯。在杠桿收購(gòu)中，需要10%—50％的垃圾債券融資，這當(dāng)然離不開投資銀行。案例五 波音兼并麥道1997年7月31日，世界航空制造業(yè)排行第一的美國(guó)波音公司（Boeing）宣布正式收購(gòu)世界航空制造業(yè)排行第三的美國(guó)麥道公司（McDonnel Douglas）, 新的波音公司從1997年8月4日運(yùn)營(yíng)。這次并購(gòu)屬于典型的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，波音公司就有意與麥道進(jìn)行戰(zhàn)略合并，一直未果，經(jīng)過(guò)多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，1996年12月15日波音公司終于與麥道公司達(dá)成換股收購(gòu)協(xié)議。盡管本次并購(gòu)引起了很多人的質(zhì)疑，并購(gòu)終于還是實(shí)現(xiàn)了。，波音公司完成這項(xiàng)收購(gòu)共出資160多億美元。波音兼并麥道對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響巨大，充分體現(xiàn)了政府在并購(gòu)中的作用。一、并購(gòu)背景及動(dòng)因20世紀(jì)90年代初期，隨著冷戰(zhàn)的結(jié)束，美國(guó)的軍費(fèi)開支大幅削減，國(guó)防部的意愿使為軍方提供武器的防務(wù)公司從32家銳減到9家，從而引發(fā)了防務(wù)公司的大規(guī)模合并。在這一合并浪潮中，為了增強(qiáng)波音在防務(wù)市場(chǎng)中的實(shí)力，原波音公司的CEO菲利浦康迪特（Philip Condit）也逐漸構(gòu)思出一項(xiàng)大膽的并購(gòu)計(jì)劃：通過(guò)對(duì)羅克韋爾和麥道的收購(gòu)，打造出全球最大的航空航天集團(tuán)。1996年，美國(guó)國(guó)防部開發(fā)聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)的計(jì)劃為康迪特的構(gòu)想起到了催化作用。這項(xiàng)有史以來(lái)數(shù)額最大的招標(biāo)項(xiàng)目將為贏家?guī)?lái)3000億美元的天價(jià)合同。當(dāng)時(shí)已經(jīng)在走下坡路的老牌戰(zhàn)斗機(jī)制造企業(yè)麥道公司沒(méi)能進(jìn)入最后一輪招標(biāo)，決賽者是波音和洛克希德馬丁。而波音公司開發(fā)的JSF驗(yàn)證機(jī)令軍方感興趣的，則是它利用民用飛機(jī)制造技術(shù)所帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)。在聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)競(jìng)標(biāo)中落選，對(duì)麥道來(lái)說(shuō)意味著它航空防務(wù)領(lǐng)域中的全面失落。盡管招標(biāo)的最后結(jié)果也令波音失望（美國(guó)東部時(shí)間2001年10月26日下午5時(shí)，被稱為“世界第一軍火訂單”的聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)合同還是落在了洛克希德—馬丁公司），但這次競(jìng)爭(zhēng)的間接后果便是促成了波音對(duì)麥道的并購(gòu)。1996年8月，在敲響收購(gòu)洛克韋爾一事之后，康迪特打電話給他20多年的老友，麥道公司老板哈里斯通塞弗爾（Harry Stonecipher）,約他在西雅圖的四季酒店再次商談與麥道合并。這一次，康迪特得償所愿。 （一）麥道 論實(shí)力，麥道是世界上第三大航空制造公司，1993年全球大企業(yè)排名位列第83位。