【正文】 于利率不可控，增加企業(yè)價(jià)值就等于增加股東價(jià)值。正是因?yàn)槿绱耍瑴?zhǔn)確的財(cái)務(wù)目標(biāo)定位應(yīng)當(dāng)是股東財(cái)富最大化，即股東權(quán)益的市場增加值最大化。嚴(yán)格說來，它不同于企業(yè)的市場增加值最大化，更不同于企業(yè)市場價(jià)值最大化或權(quán)益市場價(jià)值最大化。 3． 影響企業(yè)市場增加值的因素既然在利率不變的情況下，企業(yè)市場增加值最大化與股東財(cái)富最大化具有同等意義，那么管理人員就應(yīng)努力增加企業(yè)的市場增加值。影響企業(yè)市場增加值的主要因素分析過程如下:假設(shè)企業(yè)也是一項(xiàng)資產(chǎn)，可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量，其價(jià)值可以用永續(xù)固定增長率模型估計(jì)。企業(yè)價(jià)值=現(xiàn)金流量/（資本成本成長率）其中：現(xiàn)金流量=息稅前利潤x (1 稅率) +折1日營運(yùn)資本增加資本支出 =稅后經(jīng)營利潤(營運(yùn)資本增加+資本支出折舊) =稅后經(jīng)營利潤}投資資本增加假設(shè)企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)的市場價(jià)值:企業(yè)市場增加值=資產(chǎn)市場價(jià)值投資資本 =(稅后經(jīng)營利潤投資資本增加額)/(資本成本增長率)投資資本 =[稅后經(jīng)營利潤投資成本增加額投資成本x (資本成本一增長率)]/(資本成本+增長率) =[稅后經(jīng)營利潤/投資資本投資資本增加額/投資資本－資本成本+增長率）x投資資本]/（資本成本－增長率）由于成長率是固定的:投資資本增加/投資資本=增長率稅后經(jīng)營利潤/投資資本=投資資本回報(bào)率所以:市場增加值=(投資資本回報(bào)率資本成本) x 投資資本/（資本成本增長率） 這里的企業(yè)的市場增加值與經(jīng)濟(jì)增加值(即經(jīng)濟(jì)利潤)有聯(lián)系。經(jīng)濟(jì) ‘增加值是分年計(jì)量的，而市場增加值是預(yù)期各年經(jīng)濟(jì)增加值的現(xiàn)值。經(jīng)濟(jì)增加值=稅后經(jīng)營利潤資本成本 x投資資本=（稅后營業(yè)利潤/投資資本資本成本）*投資資本=（投資資本回報(bào)率資本成本）*投資資本因此:市場增加值=經(jīng)濟(jì)增加值/（資本成本增長率）經(jīng)濟(jì)增加值與企業(yè)市場增加值之間有直接聯(lián)系，為企業(yè)業(yè)績考核奠定最為合理的基礎(chǔ)，可以使激勵(lì)報(bào)酬計(jì)劃與增加企業(yè)價(jià)值保持一致。經(jīng)濟(jì)增加值與凈現(xiàn)值有內(nèi)在聯(lián)系。投資的凈現(xiàn)值、投資引起的經(jīng)濟(jì)增加值現(xiàn)值、投資引起的企業(yè)市場增加值三者是相等的。正因?yàn)槿绱?，凈現(xiàn)值法成為最合理的投資評(píng)價(jià)方法。綜上所述，影響企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的因素有三個(gè) :(1)投資資本回報(bào)率。反映企業(yè)的盈利能力，由投資活動(dòng)和運(yùn)營活動(dòng)決定。 (2)資本成本。通過加權(quán)平均資本成本來計(jì)量，反映權(quán)益投資人和債權(quán)人的期望值，由股東和債權(quán)人的期望以及資本結(jié)構(gòu)決定。 (3)增長率。用預(yù)期增長率計(jì)量，由外部環(huán)境和企業(yè)的競爭能力決定。值得注意的是，這三個(gè)因素對企業(yè)增加值的影響是不同的。投資資本的回報(bào)率是公式的分子，提高盈利能力有助于增加市場增加值。資本成本同時(shí)出現(xiàn)在公式的分子(減項(xiàng))和分母(加項(xiàng))中，資本成本增加會(huì)減少市場增加值。增長率是分母的減項(xiàng)，提高增長率對市場增加值的影響，要看分子是正值還是負(fù)值。當(dāng)公式分子的投資資本回報(bào)率資本成本為正值時(shí)，提高增長率使市場增加值變大。當(dāng)投資資本回報(bào)率資本成本為負(fù)值時(shí)，提高增長率使市場增加值變小(即市場價(jià)值誠損更多)。因此，高增長率的企業(yè)也可能損害股東價(jià)值，低增長率的企業(yè)也可以創(chuàng)造價(jià)值，關(guān)鍵在于投資資本回報(bào)率是否超過資本戚本。