【正文】 表面現(xiàn)象，可以將其劃分為以下幾個(gè)相互聯(lián)系的階段。即首先由管理層發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司；再由目標(biāo)公司資產(chǎn)為職工持股會(huì)或投資公司作擔(dān)保，向銀行、保險(xiǎn)公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金貸款融資，或向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股票或次級(jí)債券以及在市場(chǎng)上公開發(fā)行高收益?zhèn)蠢鴤┻M(jìn)行“夾層”融資；然后實(shí)施收購計(jì)劃；最后收購?fù)瓿?，根?jù)控股情況決定公司重新上市或退市經(jīng)營。無論是哪一階段，都必須嚴(yán)格按照法定程序進(jìn)行，既要保護(hù)債權(quán)人與中小股東的利益，又要防止市場(chǎng)壟斷與金融風(fēng)險(xiǎn)，只有切實(shí)遵從了法律規(guī)定的程序的MBO才是合法有效的收購行為。如美國《威廉姆斯法案》要求收購發(fā)盤方在取得上市目標(biāo)公司的股權(quán)的5%或5%以上時(shí)，在10天內(nèi)向證券委員會(huì)和目標(biāo)公司各呈遞一份表格，詳細(xì)描述收購的條件、收購者背景、資金來源以及收購者接管后發(fā)展公司的計(jì)劃等。該法案同時(shí)規(guī)定發(fā)盤期至少為20天，而且還應(yīng)給股東15天時(shí)間的慎重考慮期，若收購股份少于發(fā)盤數(shù)額，就必須在發(fā)盤股東中按比例分配。同樣，我國《證券法》與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》也對(duì)要約收購程序作出嚴(yán)格規(guī)定?！　?（四）上市公司MBO的不同法律后果　　 上市公司MBO可能的結(jié)果無非是兩種，即收購成功與收購失敗。對(duì)于后者，即管理層所收購的目標(biāo)公司的股份未能達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的控股目的。對(duì)此各國規(guī)定的法律后果不盡相同，有的國家法律對(duì)發(fā)出新要約作出時(shí)間暫禁，如英國《城市法典》規(guī)定：收購失敗后，收購者在以后12個(gè)月內(nèi)不得對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行新的收購，或使自己處于被迫按第34條的規(guī)則進(jìn)行收購的境地（該條規(guī)定：持有一個(gè)公司30%50%有表決權(quán)股票的股東，在12個(gè)月內(nèi)又增購股票，以致使其持有股票的比例增加2%以上，那么他必須向所有其他人進(jìn)行收購）；也有的國家法律允許立即發(fā)出新的要約，如我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51條規(guī)定：“……收購要約人除發(fā)出新的要約外，其以后每次購買的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過該公司發(fā)行在外的普通股的5%?！绷硗?，由于在我國大部分上市公司中，不能上市流通的國家股與法人股占據(jù)控股地位，所以對(duì)其協(xié)議收購才是MBO的更實(shí)際形式，而協(xié)議收購則不受以上規(guī)定限制，這是由中國股市的特殊性決定的。　　 當(dāng)收購成功，管理層占有目標(biāo)公司控股股份時(shí)，如果這使剩余股票的數(shù)量或股東人數(shù)低于證券管理部門或交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致該目標(biāo)公司停止上市交易，喪失其上市資格，即退市。如我國《公司法》第152條第4款規(guī)定股份公司必須滿足持有股票面值1000元人民幣的股東人數(shù)不少于1000人，向社會(huì)公開發(fā)行的股份達(dá)公司總股份的25%以上等條件，才有資格申請(qǐng)上市；而《證券法》第86條規(guī)定：“收購要約的期限屆滿，收購人持有的被收購公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易?！笔聦?shí)上，上市公司MBO本身常作為上市公司退市的一種重要手段，這時(shí)若該公司股東人數(shù)已不符合設(shè)立股份公司的最低人數(shù)要求，原上市公司不僅要退市還必須作轉(zhuǎn)成其他企業(yè)形式的登記。若管理層收購了目標(biāo)公司的100%的股份，包括英、美、德、法等許多國家的公司法，承認(rèn)其作為一人公司繼續(xù)存在；而我國《公司法》規(guī)定除國家授權(quán)投資部門及外商外，不允許設(shè)立一人公司，但對(duì)于管理層設(shè)立的“殼”公司收購得目標(biāo)公司的100%股份后，是否因?yàn)槠湟蝗斯拘再|(zhì)而要求解散，《公司法》未作明確，但《證券法》第86條規(guī)定：“收購行為完成后，被收購公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)形式?！痹趯?shí)踐中多是安排形式股東來滿足有限責(zé)任公司必須有二個(gè)以上股東的條件，從而規(guī)避一人公司問題。　　 （五）配套的金融法律制度是上市公司MBO運(yùn)作的關(guān)鍵　　 按美國上市公司MBO的實(shí)踐，其資本結(jié)構(gòu)大致為：股本金520%；次級(jí)垃圾債券1040%；銀行貸款占4080%。 