【正文】 余股票應當向社會公開募集”，上市公司新發(fā)行的股票應向原股東配售或向社會公開募集，公司一般不得留置。它限制了公司通過發(fā)行新股獲取股票來源。另外，所有的股票發(fā)行和回購都需要證券監(jiān)管部門的核準，中國證監(jiān)會《上市公司章程指引》第24條和第26條對此都有明文規(guī)定。這些要求在一定程度上延長了激勵性股票期權(quán)計劃的實施時間，增加了激勵性股票期權(quán)計劃的實施成本。，主要反映在四個方面，第一，我國缺乏政策與法律保障。如上海市雖然曾在1996年和1999年出臺了關于企業(yè)經(jīng)營層持股的地方性政策，但也還是沒有一個關于股票期權(quán)基本框架的法律確認。而另外的一些實驗，如武漢國資公司的方案，基本上是在無法可依的情況下出臺的。第二，由激勵性股票期權(quán)引起的公司稅務問題和個人所得稅問題。從國際發(fā)展趨勢來看，實施股票期權(quán)計劃的公司和個人，往往能夠享受到稅收優(yōu)惠，例如美國1986年修訂的國內(nèi)稅務法規(guī)定，公司授予高級管理人員股票期權(quán)時，公司與個人都不需要付稅。股票期權(quán)行權(quán)時，也不需付稅。從我國的實際情況來看，目前對股票交易行為除了征收證券交易印花稅外，還對個人的股息、紅利所得征收個人所得稅。這些規(guī)定不利于股票期權(quán)計劃的實施，在無形中加大了公司的成本，減少了經(jīng)營者的實際收益，最終激勵的目的難以達到。第三，由激勵性股票期權(quán)引起的公司會計問題。股票期權(quán)的會計制度是期權(quán)計劃進入規(guī)范實施的一個核心內(nèi)容。激勵性股票期權(quán)的會計反映主要包括會計反映時機和會計確認二個問題。美國股票期權(quán)的會計處理主要是跟著稅收處理走的，而國內(nèi)既沒有相應的稅收規(guī)定，也缺乏相應會計制度內(nèi)容。、具體的實施辦法。這使得一些政策流于形式，甚至成為地方政府的工具。西安海星集團總裁榮海先生于2001年3月24日在大鵬西部論壇上回顧海星集團的成長歷程時指出，我國民營企業(yè)在一些方面還受到政策的歧視，如到目前為止，民營企業(yè)上市仍存在許多障礙，這樣的障礙使得一些優(yōu)秀的企業(yè)無法實施股票期權(quán)激勵制度【40】。 本節(jié)總結(jié)了我國股票期權(quán)激勵制度實施的過程中面臨的內(nèi)外部障礙，其中法律法規(guī)的障礙使規(guī)范的股票期權(quán)制度無法運行，必須采取某些辦法來規(guī)避。其它的障礙會在不同程度上造成股票期權(quán)激勵制度的實施效果下降，關于它們對股票期權(quán)制度的影響將下一章具體討論。 4我國實施股票期權(quán)激勵制度的有效性預測分析 以上我們分析了股票期權(quán)激勵制度有效性的判斷標準，以及我國該制度的實施現(xiàn)狀和實施環(huán)境。這一章，我們運用判斷標準，結(jié)合詹森和梅克林分析企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的模型【41】來分析股票期權(quán)制度的經(jīng)濟績效，并根據(jù)我國的現(xiàn)實環(huán)境對我國實施股票期權(quán)激勵制度的有效性進行理論上的預測分析[10]。本章首先假定經(jīng)營者是理性人，會以自身效用最大化為目標，然后研究經(jīng)營者從自己利益出發(fā)的最優(yōu)選擇，進而討論我國現(xiàn)實情況下企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境對這個最優(yōu)選擇的影響，以及因此導致的經(jīng)濟績效的變化。 在闡述本章的分析框架之前，讓我們先來看看模型的假定。下面的一些假定是為了簡化模型所做的，在本章的后幾節(jié)將討論放寬這些假定對模型結(jié)果的影響。(1)股票市場有效，即股票價格完全地反映了企業(yè)價值的信息。經(jīng)營者所獲股票期權(quán)的價值等于他的持股比例與企業(yè)價值的乘積。(2)預期貼現(xiàn)率不發(fā)生變化，作這個假定的目的是為了將經(jīng)營者股票期權(quán)的預期價值納入經(jīng)營者的財富進行分析，這樣可以保證股票期權(quán)的預期價值不發(fā)生貶值，從而把這個多時期的動態(tài)過程轉(zhuǎn)為了靜態(tài)。