【正文】 三、案例評述。 經(jīng)過煩瑣的監(jiān)管和調(diào)查，波音麥道涉及金額160多億美元的并購終于在1997年8月越過了美國和歐洲眾多的政策限制得以完成。1997年8月4日，新的波音公司開始正式運行。一時間，美國與歐洲出口企業(yè)之間醞釀著引發(fā)貿(mào)易大戰(zhàn)的危機。特別是對于空中客車來說，新的波音公司將對其構(gòu)成極為嚴重的威脅，即對歐洲飛機制造業(yè)構(gòu)成了極大的威脅，在政府和企業(yè)各界引起下強烈的反響。二、并購過程 1996年12月15日波音宣布將要收購麥道公司。而過去50年里，麥道有著設(shè)計和制造戰(zhàn)斗機的悠久歷史，其收入的70％來自軍用飛機制造。如今，波音和洛克希德—馬丁任何一家公司的軍品銷售額，都足歐洲最大軍工企業(yè)的兩倍以上。波音兼并麥道，對波音、麥道、帶來了哪些利益呢? 首先，波音掌握了更大的市場份額，并購前，波音的軍事訂貨相當(dāng)于麥道的一半，其收人中20%來源于軍事訂貨，80％來源于商用飛機。合并后的波音公司占有世界航空工業(yè)市場的65%，進一步鞏固其在世界航空工業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，在一定時間內(nèi)暫時挫敗了歐洲空中客車公司與其平分天下的雄心?？梢哉f，空中客車公司對波音公司的挑戰(zhàn)是波音公司和麥道公司合并的主要原因之—。1996年7月8日，空中客車決定在1999年前，將封閉的“四國聯(lián)營”改成開放的股份有限公司，開放式地籌集更多的資念，兼并更多的企業(yè)。1994年，空中客車的訂貨首次超過波音，占市場份額的48%(波音為46%），儼然成長為與波音旗鼓相當(dāng)?shù)母偁帉κ?。要挽救歐洲的航空制造工業(yè)，跨國聯(lián)合是惟一的出路。當(dāng)時，以波音為首的美國公司，占領(lǐng)了世界市場份額的90％。波音兼并麥道之后，空中客車成了波音惟一的競爭對手。兼并麥道，明顯有助于波音擴大生產(chǎn)和加強新機型的研制。1996年，空中客車的309架訂貨，幾乎是1995年106架的3倍。1996年，波音共得645架訂貸，價值470億美元。合并后的新公司，使波音公司巨大的市場份額得到足夠的生產(chǎn)能力氣生產(chǎn)技術(shù)的支撐；波音總經(jīng)理坦言：飛機制造工業(yè)在不斷成長，波音需要更多的技術(shù)員上和生產(chǎn)能力。這次，又再次提出合并要求，是基于以下考慮． ① 波音需要更多的技術(shù)員工和更大的生產(chǎn)能力。 (二)波音 在正常情況下，井購雙方應(yīng)是自愿的。而與波音合并．可以使麥道公司相對閑置的巨大的生產(chǎn)能力與生產(chǎn)技術(shù)得以充分發(fā)揮和利用。對麥道而言，這不僅是一次重大商業(yè)機會的喪失，同時，由此帶來的研發(fā)費用的降低也意味著麥道將無力保持軍用飛機技術(shù)上的先進地位。新一代戰(zhàn)機——“聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機”，作為美國空軍、海軍和海軍陸戰(zhàn)隊及英國海軍的主要裝備，將有3000架訂貨。1996年，洛克希德—馬丁又用91億美元，吞并了勞若。 ②在軍用飛機方面，,美國馬丁 ①就民用客機而言，今后，由一家公司提供從100座到550座的完整客機系列，包括統(tǒng)一的電子操作系統(tǒng)，可以大大節(jié)約航空公司培訓(xùn)、維修和配件的成本。1996年1—9月，麥道民用客機的銷售雖然從七年同期的30億美元下降為19億，但麥道公司不僅沒有虧損，反而贏利9000萬美元，是上年同期的兩倍多。1996年，麥道在與空中客車的競爭中斬獲甚豐(主要是軍用機），110架訂貨中，106架在歐洲。從而開始考慮合并的問題。11月16日，美國國防部宣布，新戰(zhàn)機將從洛克希德—馬丁和波音的樣機中選擇。 麥道曾經(jīng)是最大的軍用飛機商，生產(chǎn)著名的F—1FA—18和“獵兔狗”。1996年，麥道只賣出40架民用客機——300座MD—11，無力與波音的400座747相杭衡。1990—1994年間，全球民用客機的市場份額，波音占60%，空客占20%，麥道占15％，其他企業(yè)占5％。這一次，康迪特得償所愿。