增長率的高低只影響創(chuàng)造(或減損)價(jià)值的多少，而不能決定創(chuàng)造價(jià)值還是減損價(jià)值的性質(zhì)。增長率的高低雖然不能決定企業(yè)是否創(chuàng)造價(jià)值，但卻可以決定企業(yè)是否需要籌資，是制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要依據(jù)。 、籌資需求與價(jià)值創(chuàng)造在資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資本結(jié)構(gòu)、股利支付率不變并且不增發(fā)和回購股份的情況下:(1)銷售增長率超過可持續(xù)增長率時(shí)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺。我們將這種增長狀態(tài)定義為高速增長。這里的現(xiàn)金短缺是指在當(dāng)期的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以支持銷售增長，需通過提高經(jīng)營效率、改變財(cái)務(wù)政策或增發(fā)股份來平衡現(xiàn)金流動(dòng)。 (2)銷售增長率低于可持續(xù)增長率時(shí)企業(yè)會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金剩余。我們將這種增長狀態(tài)定義為緩慢增長 9這里的現(xiàn)金剩余是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，超過了支持銷售增長的需要，剩余的現(xiàn)金需要投資于可以創(chuàng)造價(jià)值的項(xiàng)目(包括擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)的規(guī)?；蜷_發(fā)新的項(xiàng)目)，或者還給股東。 (3)銷售增長率等于可持續(xù)增長率時(shí)食業(yè)的現(xiàn)金保持平衡。我們將這種增長狀態(tài)定義為均衡增長。有序的現(xiàn)金平衡是指在當(dāng)前的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策下產(chǎn)生的現(xiàn)金，與銷售增長的需要可以保持平衡。這是一種理論上的狀態(tài)，現(xiàn)實(shí)中的平衡是不存在的。 從財(cái)務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)考慮，必須區(qū)分兩種現(xiàn)金短缺:一種是創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)金短缺。另一種是減損價(jià)值的現(xiàn)金短缺。對于前者，應(yīng)當(dāng)設(shè)法籌資以支持高增長，創(chuàng)造更多的市場捕加值。對于后者，應(yīng)當(dāng)提高可持續(xù)增長率以減少價(jià)值減損。同樣道理，也有兩種現(xiàn)金剩余:一種是創(chuàng)造價(jià)值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應(yīng)當(dāng)用這些現(xiàn)金提高股東價(jià)值增長率，創(chuàng)造更多的價(jià)值:另一種是減損價(jià)值的現(xiàn)金剩余，企業(yè)應(yīng)當(dāng)把錢還給股東，避免更多的價(jià)值減損。綜上所述，影響價(jià)值創(chuàng)造的因素主要有:①投資資本回報(bào)率。②資本成本。③增長率。④可持續(xù)增長率。它們是影響財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的主要因素，也是管理者為增加企業(yè)價(jià)值可以操縱的主要內(nèi)容。(二)價(jià)值創(chuàng)造和增長率矩陣根據(jù)以上的分析，我們可以通過一個(gè)矩陣，把價(jià)值創(chuàng)造(投資資本回報(bào)率資本成本)和現(xiàn)金余缺(銷售增長率可持續(xù)增長率)聯(lián)系起來。該矩陣稱為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，可以作為評(píng)價(jià)和制定戰(zhàn)略的分析工具(如圖 7 5 所示)。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣假設(shè)一個(gè)企業(yè)有一個(gè)或多個(gè)業(yè)務(wù)單位?？v坐標(biāo)是一個(gè)業(yè)務(wù)單位的投資資本回報(bào)率與其資本成本的差額。