【正文】 0多美元，此后長期在低位徘徊。(二)收購過程 由于感覺公司當(dāng)時的股價被嚴(yán)重低估，1988年10月，以雷諾公司CE0羅斯約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權(quán)建議。 管理層的MBO建議方案包括，在收購?fù)瓿珊笥媱澇鰢LRJR Nabiso 公司的食品業(yè)務(wù),而只保留其煙草經(jīng)營。其戰(zhàn)略考慮是基于市場對煙草業(yè)巨大現(xiàn)金流的低估，以及食品業(yè)務(wù)因與煙草的混合經(jīng)營而不被完全認(rèn)同其價值。重組將消除市場低估的不利因素，進(jìn)而獲取巨額收益。 但此消息傳出，KKR公司立即以90美元出價參與收購競爭，股東及董事會立即宣布重新?lián)衿诟倶?biāo)。與CEO羅斯約翰遜所計劃的分拆形成尖銳對照的是，KKR希望保留所有的煙草生意及大部分食品業(yè)務(wù)。 之后KKR公司首先將要約升至94美元，RJR公司最高執(zhí)行主管遂提出100美元競價，KKR公司后繼續(xù)提高價格。雖然該公司管理層提出了112美元的收購價格，但由于KKR公司承諾不分拆公司以及改善職工福利待遇等非金錢承諾被認(rèn)為相當(dāng)有價值，RJR公司落標(biāo)。最后由KKR公司以109美元得標(biāo)，成交金額為251億美元。 雖然表面上管理集團(tuán)的出價最高，然而董事局成員最終還是決定將公司轉(zhuǎn)讓給KKR。在這起總價251億美元的華爾街有史以來最大的杠桿并購中，KKR本身動用的資金僅15億美元，其中約50％—70％由兩家投資銀行及銀行財團(tuán)貸款，其余為垃圾債券。三、垃圾債券籌資的分析 ，給低效率經(jīng)營者帶來巨大危機(jī) 在美國20世紀(jì)80年代的并購中，發(fā)行垃圾債券進(jìn)行敵意收購是這一時期的主流。盡管作為米爾肯敵意收購時代的一個后果，一系列的反收購的防御措施被發(fā)明出來，如“毒丸”、“金色降落傘”、“驅(qū)鯊劑”等，這些防御措施使敵意收購的代價變得異常高昂。但是，經(jīng)驗(yàn)研究卻證實(shí)：這種兼并大大降低了代理成本。這也就是說，垃圾債券時代的敵意并購為股東創(chuàng)造了新增價值。 2．發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購成功露具備的條件 毋庸置疑，垃圾債券在美國風(fēng)行的10年對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了很大的積極作用，既籌集了數(shù)千億游資，也使日本等國資金大量流入，同時，更使得美國企業(yè)在強(qiáng)大外力壓迫下刻意求新，改進(jìn)管理等；但也得承認(rèn)，由于并購中使用的高成本垃圾債券主要由被收購公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流來償還，收購后難以償債的情況也給美國經(jīng)濟(jì)帶來了混亂，包括儲蓄信貸業(yè)的破產(chǎn)、杠桿收購的惡性發(fā)展及債券市場的混亂等。 但這些并非所有的垃圾債券都會帶來的必然結(jié)果。只要具備相應(yīng)的條件，能夠?qū)⒅卣蟮哪繕?biāo)企業(yè)以較高的價格出售，就能最大限度的保證杠桿收購的成功及垃圾債券的循環(huán)。 因而，杠桿收購的成功與否，最關(guān)鍵的就是目標(biāo)公司的選擇及對收購后的目標(biāo)公司進(jìn)行得當(dāng)?shù)恼稀? ① 選擇真正具有潛在價值的目標(biāo)企業(yè)一般要求：收購前企業(yè)負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營狀況和現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定。 ② 并購后整合的基本要求是：收購后的企業(yè)管理層有較高的管理技能；企業(yè)經(jīng)營計劃周全合理。 3．投資銀行在垃圾債券籌資中的作用也不容忽視 杠桿收購由于其復(fù)雜性．通常需要由具備一定專業(yè)知識、頭腦靈活、熟悉市場、社會關(guān)芹嫻熟的投資銀行家來運(yùn)作。 投資銀行在公司并購中的積極作用表現(xiàn)為多方面。對于收購方來說，段資銀行的并購業(yè)務(wù)可幫助它以最優(yōu)的方式用最優(yōu)的條件收購最合適的目標(biāo)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)自身的最優(yōu)發(fā)展。