(3)企業(yè)的所有者存在，企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，所有者可以正常地發(fā)揮委托人的作用。這一點對民營企業(yè)是不言而喻的，而對于國有企業(yè)和集體企業(yè)來說，這是它們的改革方向。(4)僅考慮經(jīng)營者行為造成企業(yè)價值的變化，暫時不考慮外部環(huán)境變化對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響。(5)沒有商業(yè)信貸或其它形式的外部融資，企業(yè)可以利用自有資金正常運作。(6)企業(yè)的規(guī)模固定不變。(7)所有的外部股份均沒有投票權(quán)。(8)所有的稅收都為零。(9)沒有外部的監(jiān)督和約束力量，企業(yè)內(nèi)部也不對經(jīng)營者進行監(jiān)督。(10)假定股票期權(quán)是經(jīng)營者股票的主要來源，故本文討論的持股比例指由期權(quán)行權(quán)形成的股票比例。(11)如果有人對經(jīng)營者進行尋租，則經(jīng)營者因此所得的收益等于企業(yè)價值的損失，即企業(yè)價值沒有外溢。波斯納1975年在一篇關于壟斷和管制的社會成本的論文中說明了這個假定的現(xiàn)實性[11] 【42】。 首先要說明的激勵制度有效性的評價標準。因為這一章討論的是某些因素對股票期權(quán)激勵制度效果的影響，所以采用事后判斷標準來判斷。又因為股東的效用是企業(yè)價值的嚴格遞增函數(shù)，所以用企業(yè)價值的變化來衡量激勵制度的經(jīng)濟績效。將經(jīng)營者的收入歸為兩類：財富(S)和隱性收入(G)，財富是經(jīng)營者通過正常渠道獲得的薪水和福利的積累、持有的股票的價值，以及期權(quán)收益等預期的財富；隱性收入是指經(jīng)營者的在職消費、灰色收入等，這部分所得等于企業(yè)價值的損失。股票期權(quán)制度也不會使經(jīng)營者的隱性收入為零，只是使它減少。調(diào)查也顯示，我省國企經(jīng)營者隱性在職消費普遍存在而且數(shù)額巨大，被調(diào)查者還一致認為，即使推行其他制度，在職消費也還不會消失【43】。設經(jīng)營者的效用函數(shù)為U=U(S,G)[12]，它是S和G的單調(diào)遞增的凹函數(shù)，即U/S0，U/G0，2U/S20，2U/G20。設企業(yè)價值為W=W0–G，在經(jīng)營者的隱性收入為零時，企業(yè)價值最大，為W0，企業(yè)價值在以W為縱軸，G為橫軸的坐標系上表現(xiàn)為一條從左上方向右下方傾斜的直線(圖41中的W線)，斜率為–1。在圖41中，U1，U2，U3為經(jīng)營者的無差異曲線，其形狀和彎曲程度取決于經(jīng)營者的偏好以及對于經(jīng)營者來說財富和隱性收入之間的替代程度。離原點遠的無差異曲線代表的消費水平比較高，效用也較高。無差異曲線凸向原點，因為經(jīng)營者的財富和隱性收入之間的邊際替代率遞減。%的股票，即企業(yè)為古典型企業(yè)，則經(jīng)營者每增加1元的隱性收入就會減少自己1元的財富，所以其預算線就是企業(yè)的價值線，它與無差異曲線U2相切于A點，在這里，經(jīng)營者的效用達到最大化；A點的橫坐標G1表示這時經(jīng)營者的隱性收入數(shù)量，縱坐標W1表示這時企業(yè)的價值，也即經(jīng)營者財富的數(shù)量。這一點為企業(yè)效率最高的一點，以下將討論這一點在各種影響因素的作用下變動的情況。，即S=S0，則經(jīng)營者的預算線是一條水平線，它與無差異曲線沒有切點，這時，經(jīng)營者增加隱性收入造成企業(yè)價值的損失不會體現(xiàn)為顯性收入的減少，而且S和G都是經(jīng)營者的MIB (more is better) 商品，因此他會盡最大可能增加隱性收入，以提高自己的效用。經(jīng)營者的最優(yōu)點表現(xiàn)為圖42上的B點，這時企業(yè)價值為零，經(jīng)營者會獲得G=W0–S0的隱性收入和S=S0的工資，如果企業(yè)可以進行外部融資，如可以利用銀行貸款，則企業(yè)價值還可能為負值。當股票期權(quán)的收入在經(jīng)營者總收入中占得比例很小時比較類似這種情況，經(jīng)營者可能不考慮期權(quán)收入對其總財富的影響，會使股票期權(quán)計劃流于形式，起不到真正的效果。，則經(jīng)營者每增加1元的隱性收入造成企業(yè)價值1元的損失中，經(jīng)營者只承擔元。