【正文】 表面現(xiàn)象，可以將其劃分為以下幾個(gè)相互聯(lián)系的階段。即首先由管理層發(fā)起成立職工持股會(huì)或投資公司；再由目標(biāo)公司資產(chǎn)為職工持股會(huì)或投資公司作擔(dān)保，向銀行、保險(xiǎn)公司或風(fēng)險(xiǎn)投資基金貸款融資，或向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司與風(fēng)險(xiǎn)投資基金等發(fā)行優(yōu)先股票或次級(jí)債券以及在市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行高收益?zhèn)蠢鴤┻M(jìn)行“夾層”融資；然后實(shí)施收購(gòu)計(jì)劃；最后收購(gòu)?fù)瓿?，根?jù)控股情況決定公司重新上市或退市經(jīng)營(yíng)。無(wú)論是哪一階段，都必須嚴(yán)格按照法定程序進(jìn)行，既要保護(hù)債權(quán)人與中小股東的利益，又要防止市場(chǎng)壟斷與金融風(fēng)險(xiǎn)，只有切實(shí)遵從了法律規(guī)定的程序的MBO才是合法有效的收購(gòu)行為。如美國(guó)《威廉姆斯法案》要求收購(gòu)發(fā)盤(pán)方在取得上市目標(biāo)公司的股權(quán)的5%或5%以上時(shí)，在10天內(nèi)向證券委員會(huì)和目標(biāo)公司各呈遞一份表格，詳細(xì)描述收購(gòu)的條件、收購(gòu)者背景、資金來(lái)源以及收購(gòu)者接管后發(fā)展公司的計(jì)劃等。該法案同時(shí)規(guī)定發(fā)盤(pán)期至少為20天，而且還應(yīng)給股東15天時(shí)間的慎重考慮期，若收購(gòu)股份少于發(fā)盤(pán)數(shù)額，就必須在發(fā)盤(pán)股東中按比例分配。同樣，我國(guó)《證券法》與《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》也對(duì)要約收購(gòu)程序作出嚴(yán)格規(guī)定?！　?（四）上市公司MBO的不同法律后果　　 上市公司MBO可能的結(jié)果無(wú)非是兩種，即收購(gòu)成功與收購(gòu)失敗。對(duì)于后者，即管理層所收購(gòu)的目標(biāo)公司的股份未能達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司的控股目的。對(duì)此各國(guó)規(guī)定的法律后果不盡相同，有的國(guó)家法律對(duì)發(fā)出新要約作出時(shí)間暫禁，如英國(guó)《城市法典》規(guī)定：收購(gòu)失敗后，收購(gòu)者在以后12個(gè)月內(nèi)不得對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行新的收購(gòu)，或使自己處于被迫按第34條的規(guī)則進(jìn)行收購(gòu)的境地（該條規(guī)定：持有一個(gè)公司30%50%有表決權(quán)股票的股東，在12個(gè)月內(nèi)又增購(gòu)股票，以致使其持有股票的比例增加2%以上，那么他必須向所有其他人進(jìn)行收購(gòu)）；也有的國(guó)家法律允許立即發(fā)出新的要約，如我國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第51條規(guī)定：“……收購(gòu)要約人除發(fā)出新的要約外，其以后每次購(gòu)買(mǎi)的該公司發(fā)行在外的普通股，不得超過(guò)該公司發(fā)行在外的普通股的5%?！绷硗?，由于在我國(guó)大部分上市公司中，不能上市流通的國(guó)家股與法人股占據(jù)控股地位，所以對(duì)其協(xié)議收購(gòu)才是MBO的更實(shí)際形式，而協(xié)議收購(gòu)則不受以上規(guī)定限制，這是由中國(guó)股市的特殊性決定的?！　?當(dāng)收購(gòu)成功，管理層占有目標(biāo)公司控股股份時(shí)，如果這使剩余股票的數(shù)量或股東人數(shù)低于證券管理部門(mén)或交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致該目標(biāo)公司停止上市交易，喪失其上市資格，即退市。