而對并購的目標(biāo)企業(yè)而言，投資銀行的積極作用則表現(xiàn)為幫助它以盡可能高的價格將標(biāo)的企業(yè)出售給最合適的買主。對敵意并購中的目標(biāo)企業(yè)及其股東而言，投資銀行的反并購業(yè)務(wù)則可幫助它們以盡可能低的代價實(shí)現(xiàn)反收購行動的成功，從而捍衛(wèi)目標(biāo)企業(yè)及其股東的正當(dāng)權(quán)益。 在垃圾債券方案設(shè)計及承銷中，投資銀行的作用非常明顯。在杠桿收購中，需要10%—50％的垃圾債券融資，這當(dāng)然離不開投資銀行。案例五 波音兼并麥道1997年7月31日，世界航空制造業(yè)排行第一的美國波音公司（Boeing）宣布正式收購世界航空制造業(yè)排行第三的美國麥道公司（McDonnel Douglas）, 新的波音公司從1997年8月4日運(yùn)營。這次并購屬于典型的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，波音公司就有意與麥道進(jìn)行戰(zhàn)略合并，一直未果，經(jīng)過多年的風(fēng)風(fēng)雨雨，1996年12月15日波音公司終于與麥道公司達(dá)成換股收購協(xié)議。盡管本次并購引起了很多人的質(zhì)疑，并購終于還是實(shí)現(xiàn)了。，波音公司完成這項收購共出資160多億美元。波音兼并麥道對行業(yè)競爭影響巨大，充分體現(xiàn)了政府在并購中的作用。一、并購背景及動因20世紀(jì)90年代初期，隨著冷戰(zhàn)的結(jié)束，美國的軍費(fèi)開支大幅削減，國防部的意愿使為軍方提供武器的防務(wù)公司從32家銳減到9家，從而引發(fā)了防務(wù)公司的大規(guī)模合并。在這一合并浪潮中，為了增強(qiáng)波音在防務(wù)市場中的實(shí)力，原波音公司的CEO菲利浦康迪特（Philip Condit）也逐漸構(gòu)思出一項大膽的并購計劃：通過對羅克韋爾和麥道的收購，打造出全球最大的航空航天集團(tuán)。1996年，美國國防部開發(fā)聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)的計劃為康迪特的構(gòu)想起到了催化作用。這項有史以來數(shù)額最大的招標(biāo)項目將為贏家?guī)?000億美元的天價合同。當(dāng)時已經(jīng)在走下坡路的老牌戰(zhàn)斗機(jī)制造企業(yè)麥道公司沒能進(jìn)入最后一輪招標(biāo)，決賽者是波音和洛克希德馬丁。而波音公司開發(fā)的JSF驗(yàn)證機(jī)令軍方感興趣的，則是它利用民用飛機(jī)制造技術(shù)所帶來的成本優(yōu)勢。在聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)競標(biāo)中落選，對麥道來說意味著它航空防務(wù)領(lǐng)域中的全面失落。盡管招標(biāo)的最后結(jié)果也令波音失望（美國東部時間2001年10月26日下午5時，被稱為“世界第一軍火訂單”的聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)合同還是落在了洛克希德—馬丁公司），但這次競爭的間接后果便是促成了波音對麥道的并購。1996年8月，在敲響收購洛克韋爾一事之后，康迪特打電話給他20多年的老友，麥道公司老板哈里斯通塞弗爾（Harry Stonecipher）,約他在西雅圖的四季酒店再次商談與麥道合并。這一次，康迪特得償所愿。 （一）麥道 論實(shí)力，麥道是世界上第三大航空制造公司，1993年全球大企業(yè)排名位列第83位。1990—1994年間，全球民用客機(jī)的市場份額，波音占60%，空客占20%，麥道占15％，其他企業(yè)占5％。然而，1994年以后，在與波音和空中客車的競爭中(主要是民用機(jī)），麥道一路敗北，占世界市場的份額從15％下降到不到10％。1996年，麥道只賣出40架民用客機(jī)——300座MD—11，無力與波音的400座747相杭衡。12月，麥道放棄了自己440座MD—11的計劃，開始作為波音的“分包商”，幫助波音生產(chǎn)550座“加長型”747客機(jī)。 麥道曾經(jīng)是最大的軍用飛機(jī)商，生產(chǎn)著名的F—1FA—18和“獵兔狗”。