這時經(jīng)營者的預算線變?yōu)镾/+G=W。在圖43上，經(jīng)營者的預算線是一條斜率為–的直線(L*)，在沒有外部融資時，它與企業(yè)價值線在第一象限內(nèi)沒有交點。它與無差異曲線的切點C表示經(jīng)營者的最優(yōu)選擇：隱性收入G*，財富S*，這時的企業(yè)價值為W*=W0–G*。隨著經(jīng)營者持股比例的增大，經(jīng)營者預算線的斜率不斷減小。從圖43上可以看出，隨著的增大，經(jīng)營者的最優(yōu)選擇點向左上方移動，這意味著經(jīng)營者減少隱性收入，增加財富，同時企業(yè)的價值增大。從對以上三種情況的分析中可以看出，經(jīng)營者持股比例的變化對經(jīng)營者的最優(yōu)選擇起著決定性的作用：在企業(yè)的經(jīng)營者就是所有者的情況下，企業(yè)的價值最大，經(jīng)營者的隱性收入最小，隨著經(jīng)營者持股比例的減小，經(jīng)營者的隱性收入不斷增大，企業(yè)價值不斷降低，企業(yè)的經(jīng)濟績效降低。這是因為代理成本的不斷增大損失了效率造成的。這是股權(quán)激勵得以實施的理論基礎。當然，因此得出結(jié)論說股份制企業(yè)是無效率的，這在某種意義上相當于將鐵礦是一種稀缺資源的世界與鐵礦可以自由開采的零資源成本的世界相比較，并做出結(jié)論，前一個世界是非最優(yōu)的，這是科斯批評過的謬論的確切實例【44】。企業(yè)之所以在會產(chǎn)生代理成本的情況下仍采用股份制，是因為當時企業(yè)的規(guī)模收益是遞增的，原有的古典式企業(yè)難以適應企業(yè)規(guī)模的增大，所以采用了股份制，而采用股份制產(chǎn)生的收益超過了因此產(chǎn)生的代理成本，所以更有效率。效性的影響 在上一節(jié)，我們假定資本市場在傳遞信息方面是有效的，即股票價格能完全反映企業(yè)價值。但事實上我國的股票市場不像假定的那么有效。在本文第三章，我們證明了我國股票市場是弱有效的。這一節(jié)，我們利用上一節(jié)介紹的模型來討論一下股票市場傳遞信息的有效性對股票期權(quán)激勵制度有效性的影響。 股票市場在股票期權(quán)激勵制度的運作過程中會起到信號機制的作用，它將企業(yè)價值的信息以股票價格的形式反映出來，根據(jù)股票價格評價經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績，并給予相應的獎勵和處罰。這樣經(jīng)營者的財富就會隨股票價格的變化而變化。由于關系到切身利益，股票價格變動對經(jīng)理層有較強的作用。特別是對那些在總收入結(jié)構(gòu)中股權(quán)占較大比例的經(jīng)營者來說，這種激勵作用會很強。股票市場無效會造成企業(yè)價值的信號在傳遞過程中失真，由于股票價格不能反映公司的價值，也就不能反映經(jīng)營者的能力和努力程度，這時，經(jīng)營者收入與企業(yè)價值的相關性降低，他的努力不能正確地反映出來，經(jīng)營者的經(jīng)營積極性就會降低，于是股票價格的變動就失去了對管理層的激勵作用，而且經(jīng)營者將不會愿意將自己的收入與自己無法決定的因素聯(lián)系起來，于是就會拒絕股票期權(quán)計劃。 在圖44中，縱軸代表企業(yè)的真實價值W，橫軸代表企業(yè)在股票市場上的價格P，在股票市場完全有效時，二者的對應關系表現(xiàn)為一條通過原點的45度直線W=P(L1線)，如果股票市場不是完全有效，則這條線將發(fā)生扭曲。在我國的現(xiàn)實情況下，ST股票的價格被惡意炒高，高價值的股票價格卻相對較低，這表現(xiàn)為圖44中的L2曲線，在圖44中，L2曲線上A點以下的部分表示價格被高估的股票，A點以上的部分表示價格被低估的股票。這時經(jīng)營者的財富就與股票價格直接相關，其財富變?yōu)镾=P，而無差異曲線不發(fā)生變化?，F(xiàn)在我們來討論經(jīng)營者預算線的變化，見圖45，股票市場有效時的預算線在第四象限，也就是第一象限中的L1線，它與第四象限中的預算線是關于橫軸的軸對稱圖形，L2線是股票市場不完全有效時的預算線，它是根據(jù)股票價格與企業(yè)市場價值的對應關系做出的。將上面得到的預算線移到圖43中得到圖46，從圖46中可以看出，經(jīng)營者的最優(yōu)選擇點由C移到D，這樣的變化表明經(jīng)營者的隱性收入提高，并導致使企業(yè)的價值降低，股票期權(quán)激勵制度的運行效率發(fā)生了降低。 