如我國(guó)《公司法》第152條第4款規(guī)定股份公司必須滿(mǎn)足持有股票面值1000元人民幣的股東人數(shù)不少于1000人，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的股份達(dá)公司總股份的25%以上等條件，才有資格申請(qǐng)上市；而《證券法》第86條規(guī)定：“收購(gòu)要約的期限屆滿(mǎn)，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司的股份數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的百分之七十五以上的，該上市公司的股票應(yīng)當(dāng)在證券交易所終止上市交易?！笔聦?shí)上，上市公司MBO本身常作為上市公司退市的一種重要手段，這時(shí)若該公司股東人數(shù)已不符合設(shè)立股份公司的最低人數(shù)要求，原上市公司不僅要退市還必須作轉(zhuǎn)成其他企業(yè)形式的登記。若管理層收購(gòu)了目標(biāo)公司的100%的股份，包括英、美、德、法等許多國(guó)家的公司法，承認(rèn)其作為一人公司繼續(xù)存在；而我國(guó)《公司法》規(guī)定除國(guó)家授權(quán)投資部門(mén)及外商外，不允許設(shè)立一人公司，但對(duì)于管理層設(shè)立的“殼”公司收購(gòu)得目標(biāo)公司的100%股份后，是否因?yàn)槠湟蝗斯拘再|(zhì)而要求解散，《公司法》未作明確，但《證券法》第86條規(guī)定：“收購(gòu)行為完成后，被收購(gòu)公司不再具有公司法規(guī)定的條件的，應(yīng)當(dāng)依法變更其企業(yè)形式。”在實(shí)踐中多是安排形式股東來(lái)滿(mǎn)足有限責(zé)任公司必須有二個(gè)以上股東的條件，從而規(guī)避一人公司問(wèn)題?！　?（五）配套的金融法律制度是上市公司MBO運(yùn)作的關(guān)鍵　　 按美國(guó)上市公司MBO的實(shí)踐，其資本結(jié)構(gòu)大致為：股本金520%；次級(jí)垃圾債券1040%；銀行貸款占4080%。 也就是說(shuō)，買(mǎi)方一般只需要支付20%以下的收購(gòu)資金，其余主要利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)做擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司融資；再不足部分則向養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等其他資金來(lái)源貸得款項(xiàng)。由此可見(jiàn)，與上市公司MBO配套的寬松管制的金融法律制度對(duì)于MBO的順利開(kāi)展至關(guān)重要。在美國(guó)，也正由于政府在20世紀(jì)80年代對(duì)金融管制的放松，金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)性增強(qiáng)，迫使其努力尋找放款途徑，及垃圾債券市場(chǎng)的繁榮與投資銀行收購(gòu)業(yè)務(wù)的延伸，皆是推動(dòng)上市公司MBO興起的重要力量。　　　　二、 國(guó)內(nèi)上市公司MBO的制度障礙及革新　　 麗珠管理層于2001年1月借助珠海桂花職工互助會(huì)收購(gòu)第一股東光大股權(quán)未獲財(cái)政部通過(guò)后，繼而成立珠海市麗士投資股份有限公司，收購(gòu)麗珠的法人股。但麗珠集團(tuán)2002年3月29日公告，太太藥業(yè)與珠海市麗士投資有限公司就轉(zhuǎn)讓后者持有的麗珠集團(tuán)股權(quán)達(dá)成協(xié)議，這實(shí)際上是宣告了麗珠集團(tuán)MBO計(jì)劃的最后失敗。麗珠MBO計(jì)劃一挫于國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)的政策限制；二挫于融資資源的嚴(yán)重不足，這實(shí)際上已充分暴露出國(guó)內(nèi)上市公司MBO運(yùn)作的嚴(yán)重制度障礙，以下按收購(gòu)主體、融資瓶頸以及其他方面分開(kāi)論述?！　?