當(dāng)差值為正數(shù)時(shí)，該業(yè)務(wù)單位為股東創(chuàng)造價(jià)值。當(dāng)差值為負(fù)數(shù)時(shí)，該業(yè)務(wù)單位減損股東價(jià)值。橫坐標(biāo)是銷售增長率與可持續(xù)增長率的差額。當(dāng)增長率為正數(shù)時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金短缺。當(dāng)增長率差為負(fù)數(shù)時(shí)，企業(yè)有剩余現(xiàn)金。據(jù)此建立的矩陣有四個(gè)象限:處于第一象限的業(yè)務(wù)，屬于增值型現(xiàn)金短缺業(yè)務(wù)。處于第二象限的業(yè)務(wù)，屬于增值型現(xiàn)金剩余業(yè)務(wù)。處于第三象限的業(yè)務(wù)，屬于減損型現(xiàn)金剩余業(yè)務(wù)。處于第四象限的業(yè)務(wù)，屬于減損型現(xiàn)金短缺業(yè)務(wù)。處于不同象限的業(yè)務(wù)單位〈或企業(yè))應(yīng)當(dāng)選擇不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。1. 增值型現(xiàn)金短缺 處于第一象限的業(yè)務(wù)(或企業(yè))可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，但自身經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金不足以支持銷售增長，會(huì)遇到現(xiàn)金短缺的問題。首先，應(yīng)判明這種高速增長是暫時(shí)性的還是長期性的。高速增長是供不應(yīng)求的反映，會(huì)引來許多競爭者。高速增長通常是不可持續(xù)的，增長率遲早會(huì)下降。如果高速增長是暫時(shí)的，企業(yè)應(yīng)通過借款來籌集所需資金，等到銷售增長率下降后企業(yè)會(huì)有多余現(xiàn)金歸還借款。如果預(yù)計(jì)這種情況會(huì)持續(xù)較長時(shí)間，不能用短期周轉(zhuǎn)借款來解決，則企業(yè)必須采取戰(zhàn)略性措施解決資金短缺問題。長期性高速增長的資金問題有兩種解決途徑:一是提高可持續(xù)增長率，使之向銷售增長率靠攏。二是增加權(quán)益資本，提供增長所需的資金。有關(guān)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇如圖 7 6所示。 (1)提高可持續(xù)增長率的方法包括提高經(jīng)營效率和改變財(cái)務(wù)政策兩種。第一，提高經(jīng)營效率。提高經(jīng)營效率是應(yīng)對現(xiàn)金短缺的首選戰(zhàn)略。它不但可以增加現(xiàn)金流人，還可以減少增長所需的資金數(shù)額。但是，通常企業(yè)改善經(jīng)營效率的努力從未停止過，絕大多數(shù)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績已經(jīng)達(dá)到現(xiàn)有經(jīng)營條件下的極限，一般的降低成本或加快資金周轉(zhuǎn)的措施很難解決面臨的問題。企業(yè)需要改變經(jīng)營戰(zhàn)略，尋求突破性的改善。具體包括:①降低成本。進(jìn)行作業(yè)分析，重構(gòu)作業(yè)鏈，消除無增值作業(yè)，提高增值作業(yè)的效率。②提高價(jià)格。改變價(jià)格形象，在維持利潤的同時(shí)抑制銷售增長，減少資金需要。③降低營運(yùn)資金。重構(gòu)價(jià)值鏈，減少資金占用。④剝離部分資產(chǎn)。將資產(chǎn)利潤率較低的資產(chǎn)剝離出去，用節(jié)省出的資金支持核心業(yè)務(wù)增長。⑤改變供貨渠道。增加外購以減少自制，減少資產(chǎn)占用，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。第二，改變財(cái)務(wù)政策。具體包括:①停止支付股利。②增加借款的比例。 (2)如果可持續(xù)增長率的提高仍不能解決資金短缺問題，就需要設(shè)法增加權(quán)益資本。不能因?yàn)橘Y金短缺就降低增長率，那將不利于創(chuàng)造價(jià)值。增加權(quán)益資本包括增發(fā)股份和兼并成熟企業(yè)兩種: 第一，增發(fā)股份。在增發(fā)股份的同時(shí)按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)增加借款，以維持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。