1996年8月，在敲響收購洛克韋爾一事之后，康迪特打電話給他20多年的老友，麥道公司老板哈里在聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機競標(biāo)中落選，對麥道來說意味著它航空防務(wù)領(lǐng)域中的全面失落。馬丁。這項有史以來數(shù)額最大的招標(biāo)項目將為贏家?guī)?000億美元的天價合同?？档咸兀≒hilip Condit）也逐漸構(gòu)思出一項大膽的并購計劃：通過對羅克韋爾和麥道的收購，打造出全球最大的航空航天集團。一、并購背景及動因20世紀90年代初期，隨著冷戰(zhàn)的結(jié)束，美國的軍費開支大幅削減，國防部的意愿使為軍方提供武器的防務(wù)公司從32家銳減到9家，從而引發(fā)了防務(wù)公司的大規(guī)模合并。波音公司完成這項收購共出資160多億美元。進入20世紀90年代后，波音公司就有意與麥道進行戰(zhàn)略合并，一直未果，經(jīng)過多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，1996年12月15日波音公司終于與麥道公司達成換股收購協(xié)議。案例五 波音兼并麥道1997年7月31日，世界航空制造業(yè)排行第一的美國波音公司（Boeing）宣布正式收購世界航空制造業(yè)排行第三的美國麥道公司（McDonnel Douglas）, 新的波音公司從1997年8月4日運營。 在垃圾債券方案設(shè)計及承銷中，投資銀行的作用非常明顯。而對并購的目標(biāo)企業(yè)而言，投資銀行的積極作用則表現(xiàn)為幫助它以盡可能高的價格將標(biāo)的企業(yè)出售給最合適的買主。 投資銀行在公司并購中的積極作用表現(xiàn)為多方面。 ② 并購后整合的基本要求是：收購后的企業(yè)管理層有較高的管理技能；企業(yè)經(jīng)營計劃周全合理。 因而，杠桿收購的成功與否，最關(guān)鍵的就是目標(biāo)公司的選擇及對收購后的目標(biāo)公司進行得當(dāng)?shù)恼稀? 但這些并非所有的垃圾債券都會帶來的必然結(jié)果。這也就是說，垃圾債券時代的敵意并購為股東創(chuàng)造了新增價值。盡管作為米爾肯敵意收購時代的一個后果，一系列的反收購的防御措施被發(fā)明出來，如“毒丸”、“金色降落傘”、“驅(qū)鯊劑”等，這些防御措施使敵意收購的代價變得異常高昂。在這起總價251億美元的華爾街有史以來最大的杠桿并購中，KKR本身動用的資金僅15億美元，其中約50％—70％由兩家投資銀行及銀行財團貸款，其余為垃圾債券。最后由KKR公司以109美元得標(biāo)，成交金額為251億美元。 之后KKR公司首先將要約升至94美元，RJR公司最高執(zhí)行主管遂提出100美元競價，KKR公司后繼續(xù)提高價格。與CEO羅斯重組將消除市場低估的不利因素，進而獲取巨額收益。 管理層的MBO建議方案包括，在收購?fù)瓿珊笥媱澇鰢LRJR Nabiso 公司的食品業(yè)務(wù),而只保留其煙草經(jīng)營。(二)收購過程 由于感覺公司當(dāng)時的股價被嚴重低估，1988年10月，以雷諾公司CE0羅斯雖然RJR Nabico的食品業(yè)務(wù)在兩次合并后得到迅猛的擴，但煙草業(yè)務(wù)的利潤豐厚，仍占主營業(yè)務(wù)的58％左右。KKR公司實際主持人是長駐紐約的卡拉維，自成功收購雷諾—納比斯科公司后，他已被譽為“卡拉維之王”。CO。 KKR公司其實是3個創(chuàng)辦人姓氏的第一個英文字母的組合。該公司向外舉債，專找營運績效欠佳，但卻很有發(fā)展?jié)摿Φ墓?，收購公司股票取得公司所有?quán)。二、KKR(Kohlberg Kravis Roberts)收購雷諾—納比斯科（RJR Nabisco） 1988年底，KKR公司以250億美元收購雷諾—納比斯科公司最為轟動。 收購兩個月后，佩爾壘將Revlon公司的兩個部門以10億美元的代價賣掉。法院判佩爾曼勝訴，宣布Revlon與福斯特曼公司的協(xié)議無效。同時聲稱已經(jīng)獲得5億美元的銀行貸款。但佩爾曼的支持者是垃圾債券的創(chuàng)始人米爾肯，因而也不甘示弱。其一，用每股57．5美元的價格收購了1 000萬股自己公司的股票，相當(dāng)于總發(fā)行量的1/4；其二，與紐約一家專門收購企業(yè)的投資集團福斯特壘這等于讓佩爾曼白得了Revlon公司的美容化妝品部。