（一）有關(guān)收購(gòu)主體的制度障礙及革新　　 按照英美習(xí)慣做法，上市公司MBO的收購(gòu)主體主要可分三種，即高級(jí)管理人員以自然人身份獨(dú)立收購(gòu)，或其成立一人公司獨(dú)立收購(gòu)；管理層發(fā)起成立由其控股的職工持股會(huì)或投資公司進(jìn)行收購(gòu)。但我國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)法律制度對(duì)之皆有不足規(guī)定，阻礙MBO科學(xué)的收購(gòu)主體的創(chuàng)建與運(yùn)作?！　?首先是高級(jí)管理人員獨(dú)立作為MBO收購(gòu)主體的問(wèn)題?！蹲C券法》對(duì)上市公司MBO收購(gòu)主體的范圍未作規(guī)定，據(jù)說(shuō)是對(duì)自然人是否具備收購(gòu)主體的資格問(wèn)題的暫時(shí)回避。但按照《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第46條規(guī)定：“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”，這顯然剝奪自然人作為流通股市場(chǎng)進(jìn)行MBO收購(gòu)主體的資格。而《公司法》規(guī)定除國(guó)有授權(quán)投資部門(mén)與外商可以設(shè)立獨(dú)資公司外，禁止國(guó)內(nèi)自然人與法人成立一人公司。這樣，實(shí)際上自然人作為上市公司MBO收購(gòu)主體的可能只能寄于對(duì)不能上市流通的國(guó)有股的收購(gòu)，但個(gè)人直接購(gòu)買(mǎi)國(guó)有股必然會(huì)受到國(guó)家對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的政策限制?！　?從法理上講，剝奪自然人作為流通股的收購(gòu)主體資格是欠缺合理性，因?yàn)榉ㄈ酥皇亲匀蝗说募?，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸，所以在西方?guó)家證券法一般都賦予自然人同等的作為流通股收購(gòu)主體的法律資格，而再看我國(guó)上市公司MBO實(shí)踐，已有眾多規(guī)避此規(guī)定的案例。 所以筆者以為在《股票發(fā)行與交易管理暫行規(guī)定》的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的《證券法》不應(yīng)該對(duì)此一味回避，應(yīng)明確賦予自然人作為上市流通股的收購(gòu)主體資格。而出于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體平等性的要求，《公司法》必須早日對(duì)國(guó)內(nèi)自然人與非國(guó)家授權(quán)投資部門(mén)法人創(chuàng)建一人公司的資格作出規(guī)定，以消除法律對(duì)國(guó)有資本、外商資本以及民間資本不公平待遇標(biāo)準(zhǔn)，并借鑒英美公司法的“揭開(kāi)法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管?！　?其次，由管理層發(fā)起成立“殼”公司，以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為其擔(dān)保融資，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行收購(gòu)，是西方上市公司MBO操作的典型做法，而國(guó)內(nèi)麗珠集團(tuán)管理層在職工持股會(huì)收購(gòu)失敗后也曾成立麗士投資公司嘗試收購(gòu)，但最終遭致失敗，緣由國(guó)內(nèi)現(xiàn)有法律對(duì)此尚有不可逾越的障礙。如《公司法》第25條實(shí)繳資本制的規(guī)定以及《公司法》第 12條有關(guān)公司對(duì)外投資不得超出凈資產(chǎn)50%的規(guī)定，對(duì)于本身缺乏資金并期望上演“蛇吞大象”的MBO操作顯然格格不入；而《公司法》第20 條對(duì)有限責(zé)任公司的股東人數(shù)的限制也對(duì)MBO運(yùn)作不利，因?yàn)槠谕麉⑴cMBO的公司管理層人員不一定就只有250人數(shù)?？傊?，無(wú)論是《公司法》實(shí)繳資本制還是對(duì)外投資自有資本50%的限制以及強(qiáng)制股 14 / 14