由以上分析可見，股票期權(quán)激勵制度在股票市場效率低下的情況下將不會完全地發(fā)揮作用，只有在有效的股票市場中才可以達到最佳效果。關于這一點，John M. Abowd 和David S. Kaplan已經(jīng)通過數(shù)據(jù)做了實證分析【45】。在前一章我們對我國的股票市場現(xiàn)狀作了描述，并且得出了股票價格不能完全正確地反映企業(yè)價值的結(jié)論，因此，我們應當可以推斷，在這種情況下實施股票期權(quán)制度，效果將不如預期的那么理想。 在資本市場、經(jīng)理人市場、產(chǎn)品市場這三種外部約束力量都有效的情況下，會對經(jīng)營者形成巨大的競爭壓力，使其努力按委托人的要求完成工作。但如前章所述，這三個市場并非完全有效。 。企業(yè)在選擇經(jīng)營者的時候，主要是根據(jù)他過去的經(jīng)營業(yè)績和表現(xiàn)，判斷其人力資本的價值和經(jīng)營能力的高低，在這種情況下，每個在職經(jīng)營者都會面臨這樣的危險：市場上其他待聘的經(jīng)理能使股東相信，如果讓他們來控制企業(yè)，他們會增加企業(yè)的價值，這樣，在職的經(jīng)理就會面臨被競爭者取代的危險。而且如果一個經(jīng)營者不能使企業(yè)贏利，那么他的人力資本就會在經(jīng)理市場上貶值，他就會面臨被辭退的危險。，如果競爭是充分的，每個企業(yè)在商品市場上的產(chǎn)品價格信息就包含了生產(chǎn)成本的信息，而生產(chǎn)成本包含了經(jīng)營者隱性收入給企業(yè)造成的成本，這樣就可以判斷經(jīng)營者在成本開支上是節(jié)儉還是浪費，因此，充分競爭的商品市場使經(jīng)營者具有降低成本、壓低市場價格的動力。企業(yè)所處的產(chǎn)品市場越趨向完全競爭市場，對經(jīng)營者的壓力就越大。與上節(jié)不同，這里我們主要論述資本市場在競爭機制方面的對經(jīng)營者作用。這種作用體現(xiàn)在兩個方面：(1)“用腳投票”機制的作用：這種機制之所以能對企業(yè)經(jīng)營者產(chǎn)生影響，是由于當股票持有者認為公司不值得投資而拋出股票時，不僅會影響公司的形象，而且更重要的，會使公司失去進一步在股票市場融資的能力。(2)其他市場力量對企業(yè)控制權(quán)的爭奪，在股票價格能夠反映企業(yè)經(jīng)營狀況的情況下，經(jīng)營好、贏利多的企業(yè)股票價格會上漲，而經(jīng)營差的企業(yè)股票價格就會下跌，這樣，該公司就會成為伺機接管者的獵物，有能力的企業(yè)家或其他公司就能以目前的低價買下該公司較大份額的股票，從而接管該公司，解雇目前的經(jīng)營者，委托新的經(jīng)營者，重新組織經(jīng)營。資本市場就是通過這樣的機制對經(jīng)營者造成壓力，促使其努力工作。 這三個市場的有效性對股票期權(quán)激勵制度有效性的表現(xiàn)形式比較類似，都表現(xiàn)為經(jīng)營者獲得隱性收入的風險增大，顯性收入與企業(yè)價值的相關性增強，所以經(jīng)營者就會對顯性收入更加偏好，即經(jīng)營者為了維持效用不變，會減少隱性收入，增加顯性收入，這在模型中表現(xiàn)為財富對隱性收入的邊際替代率減小，在圖47上表現(xiàn)為經(jīng)營者的無差異曲線沿左端點發(fā)生逆時針轉(zhuǎn)動。隨著無差異曲線的變化，經(jīng)營者的最優(yōu)選擇也會發(fā)生變化，由原來的C點移至E點，從圖上可見，經(jīng)營者的效用發(fā)生了降低，但E點對應的企業(yè)價值高于C點，外部市場對經(jīng)營者的壓力使股票期權(quán)激勵制度的效果得到了增強。 在本文第三章，我們說明了在我國現(xiàn)有的條件下，這三個市場都不十分完善：經(jīng)理市場不能表現(xiàn)出經(jīng)營者的能力，表現(xiàn)差的經(jīng)營者得不懲罰，經(jīng)營者工作缺少壓力；產(chǎn)品市場缺乏有效的競爭，產(chǎn)品的價格信息不能反映企業(yè)的經(jīng)營成本；資本市場不完善導致投資者失去了判斷的依據(jù)，不得不成為投機者，所謂的“用腳投票”機制也就不復存在，也就無法對經(jīng)營者進行重新挑選。因此，在缺乏外部約束的情況下實行股票期權(quán)激勵制度，其效果將無法充分發(fā)揮。 企業(yè)內(nèi)部的激