然而1996年11月，在美國新一代戰(zhàn)機(jī)——聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)(JSF)”的競爭中，麥道再度鎩羽而歸。11月16日，美國國防部宣布，新戰(zhàn)機(jī)將從洛克希德—馬丁和波音的樣機(jī)中選擇。在民用客機(jī)和軍用飛機(jī)雙雙淪落的情況下，麥道總經(jīng)理無奈地宣布：“麥道作為一家獨(dú)立的公司，已經(jīng)無法繼續(xù)生存了”。從而開始考慮合并的問題。 圈外人看來，麥道不應(yīng)該走被收購之路，1994年，麥道資產(chǎn)為122億美元，雇員6760人，銷售額132億美元。1996年，麥道在與空中客車的競爭中斬獲甚豐(主要是軍用機(jī)），110架訂貨中，106架在歐洲。由于德國漢莎航空公司的訂貨，麥道最大的機(jī)型MD—11的訂貨大增，麥道70％的利潤來自軍用飛機(jī)，僅與美國海軍1000架改進(jìn)型FA—18戰(zhàn)斗機(jī)的訂貨，需要20年才能完成。1996年1—9月，麥道民用客機(jī)的銷售雖然從七年同期的30億美元下降為19億，但麥道公司不僅沒有虧損，反而贏利9000萬美元，是上年同期的兩倍多。這樣一家歷史悠久、實(shí)力強(qiáng)大的贏利公司，不能作為獨(dú)立公司繼續(xù)生存，卻愿意被波音兼并，豈不怪哉? 然而，麥道的決策者和飛機(jī)制造業(yè)的分析家們卻有另外一番考慮。 ①就民用客機(jī)而言，今后，由一家公司提供從100座到550座的完整客機(jī)系列，包括統(tǒng)一的電子操作系統(tǒng)，可以大大節(jié)約航空公司培訓(xùn)、維修和配件的成本。當(dāng)時，波音用50億美元開發(fā)出550座“加長型”747，盡管眼下仍舊贏利，日后還是難以占領(lǐng)市場的。 ②在軍用飛機(jī)方面，,美國馬丁瑪瑞塔與洛克希德合并，組成洛克希德—馬丁(Lockheed Martin)，與麥道展開競爭。1996年，洛克希德—馬丁又用91億美元，吞并了勞若?！叭弦弧钡哪赇N售額達(dá)300億美元，為麥道的兩倍。新一代戰(zhàn)機(jī)——“聯(lián)合攻擊戰(zhàn)斗機(jī)”，作為美國空軍、海軍和海軍陸戰(zhàn)隊及英國海軍的主要裝備，將有3000架訂貨。麥道雖然全力以赴，志在必得，結(jié)果卻被五角大樓淘汰出局。對麥道而言，這不僅是一次重大商業(yè)機(jī)會的喪失，同時，由此帶來的研發(fā)費(fèi)用的降低也意味著麥道將無力保持軍用飛機(jī)技術(shù)上的先進(jìn)地位。 總體上看，麥道的民用機(jī)、軍用機(jī)的技術(shù)能力皆跟不上其他幾個主要競爭對手，要想繼續(xù)獨(dú)立生存，就十分困難了。而與波音合并．可以使麥道公司相對閑置的巨大的生產(chǎn)能力與生產(chǎn)技術(shù)得以充分發(fā)揮和利用。于是麥道選擇了“上上策”——被波音兼并。 (二)波音 在正常情況下，井購雙方應(yīng)是自愿的。自進(jìn)入20世紀(jì)90年代，波音就有意與麥道戰(zhàn)略合并，以增強(qiáng)自己在軍用飛機(jī)上的技術(shù)與市場，但麥道沒有接受。這次，又再次提出合并要求，是基于以下考慮． ① 波音需要更多的技術(shù)員工和更大的生產(chǎn)能力。波音與麥道兩大飛機(jī)公司的合并，是以生產(chǎn)能力的互補(bǔ)與擴(kuò)展為主要動因的。合并后的新公司，使波音公司巨大的市場份額得到足夠的生產(chǎn)能力氣生產(chǎn)技術(shù)的支撐；波音總經(jīng)理坦言：飛機(jī)制造工業(yè)在不斷成長，波音需要更多的技術(shù)員上和生產(chǎn)能力。1996年是波音和空中客車6年來訂貨最多的一年。1996年，波音共得645架訂貸，價值470億美元。波音訂貨歷史最高年為1989年的683架。1996年，空中客車的309架訂貨，幾乎是1995年106架的3倍。空中客車訂貨歷史最高年為1990年404架。兼并麥道，明顯有助于波音擴(kuò)大生產(chǎn)和加強(qiáng)新機(jī)型的研制。 ② 波音需要增強(qiáng)自身實(shí)力，以與空中客車展開競爭。波音兼并麥道之后，空中客車成了波音惟一的競爭對手。早在1970年，英、法、德、西班牙4國政府用各自的航空制造企業(yè)跨國組成空中客車公司。當(dāng)時，以波音為首的美國公司，占領(lǐng)了世界市場份額的90％。歐洲任何一國的航空制造企業(yè)，都無法與之抗衡。