1990—1994年間，全球民用客機(jī)的市場(chǎng)份額，波音占60%，空客占20%，麥道占15％，其他企業(yè)占5％。然而，1994年以后，在與波音和空中客車的競(jìng)爭(zhēng)中(主要是民用機(jī)），麥道一路敗北，占世界市場(chǎng)的份額從15％下降到不到10％。1996年，麥道只賣出40架民用客機(jī)——300座MD—11，無(wú)力與波音的400座747相杭衡。12月，麥道放棄了自己440座MD—11的計(jì)劃，開始作為波音的“分包商”，幫助波音生產(chǎn)550座“加長(zhǎng)型”747客機(jī)。 麥道曾經(jīng)是最大的軍用飛機(jī)商，生產(chǎn)著名的F—1FA—18和“獵兔狗”。然而1996年11月，在美國(guó)新一代戰(zhàn)機(jī)——聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)(JSF)”的競(jìng)爭(zhēng)中，麥道再度鎩羽而歸。11月16日，美國(guó)國(guó)防部宣布，新戰(zhàn)機(jī)將從洛克希德—馬丁和波音的樣機(jī)中選擇。在民用客機(jī)和軍用飛機(jī)雙雙淪落的情況下，麥道總經(jīng)理無(wú)奈地宣布：“麥道作為一家獨(dú)立的公司，已經(jīng)無(wú)法繼續(xù)生存了”。從而開始考慮合并的問(wèn)題。 圈外人看來(lái)，麥道不應(yīng)該走被收購(gòu)之路，1994年，麥道資產(chǎn)為122億美元，雇員6760人，銷售額132億美元。1996年，麥道在與空中客車的競(jìng)爭(zhēng)中斬獲甚豐(主要是軍用機(jī)），110架訂貨中，106架在歐洲。由于德國(guó)漢莎航空公司的訂貨，麥道最大的機(jī)型MD—11的訂貨大增，麥道70％的利潤(rùn)來(lái)自軍用飛機(jī)，僅與美國(guó)海軍1000架改進(jìn)型FA—18戰(zhàn)斗機(jī)的訂貨，需要20年才能完成。1996年1—9月，麥道民用客機(jī)的銷售雖然從七年同期的30億美元下降為19億，但麥道公司不僅沒(méi)有虧損，反而贏利9000萬(wàn)美元，是上年同期的兩倍多。這樣一家歷史悠久、實(shí)力強(qiáng)大的贏利公司，不能作為獨(dú)立公司繼續(xù)生存，卻愿意被波音兼并，豈不怪哉? 然而，麥道的決策者和飛機(jī)制造業(yè)的分析家們卻有另外一番考慮。 ①就民用客機(jī)而言，今后，由一家公司提供從100座到550座的完整客機(jī)系列，包括統(tǒng)一的電子操作系統(tǒng)，可以大大節(jié)約航空公司培訓(xùn)、維修和配件的成本。當(dāng)時(shí)，波音用50億美元開發(fā)出550座“加長(zhǎng)型”747，盡管眼下仍舊贏利，日后還是難以占領(lǐng)市場(chǎng)的。 ②在軍用飛機(jī)方面，,美國(guó)馬丁瑪瑞塔與洛克希德合并，組成洛克希德—馬丁(Lockheed Martin)，與麥道展開競(jìng)爭(zhēng)。1996年，洛克希德—馬丁又用91億美元，吞并了勞若?！叭弦弧钡哪赇N售額達(dá)300億美元，為麥道的兩倍。新一代戰(zhàn)機(jī)——“聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)”，作為美國(guó)空軍、海軍和海軍陸戰(zhàn)隊(duì)及英國(guó)海軍的主要裝備，將有3000架訂貨。麥道雖然全力以赴，志在必得，結(jié)果卻被五角大樓淘汰出局。對(duì)麥道而言，這不僅是一次重大商業(yè)機(jī)會(huì)的喪失，同時(shí)，由此帶來(lái)的研發(fā)費(fèi)用的降低也意味著麥道將無(wú)力保持軍用飛機(jī)技術(shù)上的先進(jìn)地位。 總體上看，麥道的民用機(jī)、軍用機(jī)的技術(shù)能力皆跟不上其他幾個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，要想繼續(xù)獨(dú)立生存，就十分困難了。