增發(fā)股份的必要前提是所籌資金要有更高的回報(bào)率，否則不能增加股東的財(cái)富。增發(fā)股份的缺點(diǎn)是分散了控制權(quán)，而且會(huì)稀釋每股收益。第二，兼并成熟企業(yè)。兼并現(xiàn)金牛企業(yè)，即那些增長緩慢、有多余現(xiàn)金的企業(yè)。 處于第二象限的業(yè)務(wù)可以為股東創(chuàng)造價(jià)值，但是增長緩慢，自身經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金超過銷售增長的需要，出現(xiàn)現(xiàn)金剩余。因此，關(guān)鍵的問題是能否利用剩余的現(xiàn)金迅速增長，使增長率接近可持續(xù)增長率。有關(guān)戰(zhàn)略的選擇如圖 7 7所示。(1)由于企業(yè)可以創(chuàng)造價(jià)值，加速增長可以增加股東財(cái)富，因此首選的戰(zhàn)略是利用剩余的現(xiàn)金加速增長。加速增長的途徑包括:①內(nèi)部投資。擴(kuò)大產(chǎn)銷規(guī)模，增加生產(chǎn)線，增加分銷渠道等。②收購相關(guān)業(yè)務(wù)。收購與該項(xiàng)業(yè)務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)，迅速擴(kuò)大規(guī)模。不過，經(jīng)過幾次購并浪潮的盲目樂觀之后，逐漸積累的證據(jù)表明，購買增長并沒有給股東帶來多少好處。購井所支付的大筆溢價(jià)，使買主得到的只是中等或較差的投資。 (2)如果加速增長后仍有剩余現(xiàn)金，找不到進(jìn)一步投資的機(jī)會(huì)，則應(yīng)把多余的錢還給股東。分配剩余現(xiàn)金的途徑包括:①增加股利支付，陸續(xù)把現(xiàn)金還給股東。②回購股份，快速把現(xiàn)金還給股東。 減損型現(xiàn)金剩余表明資源未得到充分利用，存在被收購的風(fēng)險(xiǎn)。減損型現(xiàn)金剩余的主要問題是盈利能力差，而不是增長率低，簡單的加速增長很可能有害無益。首先應(yīng)分析盈利能力差的原因，尋找提高投資資本回報(bào)率或降低資本成本的途徑，使投資資本回報(bào)率超過資本成本。減損型現(xiàn)金剩余的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇如圖 7 8所示。 (1)首選的戰(zhàn)略是提高投資資本回報(bào)率。應(yīng)仔細(xì)分析經(jīng)營業(yè)績，尋找提高投資資本回報(bào)率的途徑。這是一個(gè)艱巨的過程，經(jīng)常要增加開發(fā)費(fèi)用(技術(shù)創(chuàng)新)，進(jìn)行矛盾重重的組織結(jié)構(gòu)變動(dòng)(管理創(chuàng)新)等。提高投資資本回報(bào)率的途徑有:①提高稅后經(jīng)營利潤率，包括擴(kuò)夫規(guī)模、提高價(jià)格、控制成本等。②提高經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，降低應(yīng)收賬款和存貨等資金占用等。 (2)在提高投資資本回報(bào)率的同時(shí)，審查目前的資本結(jié)構(gòu)政策，如果負(fù)債比率不當(dāng)，可以適度調(diào)整，以降低平均資本成本。 (3)如果企業(yè)不能提高投資資本回報(bào)率或者降低資本成本，元法扭轉(zhuǎn)價(jià)值減損的狀態(tài)，就應(yīng)當(dāng)把企業(yè)出售。 處于第四象限的業(yè)務(wù)單位(或企業(yè))會(huì)減損股東財(cái)富，并且由于增長緩慢遇到現(xiàn)金短缺問題。這種業(yè)務(wù)不能通過擴(kuò)大銷售得到改變。由于股東財(cái)富和現(xiàn)金都在被蠶食，需要快速解決問題。有關(guān)的戰(zhàn)略選擇如圖 7 9所示。(1)徹底重組。如果盈利能力低是本企業(yè)的獨(dú)有問題，應(yīng)仔細(xì)分析經(jīng)營業(yè)績，尋找價(jià)值減損和不能充分增長的內(nèi)部原因，對業(yè)務(wù)進(jìn)行徹底重組。這樣做的風(fēng)險(xiǎn)是，如果重組失敗，股東將蒙受更大損失。 (2)出售。如果盈利能力低是整個(gè)行業(yè)的衰退引起的，企業(yè)無法對抗衰退市場的自然結(jié)局，應(yīng)盡快出售以減少損失。即使是企業(yè)獨(dú)有的問題，由于缺乏核心競爭力，無法扭轉(zhuǎn)價(jià)值減損的局面，也需要選擇出售。在一個(gè)衰退行業(yè)中挽救一個(gè)沒有競爭力的業(yè)務(wù)，成功的概率不大，往往成為資金的陷阱。16 / 16