要挽救歐洲的航空制造工業(yè)，跨國聯(lián)合是惟一的出路。從那時起，不算種種秘密補(bǔ)貼、固定補(bǔ)貼和免稅優(yōu)惠，只開發(fā)機(jī)型一項，空中客車即直接得到政府100億—200億美元的補(bǔ)貼，經(jīng)過25年努力，到1995年，7個機(jī)型1 300架空中客車在天空翱翔，市場份額從零成長到30％。1994年，空中客車的訂貨首次超過波音，占市場份額的48%(波音為46%），儼然成長為與波音旗鼓相當(dāng)?shù)母偁帉κ帧? 空中客車的打算是，2000 年時占領(lǐng)世界市場的50％。1996年7月8日，空中客車決定在1999年前，將封閉的“四國聯(lián)營”改成開放的股份有限公司，開放式地籌集更多的資念，兼并更多的企業(yè)。而20多年來，空中客車公司一直試圖與麥道公司聯(lián)手，以插足美國航空工業(yè)市場?？梢哉f，空中客車公司對波音公司的挑戰(zhàn)是波音公司和麥道公司合并的主要原因之—。波音同麥道公司合并，不僅摧毀了空中客車公司與麥道公司聯(lián)手的企圖，而且大大增強(qiáng)了競爭實(shí)力。合并后的波音公司占有世界航空工業(yè)市場的65%，進(jìn)一步鞏固其在世界航空工業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)地位，在一定時間內(nèi)暫時挫敗了歐洲空中客車公司與其平分天下的雄心。 波音作為全球最大的飛機(jī)制造公司，1993年全球大企業(yè)排名列第40位。波音兼并麥道，對波音、麥道、帶來了哪些利益呢? 首先，波音掌握了更大的市場份額，并購前，波音的軍事訂貨相當(dāng)于麥道的一半，其收人中20%來源于軍事訂貨，80％來源于商用飛機(jī)。波音兼并麥道后，不僅使波音民用客機(jī)的市場份額一下子成了空中客車的兩倍多，再次拉開了空中客車已經(jīng)追趕了25年、剛剛縮短了的距離；而且，波音再次軍民合一，軍用產(chǎn)品年銷售額超過150億美元，成為世界上最大的軍用飛機(jī)公司。如今，波音和洛克希德—馬丁任何一家公司的軍品銷售額，都足歐洲最大軍工企業(yè)的兩倍以上。 其次，波音兼并麥道之后，盡管法律上的“麥道”不復(fù)存在了，但有實(shí)力的“麥道”并未失去機(jī)會，在過去50年里，波音只有設(shè)計制造轟炸機(jī)的歷史，但沒有一架成功的戰(zhàn)斗機(jī)的設(shè)計。而過去50年里，麥道有著設(shè)計和制造戰(zhàn)斗機(jī)的悠久歷史，其收入的70％來自軍用飛機(jī)制造。顯然，未來波音公司的軍用機(jī)設(shè)計項目，還得靠被兼并的麥道去完成。二、并購過程 1996年12月15日波音宣布將要收購麥道公司。但由于這起合并事件使世界航空制造業(yè)由原來波音、麥道和空中客車3家共同壟斷的局面，變?yōu)椴ㄒ艉涂罩锌蛙噧杉抑g進(jìn)行超級競爭。特別是對于空中客車來說，新的波音公司將對其構(gòu)成極為嚴(yán)重的威脅，即對歐洲飛機(jī)制造業(yè)構(gòu)成了極大的威脅，在政府和企業(yè)各界引起下強(qiáng)烈的反響。1997年1月，歐洲委員會開始對波音兼并麥道案進(jìn)行調(diào)查；5月，歐洲委員會正式發(fā)表不同意這起兼并的照會；7月16日，來自歐盟15個國家的專家強(qiáng)烈要求歐洲委員會對這項兼并予以否決，美國和歐洲各主要國家的政府首腦也紛紛卷入這場兼并和反兼并的沖突之中。一時間，美國與歐洲出口企業(yè)之間醞釀著引發(fā)貿(mào)易大戰(zhàn)的危機(jī)。 最后，為了完成兼并，波音公司在7月22日不得不對歐盟做出讓步，其代價是：① 波音公司同意放棄3家美國航空公司今后20年內(nèi)只購買波音飛機(jī)的合同；②接受麥道軍用項目開發(fā)出的技術(shù)許可證和專利可以出售給競爭者(空中客車）的原則；③ 同意麥道公司的民用部分成為波音公司的一個獨(dú)立核算單位，分別公布財務(wù)報表，經(jīng)15個歐盟國家外長磋商之后，7月24日，歐洲正式同意波音兼并麥道；7月25日，%的股份。1997年8月4日，新的波音公司開始正式運(yùn)行。至此，世界航空制造業(yè)三足鼎立的局面不復(fù)存在，取而代之的是兩霸相爭的新格局。 經(jīng)過煩瑣的監(jiān)管和調(diào)查，波音麥道涉及金額160多億美元的并購終于在1997年8月越過了美國和歐洲眾多的政策限制得以完成。在國防部的授意下，完成一系列井購后的波音重組為兩大部門：信息航天和防務(wù)體系及波音商用飛機(jī)集團(tuán)