而與波音合并．可以使麥道公司相對(duì)閑置的巨大的生產(chǎn)能力與生產(chǎn)技術(shù)得以充分發(fā)揮和利用。于是麥道選擇了“上上策”——被波音兼并。 (二)波音 在正常情況下，井購(gòu)雙方應(yīng)是自愿的。自進(jìn)入20世紀(jì)90年代，波音就有意與麥道戰(zhàn)略合并，以增強(qiáng)自己在軍用飛機(jī)上的技術(shù)與市場(chǎng)，但麥道沒(méi)有接受。這次，又再次提出合并要求，是基于以下考慮． ① 波音需要更多的技術(shù)員工和更大的生產(chǎn)能力。波音與麥道兩大飛機(jī)公司的合并，是以生產(chǎn)能力的互補(bǔ)與擴(kuò)展為主要?jiǎng)右虻?。合并后的新公司，使波音公司巨大的市?chǎng)份額得到足夠的生產(chǎn)能力氣生產(chǎn)技術(shù)的支撐；波音總經(jīng)理坦言：飛機(jī)制造工業(yè)在不斷成長(zhǎng)，波音需要更多的技術(shù)員上和生產(chǎn)能力。1996年是波音和空中客車6年來(lái)訂貨最多的一年。1996年，波音共得645架訂貸，價(jià)值470億美元。波音訂貨歷史最高年為1989年的683架。1996年，空中客車的309架訂貨，幾乎是1995年106架的3倍?？罩锌蛙囉嗀洑v史最高年為1990年404架。兼并麥道，明顯有助于波音擴(kuò)大生產(chǎn)和加強(qiáng)新機(jī)型的研制。 ② 波音需要增強(qiáng)自身實(shí)力，以與空中客車展開競(jìng)爭(zhēng)。波音兼并麥道之后，空中客車成了波音惟一的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。早在1970年，英、法、德、西班牙4國(guó)政府用各自的航空制造企業(yè)跨國(guó)組成空中客車公司。當(dāng)時(shí)，以波音為首的美國(guó)公司，占領(lǐng)了世界市場(chǎng)份額的90％。歐洲任何一國(guó)的航空制造企業(yè)，都無(wú)法與之抗衡。要挽救歐洲的航空制造工業(yè)，跨國(guó)聯(lián)合是惟一的出路。從那時(shí)起，不算種種秘密補(bǔ)貼、固定補(bǔ)貼和免稅優(yōu)惠，只開發(fā)機(jī)型一項(xiàng)，空中客車即直接得到政府100億—200億美元的補(bǔ)貼，經(jīng)過(guò)25年努力，到1995年，7個(gè)機(jī)型1 300架空中客車在天空翱翔，市場(chǎng)份額從零成長(zhǎng)到30％。1994年，空中客車的訂貨首次超過(guò)波音，占市場(chǎng)份額的48%(波音為46%），儼然成長(zhǎng)為與波音旗鼓相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手。 空中客車的打算是，2000 年時(shí)占領(lǐng)世界市場(chǎng)的50％。1996年7月8日，空中客車決定在1999年前，將封閉的“四國(guó)聯(lián)營(yíng)”改成開放的股份有限公司，開放式地籌集更多的資念，兼并更多的企業(yè)。而20多年來(lái)，空中客車公司一直試圖與麥道公司聯(lián)手，以插足美國(guó)航空工業(yè)市場(chǎng)?？梢哉f(shuō)，空中客車公司對(duì)波音公司的挑戰(zhàn)是波音公司和麥道公司合并的主要原因之—。波音同麥道公司合并，不僅摧毀了空中客車公司與麥道公司聯(lián)手的企圖，而且大大增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。合并后的波音公司占有世界航空工業(yè)市場(chǎng)的65%，進(jìn)一步鞏固其在世界航空工業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，在一定時(shí)間內(nèi)暫時(shí)挫敗了歐洲空中客車公司與其平分天下的雄心。 