(二) 收購過程1985年，Pantry Pride公司總裁佩爾曼宣布有意收購Revon公司,伯杰賴克斷然拒絕佩爾曼的收購建議，他認為Pantry Pride 公司企圖收購Revon公司，無異于癡人說夢,當(dāng)時很多人也都這樣認為，但事實卻做出了一個相反的回答。分析家認為股價低于拍賣實產(chǎn)的真實價值，因此引起了并購者的極大興趣。他接手后。20世紀70年代，Revlon公司創(chuàng)始人查爾斯并購?fù)瓿珊?，對目?biāo)企業(yè)進行重組，然后通過出售或有效經(jīng)營目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流，用以償還垃圾債券。在發(fā)行垃圾債券籌集資金進行并購的案例中，一般都是以目標(biāo)企業(yè)做抵押。而在這些并購事件中，通過垃圾債券籌集并購資金是非常重要的一環(huán)。 (2)要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：①在提示性七告日前6個月內(nèi)，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2收購公司最近一期經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)值． 比較中西方國家的法律規(guī)定可以看出，中國關(guān)于要約收購價格的規(guī)定相對寬松，這可能是考慮到目前證券市場價格波動幅度比較劇烈的現(xiàn)實。 中國同樣有類似的規(guī)定：2002年12月1日開始實施的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，收購人確定要約收購價格，應(yīng)當(dāng)遵循以下原則。該規(guī)則的制定基于如下邏輯，即大股東發(fā)生變更時，小股東有權(quán)以腳投票，而新的大股東則有義務(wù)以一合理價格買人小股東希望出售的股票，而小股東的利益是否得到保護，最關(guān)鍵的因素是要約收購價格。要約收購更多的是作為一種形式，而不會引發(fā)小股東實際的選擇。 最后，南鋼股份耍約收購的實施結(jié)果是并沒有其他的非流通股東及流通股股東向收購方賣出股票，最終收購方只是順利完成了原來既定的收購目的。 第四，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的實際控制人都持有其他上市公司股份，國有股轉(zhuǎn)讓后，南鋼股份實際控制人上海復(fù)星高科技(集團)％的股份，%的股份。；。第一大股東持股比例高還有一層衍生意義，因為按照、公司法》規(guī)定，上市公司流通股占總股本的比例應(yīng)在25％以上(對股本超過4億的公司而言是15％)，在減去第一大股東持股的基礎(chǔ)上，剩余的非流通股就非常有限，而由于一旦非流通股股東接受要約，收購方將掏出真金白銀予以收購，對其現(xiàn)金構(gòu)成較大壓力，所以大股東持股比例高對收購方要約收購現(xiàn)金方面的要求不是很高。％股份，并將其全部轉(zhuǎn)讓給迪康產(chǎn)業(yè)控股；％股權(quán)，將該部分股權(quán)作為出資沒立南鋼聯(lián)合后，新公司即持有該部分股權(quán)。南鋼股份和成商集團的要約收購模式，更多地具有在協(xié)議收購基礎(chǔ)上為履行全面要約收購義務(wù)而發(fā)起要約收購這一概念。三、兩起要約收購案例特征分析 首先，南鋼股份、成商集團兩起要約收井購沒有帶給市場更多的懸念。 可是，豁免收購要約只有兩種情況會被證監(jiān)會放行，一是被收購方有重大的財務(wù)危機，二是股權(quán)的劃轉(zhuǎn)是在國有企業(yè)之間進行，而成商集團經(jīng)營正常，迪康又屬民營企業(yè)，所以對于迪康集團提出的申請，證監(jiān)會未予批準(zhǔn)。對于豁免其要約收購，成商集團顯得有些理直氣壯，因為成商集團的股本構(gòu)成特殊，％，%的公眾持有人同意迪康的要約收購，成商集團流通股的公眾持有人比例就不足25％，那么成商集團就將喪失公眾公司的資格。