也就是說，買方一般只需要支付20%以下的收購資金，其余主要利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)做擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司融資；再不足部分則向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等其他資金來源貸得款項(xiàng)。由此可見，與上市公司MBO配套的寬松管制的金融法律制度對(duì)于MBO的順利開展至關(guān)重要。在美國，也正由于政府在20世紀(jì)80年代對(duì)金融管制的放松，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)，迫使其努力尋找放款途徑，及垃圾債券市場(chǎng)的繁榮與投資銀行收購業(yè)務(wù)的延伸，皆是推動(dòng)上市公司MBO興起的重要力量?！　　　《?、 國內(nèi)上市公司MBO的制度障礙及革新　　 麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會(huì)收購第一股東光大股權(quán)未獲財(cái)政部通過后，繼而成立珠海市麗士投資股份有限公司，收購麗珠的法人股。但麗珠集團(tuán)2002年3月29日公告，太太藥業(yè)與珠海市麗士投資有限公司就轉(zhuǎn)讓后者持有的麗珠集團(tuán)股權(quán)達(dá)成協(xié)議，這實(shí)際上是宣告了麗珠集團(tuán)MBO計(jì)劃的最后失敗。麗珠MBO計(jì)劃一挫于國家國有資產(chǎn)的政策限制；二挫于融資資源的嚴(yán)重不足，這實(shí)際上已充分暴露出國內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的嚴(yán)重制度障礙，以下按收購主體、融資瓶頸以及其他方面分開論述。　　 （一）有關(guān)收購主體的制度障礙及革新　　 按照英美習(xí)慣做法，上市公司MBO的收購主體主要可分三種，即高級(jí)管理人員以自然人身份獨(dú)立收購，或其成立一人公司獨(dú)立收購；管理層發(fā)起成立由其控股的職工持股會(huì)或投資公司進(jìn)行收購。但我國現(xiàn)有的相關(guān)法律制度對(duì)之皆有不足規(guī)定，阻礙MBO科學(xué)的收購主體的創(chuàng)建與運(yùn)作?！　?首先是高級(jí)管理人員獨(dú)立作為MBO收購主體的問題?！蹲C券法》對(duì)上市公司MBO收購主體的范圍未作規(guī)定，據(jù)說是對(duì)自然人是否具備收購主體的資格問題的暫時(shí)回避。但按照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場(chǎng)進(jìn)行MBO收購主體的資格。而《公司法》規(guī)定除國有授權(quán)投資部門與外商可以設(shè)立獨(dú)資公司外，禁止國內(nèi)自然人與法人成立一人公司。這樣，實(shí)際上自然人作為上市公司MBO收購主體的可能只能寄于對(duì)不能上市流通的國有股的收購，但個(gè)人直接購買國有股必然會(huì)受到國家對(duì)國有股轉(zhuǎn)讓的政策限制。　　 從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購主體資格是欠缺合理性，因?yàn)榉ㄈ酥皇亲匀蝗说募?，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸，所以在西方國家證券法一般都賦予自然人同等的作為流通股收購主體的法律資格，而再看我國上市公司MBO實(shí)踐，已有眾多規(guī)避此規(guī)定的案例。 所以筆者以為在《股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的《證券法》不應(yīng)該對(duì)此一味回避，應(yīng)明確賦予自然人作為上市流通股的收購主體資格。而出于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體平等性的要求，《公司法》必須早日對(duì)國內(nèi)自然人與非國家授權(quán)投資部門法人創(chuàng)建一人公司的資格作出規(guī)定，以消除法律對(duì)國有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒英美公司法的“揭開法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管?！　?其次，由管理層發(fā)起成立“殼”公司，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為其擔(dān)保融資，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購，是西方上市公司MBO操作的典型做法，而國內(nèi)麗珠集團(tuán)管理層在職工持股會(huì)收購失敗后也曾成立麗士投資公司嘗試收購，但最終遭致失敗，緣由國內(nèi)現(xiàn)有法律對(duì)此尚有不可逾越的障礙。如《公司法》第25條實(shí)繳資本制的規(guī)定以及《公司法》第 12條有關(guān)公司對(duì)外投資不得超出凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，對(duì)于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的MBO操作顯然格格不入；而《公司法》第20 條對(duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)的限制也對(duì)MBO運(yùn)作不利，因?yàn)槠谕麉⑴cMBO的公司管理層人員不一定就只有250人數(shù)?？傊瑹o論是《公司法》實(shí)繳資本制還是對(duì)外投資自有資本50%的限制以及強(qiáng)制股 14 / 14