波音作為全球最大的飛機(jī)制造公司，1993年全球大企業(yè)排名列第40位。波音兼并麥道，對(duì)波音、麥道、帶來(lái)了哪些利益呢? 首先，波音掌握了更大的市場(chǎng)份額，并購(gòu)前，波音的軍事訂貨相當(dāng)于麥道的一半，其收人中20%來(lái)源于軍事訂貨，80％來(lái)源于商用飛機(jī)。波音兼并麥道后，不僅使波音民用客機(jī)的市場(chǎng)份額一下子成了空中客車的兩倍多，再次拉開了空中客車已經(jīng)追趕了25年、剛剛縮短了的距離；而且，波音再次軍民合一，軍用產(chǎn)品年銷售額超過(guò)150億美元，成為世界上最大的軍用飛機(jī)公司。如今，波音和洛克希德—馬丁任何一家公司的軍品銷售額，都足歐洲最大軍工企業(yè)的兩倍以上。 其次，波音兼并麥道之后，盡管法律上的“麥道”不復(fù)存在了，但有實(shí)力的“麥道”并未失去機(jī)會(huì)，在過(guò)去50年里，波音只有設(shè)計(jì)制造轟炸機(jī)的歷史，但沒(méi)有一架成功的戰(zhàn)斗機(jī)的設(shè)計(jì)。而過(guò)去50年里，麥道有著設(shè)計(jì)和制造戰(zhàn)斗機(jī)的悠久歷史，其收入的70％來(lái)自軍用飛機(jī)制造。顯然，未來(lái)波音公司的軍用機(jī)設(shè)計(jì)項(xiàng)目，還得靠被兼并的麥道去完成。二、并購(gòu)過(guò)程 1996年12月15日波音宣布將要收購(gòu)麥道公司。但由于這起合并事件使世界航空制造業(yè)由原來(lái)波音、麥道和空中客車3家共同壟斷的局面，變?yōu)椴ㄒ艉涂罩锌蛙噧杉抑g進(jìn)行超級(jí)競(jìng)爭(zhēng)。特別是對(duì)于空中客車來(lái)說(shuō)，新的波音公司將對(duì)其構(gòu)成極為嚴(yán)重的威脅，即對(duì)歐洲飛機(jī)制造業(yè)構(gòu)成了極大的威脅，在政府和企業(yè)各界引起下強(qiáng)烈的反響。1997年1月，歐洲委員會(huì)開始對(duì)波音兼并麥道案進(jìn)行調(diào)查；5月，歐洲委員會(huì)正式發(fā)表不同意這起兼并的照會(huì)；7月16日，來(lái)自歐盟15個(gè)國(guó)家的專家強(qiáng)烈要求歐洲委員會(huì)對(duì)這項(xiàng)兼并予以否決，美國(guó)和歐洲各主要國(guó)家的政府首腦也紛紛卷入這場(chǎng)兼并和反兼并的沖突之中。一時(shí)間，美國(guó)與歐洲出口企業(yè)之間醞釀著引發(fā)貿(mào)易大戰(zhàn)的危機(jī)。 最后，為了完成兼并，波音公司在7月22日不得不對(duì)歐盟做出讓步，其代價(jià)是：① 波音公司同意放棄3家美國(guó)航空公司今后20年內(nèi)只購(gòu)買波音飛機(jī)的合同；②接受麥道軍用項(xiàng)目開發(fā)出的技術(shù)許可證和專利可以出售給競(jìng)爭(zhēng)者(空中客車）的原則；③ 同意麥道公司的民用部分成為波音公司的一個(gè)獨(dú)立核算單位，分別公布財(cái)務(wù)報(bào)表，經(jīng)15個(gè)歐盟國(guó)家外長(zhǎng)磋商之后，7月24日，歐洲正式同意波音兼并麥道；7月25日，%的股份。1997年8月4日，新的波音公司開始正式運(yùn)行。至此，世界航空制造業(yè)三足鼎立的局面不復(fù)存在，取而代之的是兩霸相爭(zhēng)的新格局。 經(jīng)過(guò)煩瑣的監(jiān)管和調(diào)查，波音麥道涉及金額160多億美元的并購(gòu)終于在1997年8月越過(guò)了美國(guó)和歐洲眾多的政策限制得以完成。在國(guó)防部的授意下，完成一系列井購(gòu)后的波音重組為兩大部門：信息航天和防務(wù)體系及波音商用飛機(jī)集團(tuán)。三、案例評(píng)