迪康藥業(yè)以制藥為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，從目前醫(yī)藥企業(yè)對醫(yī)藥流通領(lǐng)域爭奪的激烈程度來看，迪康集團對成兩集團的收購與“復(fù)星系”收購友誼股份(600827）和豫園高城(600655)有異曲同工之妙。%%%92%曾雁鳴迪康實業(yè)發(fā)展有限公司迪康集團成都國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司成商集團迪康藥業(yè)圖24—2 成商集團要約收購模式圖 在迪康藥業(yè)之前，迪康集團曾伙同重慶協(xié)力達集團欲收購工益股份(600804），但其后隨著迪康藥業(yè)的上市，迪康集團無暇分身遂放棄了該項收購。17日，連續(xù)停牌的成商集團直接以漲停開盤，并一直保持至終盤，復(fù)牌首日的表現(xiàn)與南鋼股份如出一轍。、。 成商集團似乎從南鋼股份的要約收購案中得到了啟示，2003年4月11日公司股票開始停啤。迪康集團的控股方為成都迪康實業(yè)發(fā)展有限公司(％的股份)，其中曾雁鳴持有92％的股份。1996年11月8日，迪康集團經(jīng)精心籌劃和論證參與中央電視臺黃金時段標(biāo)塊廣告競標(biāo)，并以6060萬元競標(biāo)成功，一舉打破四川省的零紀錄，被選譽為“四川際王”。 迪康集團原名四川迪康集團股份有限公司，以制藥為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，擁有14億元總資產(chǎn)，凈資產(chǎn)超過4億元。成商集團是四川省和西南地區(qū)商業(yè)零售的龍頭企業(yè)，一直位居全國同類企業(yè)的前25強，在國內(nèi)也享有較高的知名度。1993年始進行股份制改組，以原公司凈資產(chǎn)折為5 。二、成商集團要約收購簡介 ％的股權(quán)觸發(fā)要約收購，成為股市第二例要約收購案例。 此次要約收購的財務(wù)顧問興業(yè)證券在其出具的報告中指出，為保證有充足的資金履行要約收購義務(wù)，完全具備實際履約的能力。滬深股市首例要約收購案的大幕正式拉開。圖241為南鋼股份要約收購模式圖。3月27日財政部批準(zhǔn)了南鋼集團的出資方案。 2003年3月12日，上海民營企業(yè)家郭廣昌等4人控制的復(fù)星集團公司及其關(guān)聯(lián)企業(yè)復(fù)星產(chǎn)業(yè)投資和廣信科技，與南鋼股份控股股東南鋼集團公司共同簽署合資經(jīng)營合同。公司成立于1999年3月18日。 從南鋼股份和成商集團的公告信息來看，中國資本市場的要約收購呈現(xiàn)出了獨有的特點：即不以公司下市為目的，且流通股股東轉(zhuǎn)讓股份實現(xiàn)公平退出的機會相當(dāng)渺茫；均因協(xié)議收購股份比例過大而被迫履行要約義務(wù)，屬非自愿性要約行為。股票以H股和美國托存憑證的形式，通過香港公開發(fā)行，亞洲、歐洲及美國機構(gòu)發(fā)行的方式，在全球成功發(fā)行了１５８億新股和]，為總股本的10％，融資28．9億美元。 著名經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉說，中國石油的管理重組十分成功，沒有過去國企的種種弊端，為以后發(fā)展打下了良好基礎(chǔ)，也為1999年海外上市創(chuàng)造了良好條件。%%中國石油天然氣集團公司公共股東(包括公司投資者)中國石油天然股份有限公司化工產(chǎn)品煉制與營銷勘探與生產(chǎn)天然氣其他圖131 中國石油的組織結(jié)構(gòu) 中石油比照國際大石油公司的模式，建立了完善的公司架內(nèi)(如圖１３—1所示)。其中，包括股東大會．董事會．監(jiān)事會及總裁為首的公司管理層。2000年4月7日全球發(fā)行完成后，中油集團擁有中石油約90%的股本，為控股股東。此外，兩業(yè)務(wù)人員徹底分開，中石油在剝離了非核心企業(yè)的人員的同時也對所保留的核心業(yè)務(wù)企業(yè)人員進行了精簡，進一步優(yōu)化人員配置，分流富余人員。而且還將努力進一步降低此比率，最終達到與國際行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)一致。集團公司向中石油提供各種服務(wù)和產(chǎn)品。